【正文】 量為279家，IPO公司的平均規(guī)模較之前有了非常明顯的倍數(shù)擴大。（參見圖33）圖33 中國內地上市公司股份結構變化狀況：19922000年資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2001）。（參見表34）表34 中國上市公司產(chǎn)業(yè)分布狀況：19942000年制造業(yè)金融保險批發(fā)零售綜合類交通運輸電氣水生產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)家%家%家%家%家%家%家%1994132531345111919951495404261323199625756562132029199738458472202730199845858678253029199952568782313230200060779386383734注:行業(yè)右欄列示的是該行業(yè)資產(chǎn)在總體資產(chǎn)中所占比重。（參見圖34）表35 中國上市公司年度凈資產(chǎn)收益分布總體變動狀況：19932000年 0[0,6%] [6%,10%]10%均值總數(shù)199319194270199422154210287199517905614831119963010943331513199739104505277201998811251095128261999741642684189242000852344113331061資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，圖34 中國上市公司分產(chǎn)業(yè)年度凈資產(chǎn)收益率的變化狀況資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，在內地資本市場上市面臨極為嚴格規(guī)?？刂婆c行政管制的背景下，從1980年代中期開始，一些內地企業(yè)要么通過買殼、分拆或重組等方式間接上市（多為香港注冊的中資企業(yè)“窗口企業(yè)”，如“中信泰富”），要么通過ADR方式（1992年10月的華晨汽車）開始了或是自發(fā)或是在有關政府監(jiān)管當局的授意下的內地公司海外上市的探索之路。應該說，盡管在1993年之后中國對內地公司的海外上市采取了較嚴格的監(jiān)管，先后制定和頒布了一系列規(guī)范海外上市的法規(guī)，但海外市場與內地市場在爭奪上市資源上的競爭一直存在，尤其是其中的中國香港市場憑借其亞洲第二的市場規(guī)模、完善的金融服務設施、先進的技術通訊手段、完備的證券監(jiān)管體系，再加上其與內地之間特殊的人文、地理、經(jīng)濟關系，與內地展開了非常激烈的內地上市資源爭奪且成效顯著——從表32列示的數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，在19932000年間中國香港經(jīng)歷了三次較為顯著的“中國上市與投資熱”：第一次是19931994年間以青島啤酒、上海石化、馬鞍山鋼鐵等為代表的龍頭股上市之后股價飛漲的短暫“蜜月期”，第二次是19961997年間由于香港回歸逼近所引致的以中信、光大、粵海等“紅籌股”為投資熱點的“關系”投機熱潮以及伴隨19992000年以中移動、聯(lián)想為代表的電信、傳媒、科技股（TMT）第三次上市投資熱潮，進而大量內地公司或通過H股直接發(fā)行或通過紅籌方式間接實現(xiàn)上市，到2000年底，在港上市的中國內地公司數(shù)量接近130家，累計融資額超過6300億港幣。（參見表3圖32）但從現(xiàn)實來看，考慮到：（1）相對全球其他主要資本市場而言，新加坡市場規(guī)模較小，其上市標準也較適合中小企業(yè)，所以這一期間在新加坡上市的中國內地企業(yè)相對中國香港而言不僅數(shù)量很少（僅15家），而且融資額也很低，總額僅15億人民幣（參見圖34）；（2）盡管美國紐約交易所是全球最發(fā)達的市場，但其嚴格的上市標準和極高的信息披露要求使得中國公司可以說望而卻步，只能通過美國存托憑證（ADR、GDR）的方式間接實現(xiàn)在NYSE的上市，早期內地公司選擇這種方式的作用旨在擴大投資者范圍卻沒有融資考慮（如輪胎橡膠、氯堿化工等），后期的華能國際則通過三級ADR方式籌集了部分資金，因此在19932000年整個期間除少數(shù)網(wǎng)絡股在Nasdaq上市外，這些海外市場基本沒有對內地滬深交易所與中國香港在上市資源爭奪上形成實質挑戰(zhàn)。但在1996年底開始的以“紅籌”為主題的中國內地上市熱中，內地一些民營的中小企業(yè)開始有意識地利用海外市場擺脫內地資本市場的限制。就產(chǎn)業(yè)分布而言，中國海外上市的公司也表現(xiàn)出了較為明顯的階段性變化：19921994年的第一批內地公司基本上都為傳統(tǒng)工業(yè)和制造業(yè)公司，而1994年左右上市的則大部分是以基礎設施和公共事業(yè)為主的公司，涉及航空、鐵路、公路、電力等多個產(chǎn)業(yè)領域，到了19992000年，則是中華網(wǎng)、新郎、網(wǎng)易等高科技網(wǎng)絡信息技術公司異軍突起。（參見圖35）實際控制人 1決定境外上市 2海外（含香港）注冊殼公司 或購買殼公司公眾股東戰(zhàn)略股東離岸公司國內公司 3跨境資產(chǎn)注入或資產(chǎn)權益收購 4境外上市5募集資金調回境內境外上市公司或自主決定投向和運作模式圖35 中國內地公司香港（紅籌股）上市基本流程而對于選擇美國上市的中國內地公司而言，由于其上市標準很高，這一時期主要通過一級、二級ADR的方式實現(xiàn)上市，且主要目的在于擴大投資者范圍，一般不強調融資功能。 2001年4月至今“核準制”模式下的配置狀況隨著1999年7月《證券法》的頒布實施，中國內地股票發(fā)行制度發(fā)生了一些制度性變化，從原先的審批制改為核準制，旨在弱化證券發(fā)行的行政控制色彩。2001年4月1日，中國證監(jiān)會正式取消了實行了9年之久的審批制和指標制，代以“核準制+通道制”的發(fā)行模式——所謂的核準制，是指擬發(fā)行股票的公司按照中國證監(jiān)會發(fā)布的《股票上市發(fā)行核準程序》等規(guī)定進行申報，發(fā)行審核委員會按照規(guī)定進行審查，符合條件的由證監(jiān)會核準發(fā)行，不符合條件的不許發(fā)行，沒有計劃和額度的限制；而通道制作為核準制的配合制度則是指由證券監(jiān)管部門確定各家綜合類券商擁有的發(fā)股通道數(shù)量、券商按照發(fā)行1家再上報1家的程序來推薦公司的制度。 隨著2001年4月“用友軟件”IPO的完成及上市，“核準+通道”的證券發(fā)行模式在中國內地成為了現(xiàn)實。到了2004年2月，由中國證監(jiān)會在2003年10月發(fā)布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的正式實施實際上就標志著中國內地證券發(fā)行制度的改革進入了一個新的階段——“核準+上市保薦”模式取代了原先的“核準+通道”的模式。（參見表31）從這一期間內地上市公司的情況看，其主要變化有：（1）所有制分布格局。2004年深圳中小企業(yè)板的設立，更使得一批規(guī)模較小但發(fā)展?jié)摿^大的民營中小企業(yè)獲得了全新的IPO平臺。借助圖6，我們可以清晰地看出在實行核準制后的幾年，我國IPO公司的產(chǎn)業(yè)分布帶有較為明顯的傾向性，依舊以制造行業(yè)公司為主（%），信息技術行業(yè)公司次之（19家），第三位為交通運輸倉儲業(yè)和電氣水生產(chǎn)業(yè)（均13家）。圖36 滬深兩市IPO公司產(chǎn)業(yè)分布結構：20022005年資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（20032006）（3）財務狀況。表36 20012005年滬深兩地上市公司主要財務指標變化資產(chǎn)總額(億)凈資產(chǎn)額(億)主營收入(億)利潤總額(億)凈利潤(億)凈資產(chǎn)收益率每股凈資產(chǎn)(元)每股收益(元)2001%2002%2003%2004%2005% 資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006）。就這一時期境外上市的中國內地公司而言，我們可以發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)分布、資產(chǎn)規(guī)模以及所有制性質等方面特征與前一個時期有所改變：首先，從企業(yè)所有制分布看，一方面，在這一時期內地民營企業(yè)的境外上市活動明顯加速——不僅民營境外上市公司數(shù)量快速增加，而且從融資額上看，%，%；另一方面，由于大量內地國有大型、特大型企業(yè)選擇了境外上市，2001年中海油，2003年的中國人壽、2004年的中國網(wǎng)通、中芯國際、中國國航以及2005年的建設銀行、交通銀行、神華能源、東風汽車，2006年工商銀行等等，導致盡管數(shù)量上國有企業(yè)并不多，但每年度國有企業(yè)海外籌資額都居高不下——2005年僅建設銀行、神華能源與交通銀行三家公司IPO籌資額就達到中國內地香港籌資額的70%，所有籌資額的65%。第三，從上市模式上看，除中國香港市場中選擇H股模式的公司數(shù)多于紅籌模式以外（參見圖37），紅籌間接上市模式依然是這一期間中國內地公司境外上市主要的選擇方式。這一通知的發(fā)布，被內地和香港市場人士解讀為內地監(jiān)管機構將放開內地企業(yè)以紅籌股形式赴港融資的限制。圖38 內地公司赴港的上市地分布狀況：20002005年資料來源：， 小 結通過上文對內地上市資源境內外配置模式及其軌跡變化的簡要回顧，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)近十幾年來，就中國內地企業(yè)的上市資源配置（尤其是國有大型、特大型企業(yè)上市地選擇）的政策取向而言，海外上市已客觀上成為一個優(yōu)先考慮的政策導向，進而不僅導致近兩年海外市場的內地公司IPO籌資額超過內地市場，而且這些海外上市內地公司的總市值目前也已遠遠超過了內地市場——據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，截止2005年底，中國海外上市公司的總市值達到3700億美元，占內地滬深全部A、內地股票市價總值的78%。（參見圖39） 圖39 來自內地上市公司在香港市場總市值及總交易量中所占比例的變化資料來源：，3. 滬深兩地與中國香港市場中的內地上市公司：一個比較分析為了更為全面、系統(tǒng)地了解內地上市資源當前在境內外的配置現(xiàn)狀，這里我們對2005年底內地滬深兩個交易所與中國香港上市內地公司（208家）的一些重要財務市場指標做一個對比。2006年，內地企業(yè)赴港上市更是有了加速態(tài)勢——前9個月，內地企業(yè)在港籌資近1274億港元（占整個市場的92%）。其中深圳中小企業(yè)板公司數(shù)為50家。圖310 滬深兩市上市的非金融類內地公司總資產(chǎn)分布狀況資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，從每股凈資產(chǎn)分布來看，1366家內地上市公司中有102家公司（%）的每股凈資產(chǎn)在1元以內，每股凈資產(chǎn)在1—2元、23元、3—5元之間的公司分別有2937460家，而超過5元的公司則有80家（%）。圖311 滬深兩市上市的內地公司凈資產(chǎn)分布狀況資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006） 香港市場截止2005年末，（其中主板上市公司市值為29905億，）。圖312 已赴港上市內地公司的資產(chǎn)分布狀況資料來源：，如以每股凈資產(chǎn)的分布來看，208家公司中有82家公司（%）的每股凈資產(chǎn)在1元以內，每股凈資產(chǎn)在1—2元、23元、3—4元之間的公司分別有50、10家，而超過4元的公司則有26家（%）。但從資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)分布看，位列前五位的產(chǎn)業(yè)依次為金融業(yè)（%）、制造業(yè)(%)、采掘業(yè)(%)、農(nóng)林牧漁(%)與電氣水生產(chǎn)業(yè)(%)。（人力資源招聘）圖315 滬深兩地上市的內地制造業(yè)公司行業(yè)分布狀況資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006） 香港市場就產(chǎn)業(yè)而言，目前已在港上市的內地公司分布相對較為集中，主要包括以中移動、中國電信、中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通等為代表的網(wǎng)絡通訊業(yè)（市值總計達到9921億港幣，%）、以建設銀行、交通銀行、中銀香港、中國人壽、平安保險等為金融業(yè)（市值9745億港幣，%）、以中國石油、中海油等為代表的能源業(yè)（市值4840億港幣，%）以及以招商局國際、中遠太平洋等為代表的交通設施業(yè)（市值1456億港幣，%）等等。圖317 滬深兩地上市的內地公司凈資產(chǎn)收益率分布狀況資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006）從每股收益分布來看，1366家公司中虧損公司達到250家，%，%，（占贏利公司的12%）。表37 香港上市內地公司每股收益分布狀況比較每股收益（港元）主板創(chuàng)業(yè)板H股紅籌股公司數(shù)（家）比例（％）公司數(shù)（家）比例（％）公司數(shù)（家）比例（％）06560—263533—18132—170113141合計806543資料來源：，從表37我們可以發(fā)現(xiàn)：（1）無論是H股還是紅籌股，在香港主板上市的內地公司整體資產(chǎn)質量都較高，沒有表現(xiàn)出明顯的差異性——其中，虧損公司所占比例較低，%左右，%和21%；（2）與主板相比，很大程度上由于上市條件的差異，創(chuàng)業(yè)板上市的內地公司業(yè)績表現(xiàn)則要差的多，盡管虧損公司只有6家（%），但在盈利公司中，（%，其中在0—，%），%。2005年末，%，而主板紅籌股公司的凈資產(chǎn)收益水平要略低一些，%。從20