【正文】 19921993199419951996199719981999200020012002200320042005上海.深圳 資料來源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）從現(xiàn)有各國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，作為市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”和“價(jià)格風(fēng)向標(biāo)”，以市值巨大、交易活躍、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、盈利穩(wěn)定為特征的藍(lán)籌股群體——道。（吳曉求，2004）而隨著中國(guó)內(nèi)地藍(lán)籌航母群的出現(xiàn)，其穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)將對(duì)現(xiàn)有上市公司財(cái)務(wù)行為的規(guī)范產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響——以股利分配為例，從美國(guó)、香港藍(lán)籌股情況來看，這些公司不僅股利支付水平高（19952001年間香港市場(chǎng)中75%的股息來自恒生指數(shù)33家成分股，%），而且一般采取一個(gè)穩(wěn)定的、連續(xù)的和市場(chǎng)認(rèn)可的紅利支付水平的分配策略，不僅維持了整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定，而且對(duì)其他群體的上市公司財(cái)務(wù)行為起到了一種導(dǎo)向性（或“標(biāo)桿”）的規(guī)范作用。隨著大型績(jī)優(yōu)公司的回歸以及越來越多的外國(guó)券商和外國(guó)投資者進(jìn)入我國(guó)，上市公司基本面的改善將使國(guó)際上流行的投資理念將逐漸被我國(guó)的投資者接受，即投資者會(huì)更加重視上市公司及其股票的投資價(jià)值，中長(zhǎng)期投資、組合管理和風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)也將深入人心，進(jìn)而對(duì)原有的投資心理與投資行為產(chǎn)生巨大的沖擊。從目前的情況看，盡管內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、高速增長(zhǎng)吸引了大量外資進(jìn)入，QFII規(guī)模不斷擴(kuò)大，但由于境內(nèi)外監(jiān)管制度（含理念）、投資環(huán)境、投資經(jīng)驗(yàn)（含理念）等因素的巨大差距，當(dāng)前的內(nèi)地資本市場(chǎng)并不具備大規(guī)模走向國(guó)際化的條件——僅就QDII制度來看，與QFII中成熟的境外機(jī)構(gòu)紛紛選擇進(jìn)入的情況相比，境內(nèi)資金通過內(nèi)地機(jī)構(gòu)走向國(guó)際資本市場(chǎng)的進(jìn)程現(xiàn)在只能說是探索。6. 結(jié)語盡管對(duì)于很多中國(guó)內(nèi)地公司而言，由于眾多制度性因素的客觀制約（諸如內(nèi)地資本市場(chǎng)目前由股權(quán)分置改革引致的“新老劃斷”、核準(zhǔn)制以及市場(chǎng)規(guī)模等等）以及境外交易所在激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的積極進(jìn)取行為2005年深圳第七屆高交會(huì)期間，紐約、Nasdaq、美洲、多倫多、倫敦、韓國(guó)、新加坡、東京、俄羅斯等全球著名的證券交易所就集中開展了吸引中國(guó)企業(yè)海外上市的推薦、咨詢服務(wù)，并紛紛修改標(biāo)準(zhǔn)和簡(jiǎn)化程序?yàn)橹袊?guó)內(nèi)地公司海外上市提供便利。參考文獻(xiàn)[1] 紀(jì)寶成 劉元春：《論大規(guī)模企業(yè)盲目海外上市的缺失》，《中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)》，2006年10月[2] 祁斌 劉潔：《海外交易所競(jìng)爭(zhēng)我國(guó)潛在上市資源情況分析及有關(guān)政策建議》，《深交所》，2006年9月[3] 王國(guó)剛：《中國(guó)股市定價(jià)權(quán)不容外移》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》，2005年3月[4] 王國(guó)剛 尹中立：《我國(guó)企業(yè)海外上市的狀況及政策建議》，《中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊》，2006年2月[5] 應(yīng)展宇：《經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的中國(guó)股票市場(chǎng)：功能視角》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》，2005年2月[6] 應(yīng)展宇：《股權(quán)分置改革后的中國(guó)股票市場(chǎng)：從貨幣池到資產(chǎn)池》，收錄吳曉求主筆《沖突與超越：股權(quán)分置改革后的中國(guó)資本市場(chǎng)》分論6，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006[7] 王鐵軍：《中國(guó)企業(yè)香港H股上市》，中國(guó)金融出版社，2004年[8] 王明夫：《藍(lán)籌》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2005年[9] 吳曉求：《中國(guó)資本市場(chǎng)：股權(quán)分裂與流動(dòng)性變革》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2004年[10] 吳曉求：《中國(guó)資本市場(chǎng)分析要義》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2005年[11] 吳敬璉，《十年紛紜話股市》，上海遠(yuǎn)東出版社，2001[12] Halling, M. 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Ljungqvist,A,。在我們看來，回歸A股已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展新戰(zhàn)略的核心內(nèi)容。面對(duì)國(guó)際化進(jìn)程中的這樣一種狀況，在我們看來，如果沒有中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的快速發(fā)展及其變革，打破既存的“路徑依賴”，那么，很可能形成“強(qiáng)者恒強(qiáng)、弱者愈弱”的“鎖定”現(xiàn)象，最終在中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)中，由外資證券機(jī)構(gòu)控制高端業(yè)務(wù)，攫取高額利潤(rùn)，而中國(guó)內(nèi)地機(jī)構(gòu)則被邊緣化。（應(yīng)展宇，2006）再次，回歸A股與打造藍(lán)籌是經(jīng)濟(jì)金融全球一體化進(jìn)程中內(nèi)地資本市場(chǎng)國(guó)際化的內(nèi)在要求。目前內(nèi)地市場(chǎng)投資者的主要目標(biāo)是通過短線操作獲取二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差，對(duì)股票價(jià)格的漲落關(guān)注過多，而對(duì)上市公司本身的經(jīng)營(yíng)和效益則關(guān)心不夠。而從中國(guó)內(nèi)地的情況來看，早期就是因?yàn)楣酒毡橐?guī)模偏小，其價(jià)格容易受到操縱進(jìn)而表現(xiàn)出很高的波動(dòng)性，直接導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏。的四維測(cè)度——交易及時(shí)性以及深度、廣度與彈性市場(chǎng)的緊度表示交易價(jià)格與有效價(jià)格的偏離程度——就緊性這個(gè)意義而言，只有當(dāng)價(jià)格的偏離或者說買賣差價(jià)為零時(shí)，市場(chǎng)達(dá)到所謂的“完全流動(dòng)性”，此時(shí)交易者可在同一的價(jià)位上進(jìn)行交易；市場(chǎng)的深度，是由當(dāng)前價(jià)格水平上的交易量來刻畫，它表示投資者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格所做的反應(yīng)，一個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng)在某一價(jià)位上能夠吸收足夠大的交易量；市場(chǎng)的彈性，則考察了價(jià)格隨機(jī)擴(kuò)散之后回到有效價(jià)格的速度——如果大量的價(jià)格指令單或其它偶然事件引起股票價(jià)格的跳躍，而又不影響標(biāo)的股票價(jià)值，那么顯然在高度流動(dòng)性市場(chǎng)中，價(jià)格很快就會(huì)彈回到它們的有效水平。而借助表10，我們可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)地現(xiàn)有大型上市公司的一些（尤其是在海外上市的近20家企業(yè)）已經(jīng)具備了藍(lán)籌股的特征，進(jìn)而可以憑借其自身現(xiàn)有雄厚的資本實(shí)力、先進(jìn)的研發(fā)力量、穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率或者特殊的資源壟斷優(yōu)勢(shì)在今后較長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)保持利潤(rùn)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，改變內(nèi)地市場(chǎng)上市公司整體盈利不佳的狀況，成為支撐內(nèi)地市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)對(duì)于內(nèi)地投資者而言，在內(nèi)地現(xiàn)有嚴(yán)格的外匯管制下大型國(guó)企的回歸A股還是分享內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)收益的主要途徑。眾所周知，中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)運(yùn)行中一個(gè)長(zhǎng)期無法回避的現(xiàn)實(shí)是上市公司業(yè)績(jī)滑坡現(xiàn)象。（參見表311）表311 股票市場(chǎng)的國(guó)際比較（2004年底）市值$10億市值/GDP上市公司數(shù)量換手率%市值$10億市值/GDP上市公司數(shù)量換手率%中國(guó)內(nèi)地448271377114美國(guó)163231395225113流通股14191377362英國(guó)29261393391101中國(guó)香港870535129050日本355877227690中國(guó)臺(tái)灣441145697163德國(guó)119545660118新加坡22121160848韓國(guó)39058683125菲律賓293424613泰國(guó)11571463101馬來西亞189160129637印尼733033138注：數(shù)據(jù)涵蓋國(guó)內(nèi)上市公司，但新加坡包括了境外公司。表310 超過市值30億美元中國(guó)內(nèi)地大型上市公司分布 （單位：億美元）未發(fā)行A股A+H模式A股簡(jiǎn)稱市值盈利簡(jiǎn)稱市值盈利簡(jiǎn)稱市值贏利簡(jiǎn)稱市值贏利中石油紫金礦業(yè)工商銀行G上港中移動(dòng)華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)中國(guó)石化大秦鐵路建設(shè)銀行中國(guó)海外中國(guó)銀行G寶鋼中國(guó)人壽中國(guó)遠(yuǎn)洋中國(guó)聯(lián)通G長(zhǎng)電中海油騰迅控股招商銀行民生銀行神華能源中國(guó)財(cái)險(xiǎn)華能國(guó)際貴州茅臺(tái)交通銀行玖龍紙業(yè)上海石化G中信中國(guó)電信富士地產(chǎn)兗州煤業(yè)浦發(fā)銀行平安保險(xiǎn)上海電氣中國(guó)國(guó)際上海機(jī)場(chǎng)富士康華潤(rùn)電力鞍鋼新軋萬科A中國(guó)網(wǎng)通康師傅江西銅業(yè)中國(guó)鋁業(yè)大唐發(fā)電中興通訊招商局聯(lián)想集團(tuán)寧滬高速中信泰富東風(fēng)集團(tuán)中海發(fā)展注：市值計(jì)算截止2006年9月6日，工商銀行市值以10月31日收盤價(jià)測(cè)算?，F(xiàn)在的問題是，大批業(yè)績(jī)優(yōu)良的內(nèi)地公司海外上市進(jìn)程不僅削弱了內(nèi)地資本市場(chǎng)的發(fā)展基礎(chǔ)，而且在相當(dāng)程度上弱化了投資者的投資熱情與投資信心，這顯然對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)而中國(guó)金融體系的未來變革相當(dāng)不利。（紀(jì)寶成和劉元春，2006） 第四，從更深層次意義上分析，內(nèi)地公司海外上市這一活動(dòng)對(duì)內(nèi)地資本市場(chǎng)帶來的上述各種消極經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的迭加，客觀上加劇了當(dāng)前內(nèi)地資本市場(chǎng)日益“邊緣化”的態(tài)勢(shì)，進(jìn)而其近年來加速推進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)可能對(duì)中國(guó)金融體系未來的現(xiàn)代化、市場(chǎng)化變革進(jìn)程可能產(chǎn)生非常不利的影響。作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)主權(quán)的重要組成部分，對(duì)于任何企業(yè)而言，定價(jià)權(quán)的獨(dú)立性無論在其境內(nèi)融資還是境外融資中都至關(guān)重要——從小處觀，這一問題直接關(guān)系著市場(chǎng)的走勢(shì)及對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)秩序，從大處觀，它關(guān)系著國(guó)民財(cái)富是否可能通過股市交易的國(guó)際路徑而流失。一般地，資本市場(chǎng)的這一功能是與風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)配置聯(lián)系在一起的，即投資者通過承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)獲得財(cái)富的增加。而這一點(diǎn)對(duì)于目前處于“內(nèi)憂外患”中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)及其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來說，將是一個(gè)非常現(xiàn)實(shí)且影響極為深遠(yuǎn)的負(fù)面沖擊。第三，內(nèi)地公司的香港上市為中國(guó)內(nèi)地中小企業(yè)的成長(zhǎng)提供了一條全新的融資渠道，一定程度上為中國(guó)內(nèi)地的科技產(chǎn)業(yè)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)重要 “引擎”的啟動(dòng)提供了至關(guān)重要的有利條件。此外，海內(nèi)外法律體系差異造成的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，更使得這些公司需要支付巨額律師費(fèi)來防范處理各種事件。第四，信息披露制度以及法律法規(guī)建設(shè)以及執(zhí)行的滯后，使得內(nèi)地資本市場(chǎng)不同參與主體之間的信息不對(duì)稱程度很高，導(dǎo)致內(nèi)地市場(chǎng)的有效性處于較低的狀況，無法有效地對(duì)證券合理定價(jià)。之所以做這樣一個(gè)判斷，很大程度上是因?yàn)槟壳爸袊?guó)上海、深圳兩個(gè)內(nèi)地證券市場(chǎng)在證券發(fā)行、定價(jià)以及信息披露等環(huán)節(jié)上存在的巨大的制度性缺陷所致：首先，中國(guó)內(nèi)地現(xiàn)行以實(shí)質(zhì)審查、證券發(fā)行權(quán)由證券主管行政部門授予等為特征的核準(zhǔn)制使得公司的證券發(fā)行、上市活動(dòng)帶有極為明顯的行政干預(yù)色彩（如早期對(duì)上市企業(yè)性質(zhì)就有明顯的國(guó)有導(dǎo)向）。更極端的是，這十家公司的凈利潤(rùn)在2002005年分別超過了2600億、3300億人民幣，而整個(gè)A股市場(chǎng)的凈利潤(rùn)在同期則分別不到1800億、1700億人民幣。 小結(jié)通過簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)對(duì)比，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)從當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地上市資源在滬深兩地和香港的配置分布情況存在較為顯著的統(tǒng)計(jì)差異：第一，從資產(chǎn)的規(guī)模分布情況來看，相對(duì)中國(guó)香港的內(nèi)地公司而言，（1）滬深兩地公司總資產(chǎn)分布的集中度非常低，大盤股（尤其是超大型公司）所占比例偏??；（2）從凈資產(chǎn)指標(biāo)著眼，滬深兩地公司總體表現(xiàn)要低于香港市場(chǎng)，尤其是在高數(shù)值的公司比例偏小的同時(shí)出現(xiàn)了相當(dāng)數(shù)量的負(fù)凈值公司。借助相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)， 為了忽略極端值的影響，這里扣除了50倍以上及虧損公司市盈率。此外，就盈利能力而言，赴港上市的內(nèi)地公司業(yè)績(jī)優(yōu)良——僅以在香港上市的H股公司為例，其總利潤(rùn)就從1993年的111億元大幅上升了20倍，增加到2004年的2333億元人民幣。圖316 已在港上市內(nèi)地公司的前十類產(chǎn)業(yè)（按市值）分布狀況資料來源：， 收益狀況 滬深市場(chǎng)從凈資產(chǎn)收益率分布看，2005年底在滬深兩地上市的1366家公司中，贏利的公司有1154家，占所有公司的85%，其中凈資產(chǎn)收益率在010%之間的公司達(dá)到809家，占贏利公司數(shù)的70%，而凈資產(chǎn)收益率超過30%的公司數(shù)為29家（%），而虧損的公司數(shù)量達(dá)到了212家，虧損面為15%。圖313 已赴港上市內(nèi)地公司的每股凈資產(chǎn)分布狀況資料來源：， 產(chǎn)業(yè)分布狀況．滬深市場(chǎng)從上市公司的產(chǎn)業(yè)分布看，2005年底滬深兩個(gè)市場(chǎng)中制造業(yè)公司數(shù)量最多，達(dá)到809家，%，批發(fā)零售類企業(yè)次之，%；%，第四、第五、第六則是綜合類公司（%）、電氣水生產(chǎn)公司（%）與交通運(yùn)輸類公司（%）。值得注意的是，凈資產(chǎn)小于0的公司數(shù)達(dá)到了53家（）。 資產(chǎn)分布狀況 滬深市場(chǎng)由于內(nèi)地市場(chǎng)的持續(xù)低迷，到2005年底，盡管中國(guó)內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所上市公司數(shù)量不斷增加（共有上市公司1381家，當(dāng)年新增16家，退市12家），但其總市值和流通市值不升反降，（%%）。當(dāng)前來自中國(guó)內(nèi)地的上市公司已經(jīng)成為很多境外證券市場(chǎng)中（尤其是中國(guó)香港）最主要的一個(gè)公司群體——在2006年10月的中國(guó)香港市場(chǎng)前十大公司中，內(nèi)地中資股已有5家，進(jìn)而這些中資公司的上市節(jié)奏、業(yè)績(jī)變化直接關(guān)系著很多境外市場(chǎng)的整體運(yùn)行。但從監(jiān)管取向上看，這一模式的發(fā)展在近期有過反復(fù)：2005年1月24日，外管局發(fā)布《關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》，即紅籌指引，要求內(nèi)地企業(yè)必須先取得外管局批準(zhǔn)，才能把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至海外注冊(cè)的空殼公司并在境外上市后，以紅籌方式赴港上市的內(nèi)地企業(yè)幾乎絕跡；但2005年10月，外管局發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確允許境內(nèi)居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司的形式設(shè)立境外融資平臺(tái)，通過反向并購(gòu)、股權(quán)置換、可轉(zhuǎn)債等資本運(yùn)作方式在國(guó)際資本市場(chǎng)上從事各類股權(quán)融資活動(dòng)，合法地利用境外融資滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要。由于在核準(zhǔn)制下上