【正文】 19921993199419951996199719981999200020012002200320042005上海.深圳 資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006）從現(xiàn)有各國資本市場發(fā)展的經(jīng)驗來看，作為市場的“穩(wěn)定器”和“價格風(fēng)向標(biāo)”，以市值巨大、交易活躍、經(jīng)營穩(wěn)健、盈利穩(wěn)定為特征的藍籌股群體——道。（吳曉求，2004）而隨著中國內(nèi)地藍籌航母群的出現(xiàn)，其穩(wěn)定的經(jīng)營將對現(xiàn)有上市公司財務(wù)行為的規(guī)范產(chǎn)生極為深遠的影響——以股利分配為例，從美國、香港藍籌股情況來看，這些公司不僅股利支付水平高（19952001年間香港市場中75%的股息來自恒生指數(shù)33家成分股，%），而且一般采取一個穩(wěn)定的、連續(xù)的和市場認(rèn)可的紅利支付水平的分配策略，不僅維持了整個市場的穩(wěn)定，而且對其他群體的上市公司財務(wù)行為起到了一種導(dǎo)向性（或“標(biāo)桿”）的規(guī)范作用。隨著大型績優(yōu)公司的回歸以及越來越多的外國券商和外國投資者進入我國，上市公司基本面的改善將使國際上流行的投資理念將逐漸被我國的投資者接受，即投資者會更加重視上市公司及其股票的投資價值，中長期投資、組合管理和風(fēng)險管理意識也將深入人心，進而對原有的投資心理與投資行為產(chǎn)生巨大的沖擊。從目前的情況看，盡管內(nèi)地經(jīng)濟的持續(xù)、高速增長吸引了大量外資進入，QFII規(guī)模不斷擴大，但由于境內(nèi)外監(jiān)管制度（含理念）、投資環(huán)境、投資經(jīng)驗（含理念）等因素的巨大差距，當(dāng)前的內(nèi)地資本市場并不具備大規(guī)模走向國際化的條件——僅就QDII制度來看，與QFII中成熟的境外機構(gòu)紛紛選擇進入的情況相比，境內(nèi)資金通過內(nèi)地機構(gòu)走向國際資本市場的進程現(xiàn)在只能說是探索。6. 結(jié)語盡管對于很多中國內(nèi)地公司而言，由于眾多制度性因素的客觀制約（諸如內(nèi)地資本市場目前由股權(quán)分置改革引致的“新老劃斷”、核準(zhǔn)制以及市場規(guī)模等等）以及境外交易所在激烈競爭環(huán)境下的積極進取行為2005年深圳第七屆高交會期間，紐約、Nasdaq、美洲、多倫多、倫敦、韓國、新加坡、東京、俄羅斯等全球著名的證券交易所就集中開展了吸引中國企業(yè)海外上市的推薦、咨詢服務(wù)，并紛紛修改標(biāo)準(zhǔn)和簡化程序為中國內(nèi)地公司海外上市提供便利。參考文獻[1] 紀(jì)寶成 劉元春：《論大規(guī)模企業(yè)盲目海外上市的缺失》，《中國人民大學(xué)學(xué)報》，2006年10月[2] 祁斌 劉潔：《海外交易所競爭我國潛在上市資源情況分析及有關(guān)政策建議》，《深交所》，2006年9月[3] 王國剛：《中國股市定價權(quán)不容外移》，《財貿(mào)經(jīng)濟》，2005年3月[4] 王國剛 尹中立：《我國企業(yè)海外上市的狀況及政策建議》，《中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊》，2006年2月[5] 應(yīng)展宇：《經(jīng)濟運行中的中國股票市場：功能視角》，《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》，2005年2月[6] 應(yīng)展宇：《股權(quán)分置改革后的中國股票市場：從貨幣池到資產(chǎn)池》，收錄吳曉求主筆《沖突與超越：股權(quán)分置改革后的中國資本市場》分論6，中國人民大學(xué)出版社，2006[7] 王鐵軍：《中國企業(yè)香港H股上市》，中國金融出版社，2004年[8] 王明夫：《藍籌》，中國人民大學(xué)出版社，2005年[9] 吳曉求：《中國資本市場：股權(quán)分裂與流動性變革》，中國人民大學(xué)出版社，2004年[10] 吳曉求：《中國資本市場分析要義》，中國人民大學(xué)出版社，2005年[11] 吳敬璉，《十年紛紜話股市》，上海遠東出版社，2001[12] Halling, M. 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Ljungqvist,A,。在我們看來，回歸A股已經(jīng)成為中國資本市場發(fā)展新戰(zhàn)略的核心內(nèi)容。面對國際化進程中的這樣一種狀況，在我們看來，如果沒有中國內(nèi)地資本市場的快速發(fā)展及其變革，打破既存的“路徑依賴”，那么，很可能形成“強者恒強、弱者愈弱”的“鎖定”現(xiàn)象，最終在中國內(nèi)地資本市場中，由外資證券機構(gòu)控制高端業(yè)務(wù)，攫取高額利潤，而中國內(nèi)地機構(gòu)則被邊緣化。（應(yīng)展宇，2006）再次，回歸A股與打造藍籌是經(jīng)濟金融全球一體化進程中內(nèi)地資本市場國際化的內(nèi)在要求。目前內(nèi)地市場投資者的主要目標(biāo)是通過短線操作獲取二級市場價差，對股票價格的漲落關(guān)注過多，而對上市公司本身的經(jīng)營和效益則關(guān)心不夠。而從中國內(nèi)地的情況來看，早期就是因為公司普遍規(guī)模偏小，其價格容易受到操縱進而表現(xiàn)出很高的波動性，直接導(dǎo)致市場流動性缺乏。的四維測度——交易及時性以及深度、廣度與彈性市場的緊度表示交易價格與有效價格的偏離程度——就緊性這個意義而言，只有當(dāng)價格的偏離或者說買賣差價為零時，市場達到所謂的“完全流動性”，此時交易者可在同一的價位上進行交易；市場的深度，是由當(dāng)前價格水平上的交易量來刻畫，它表示投資者對市場價格所做的反應(yīng)，一個流動性強的市場在某一價位上能夠吸收足夠大的交易量；市場的彈性，則考察了價格隨機擴散之后回到有效價格的速度——如果大量的價格指令單或其它偶然事件引起股票價格的跳躍，而又不影響標(biāo)的股票價值，那么顯然在高度流動性市場中，價格很快就會彈回到它們的有效水平。而借助表10，我們可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)地現(xiàn)有大型上市公司的一些（尤其是在海外上市的近20家企業(yè)）已經(jīng)具備了藍籌股的特征，進而可以憑借其自身現(xiàn)有雄厚的資本實力、先進的研發(fā)力量、穩(wěn)定的市場占有率或者特殊的資源壟斷優(yōu)勢在今后較長一個時期內(nèi)保持利潤的穩(wěn)定性和持續(xù)性，改變內(nèi)地市場上市公司整體盈利不佳的狀況，成為支撐內(nèi)地市場長遠發(fā)展的經(jīng)濟基礎(chǔ)對于內(nèi)地投資者而言，在內(nèi)地現(xiàn)有嚴(yán)格的外匯管制下大型國企的回歸A股還是分享內(nèi)地經(jīng)濟增長收益的主要途徑。眾所周知，中國內(nèi)地資本市場運行中一個長期無法回避的現(xiàn)實是上市公司業(yè)績滑坡現(xiàn)象。（參見表311）表311 股票市場的國際比較（2004年底）市值$10億市值/GDP上市公司數(shù)量換手率%市值$10億市值/GDP上市公司數(shù)量換手率%中國內(nèi)地448271377114美國163231395225113流通股14191377362英國29261393391101中國香港870535129050日本355877227690中國臺灣441145697163德國119545660118新加坡22121160848韓國39058683125菲律賓293424613泰國11571463101馬來西亞189160129637印尼733033138注：數(shù)據(jù)涵蓋國內(nèi)上市公司，但新加坡包括了境外公司。表310 超過市值30億美元中國內(nèi)地大型上市公司分布 （單位：億美元）未發(fā)行A股A+H模式A股簡稱市值盈利簡稱市值盈利簡稱市值贏利簡稱市值贏利中石油紫金礦業(yè)工商銀行G上港中移動華潤創(chuàng)業(yè)中國石化大秦鐵路建設(shè)銀行中國海外中國銀行G寶鋼中國人壽中國遠洋中國聯(lián)通G長電中海油騰迅控股招商銀行民生銀行神華能源中國財險華能國際貴州茅臺交通銀行玖龍紙業(yè)上海石化G中信中國電信富士地產(chǎn)兗州煤業(yè)浦發(fā)銀行平安保險上海電氣中國國際上海機場富士康華潤電力鞍鋼新軋萬科A中國網(wǎng)通康師傅江西銅業(yè)中國鋁業(yè)大唐發(fā)電中興通訊招商局聯(lián)想集團寧滬高速中信泰富東風(fēng)集團中海發(fā)展注：市值計算截止2006年9月6日，工商銀行市值以10月31日收盤價測算。現(xiàn)在的問題是，大批業(yè)績優(yōu)良的內(nèi)地公司海外上市進程不僅削弱了內(nèi)地資本市場的發(fā)展基礎(chǔ)，而且在相當(dāng)程度上弱化了投資者的投資熱情與投資信心，這顯然對中國資本市場的發(fā)展進而中國金融體系的未來變革相當(dāng)不利。（紀(jì)寶成和劉元春，2006） 第四，從更深層次意義上分析，內(nèi)地公司海外上市這一活動對內(nèi)地資本市場帶來的上述各種消極經(jīng)濟效應(yīng)的迭加，客觀上加劇了當(dāng)前內(nèi)地資本市場日益“邊緣化”的態(tài)勢，進而其近年來加速推進的發(fā)展態(tài)勢可能對中國金融體系未來的現(xiàn)代化、市場化變革進程可能產(chǎn)生非常不利的影響。作為國家經(jīng)濟主權(quán)的重要組成部分，對于任何企業(yè)而言，定價權(quán)的獨立性無論在其境內(nèi)融資還是境外融資中都至關(guān)重要——從小處觀，這一問題直接關(guān)系著市場的走勢及對應(yīng)的經(jīng)濟活動秩序，從大處觀，它關(guān)系著國民財富是否可能通過股市交易的國際路徑而流失。一般地，資本市場的這一功能是與風(fēng)險以及風(fēng)險配置聯(lián)系在一起的，即投資者通過承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險獲得財富的增加。而這一點對于目前處于“內(nèi)憂外患”中國內(nèi)地資本市場及其長遠發(fā)展來說，將是一個非?，F(xiàn)實且影響極為深遠的負(fù)面沖擊。第三，內(nèi)地公司的香港上市為中國內(nèi)地中小企業(yè)的成長提供了一條全新的融資渠道，一定程度上為中國內(nèi)地的科技產(chǎn)業(yè)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級重要 “引擎”的啟動提供了至關(guān)重要的有利條件。此外，海內(nèi)外法律體系差異造成的訴訟風(fēng)險，更使得這些公司需要支付巨額律師費來防范處理各種事件。第四，信息披露制度以及法律法規(guī)建設(shè)以及執(zhí)行的滯后，使得內(nèi)地資本市場不同參與主體之間的信息不對稱程度很高，導(dǎo)致內(nèi)地市場的有效性處于較低的狀況，無法有效地對證券合理定價。之所以做這樣一個判斷，很大程度上是因為目前中國上海、深圳兩個內(nèi)地證券市場在證券發(fā)行、定價以及信息披露等環(huán)節(jié)上存在的巨大的制度性缺陷所致：首先，中國內(nèi)地現(xiàn)行以實質(zhì)審查、證券發(fā)行權(quán)由證券主管行政部門授予等為特征的核準(zhǔn)制使得公司的證券發(fā)行、上市活動帶有極為明顯的行政干預(yù)色彩（如早期對上市企業(yè)性質(zhì)就有明顯的國有導(dǎo)向）。更極端的是，這十家公司的凈利潤在2002005年分別超過了2600億、3300億人民幣，而整個A股市場的凈利潤在同期則分別不到1800億、1700億人民幣。 小結(jié)通過簡單的數(shù)據(jù)對比，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)從當(dāng)前中國內(nèi)地上市資源在滬深兩地和香港的配置分布情況存在較為顯著的統(tǒng)計差異：第一，從資產(chǎn)的規(guī)模分布情況來看，相對中國香港的內(nèi)地公司而言，（1）滬深兩地公司總資產(chǎn)分布的集中度非常低，大盤股（尤其是超大型公司）所占比例偏??；（2）從凈資產(chǎn)指標(biāo)著眼，滬深兩地公司總體表現(xiàn)要低于香港市場，尤其是在高數(shù)值的公司比例偏小的同時出現(xiàn)了相當(dāng)數(shù)量的負(fù)凈值公司。借助相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)， 為了忽略極端值的影響，這里扣除了50倍以上及虧損公司市盈率。此外，就盈利能力而言，赴港上市的內(nèi)地公司業(yè)績優(yōu)良——僅以在香港上市的H股公司為例，其總利潤就從1993年的111億元大幅上升了20倍，增加到2004年的2333億元人民幣。圖316 已在港上市內(nèi)地公司的前十類產(chǎn)業(yè)（按市值）分布狀況資料來源：， 收益狀況 滬深市場從凈資產(chǎn)收益率分布看，2005年底在滬深兩地上市的1366家公司中，贏利的公司有1154家，占所有公司的85%，其中凈資產(chǎn)收益率在010%之間的公司達到809家，占贏利公司數(shù)的70%，而凈資產(chǎn)收益率超過30%的公司數(shù)為29家（%），而虧損的公司數(shù)量達到了212家，虧損面為15%。圖313 已赴港上市內(nèi)地公司的每股凈資產(chǎn)分布狀況資料來源：， 產(chǎn)業(yè)分布狀況．滬深市場從上市公司的產(chǎn)業(yè)分布看，2005年底滬深兩個市場中制造業(yè)公司數(shù)量最多，達到809家，%，批發(fā)零售類企業(yè)次之，%；%，第四、第五、第六則是綜合類公司（%）、電氣水生產(chǎn)公司（%）與交通運輸類公司（%）。值得注意的是，凈資產(chǎn)小于0的公司數(shù)達到了53家（）。 資產(chǎn)分布狀況 滬深市場由于內(nèi)地市場的持續(xù)低迷，到2005年底，盡管中國內(nèi)地滬深兩個交易所上市公司數(shù)量不斷增加（共有上市公司1381家，當(dāng)年新增16家，退市12家），但其總市值和流通市值不升反降，（%%）。當(dāng)前來自中國內(nèi)地的上市公司已經(jīng)成為很多境外證券市場中（尤其是中國香港）最主要的一個公司群體——在2006年10月的中國香港市場前十大公司中，內(nèi)地中資股已有5家，進而這些中資公司的上市節(jié)奏、業(yè)績變化直接關(guān)系著很多境外市場的整體運行。但從監(jiān)管取向上看，這一模式的發(fā)展在近期有過反復(fù)：2005年1月24日，外管局發(fā)布《關(guān)于完善外資并購?fù)鈪R管理有關(guān)問題的通知》，即紅籌指引，要求內(nèi)地企業(yè)必須先取得外管局批準(zhǔn)，才能把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至海外注冊的空殼公司并在境外上市后，以紅籌方式赴港上市的內(nèi)地企業(yè)幾乎絕跡；但2005年10月，外管局發(fā)布《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，明確允許境內(nèi)居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公司的形式設(shè)立境外融資平臺，通過反向并購、股權(quán)置換、可轉(zhuǎn)債等資本運作方式在國際資本市場上從事各類股權(quán)融資活動，合法地利用境外融資滿足企業(yè)發(fā)展的資金需要。由于在核準(zhǔn)制下上