【正文】 ，在香港、新加坡、Nasdaq等地的內(nèi)地企業(yè)海外上市在今后一個較長的時期內(nèi)可能仍是一個不得已而又必然的符合其自身利益取向的理性選擇，或者說短期內(nèi)這一趨勢無法完全逆轉，但問題是，對于以中國證券監(jiān)督管理委員會為代表的中國內(nèi)地政府管理當局而言，必須認識到中國金融體系的變革一直以來就是一個政府主導的制度性變革的產(chǎn)物，并非是完全市場化，進而要試圖提高中國金融體系的效率，發(fā)揮金融體系在中國經(jīng)濟發(fā)展中的經(jīng)濟功能，他們必須要在適當?shù)臅r候做出符合中國經(jīng)濟長遠發(fā)展而又順應市場化趨勢的戰(zhàn)略選擇。 容易理解，隨著市場規(guī)模的擴大、上市公司整體業(yè)績的改善與財務行為的規(guī)范以及投資者投資心理和投資行為的市場化調(diào)整，中國內(nèi)地資本市場的功能定位必將從原先以融資為首要目標的“貨幣池”逐漸向為全社會提供資源整合平臺的“資產(chǎn)池”轉變。從現(xiàn)有的情況來看，已海外上市的大型特大型網(wǎng)絡通訊、能源類企業(yè)的回歸，能夠有效地改善內(nèi)地市場產(chǎn)業(yè)結構過于偏重制造業(yè)，尤其是機械儀表、金屬非金屬等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的狀態(tài)，使市場的產(chǎn)業(yè)結構趨于合理化。盡管從交易統(tǒng)計看，中國內(nèi)地市場的流通股（A股）換手率的均值自1992年以來就在300%以上（每一張流通股票平均每年要轉手3次以上），進而顯得市場交投極為活躍（參見表312），但由于內(nèi)地市場股價指數(shù)波動不僅頻率高，而且波動幅度大，所以就流動性 從微觀角度講，股票市場的流動性就是指股票迅速變?yōu)樨泿牛ìF(xiàn)實的購買力）而不受損失的能力；而從宏觀角度講，就是指股票市場的參與者能夠迅速進行大量股票買賣交易，并且不會導致股票價格發(fā)生顯著波動這樣一種市場運行態(tài)勢。其次，回歸A股與打造藍籌是夯實內(nèi)地市場基礎，促進內(nèi)地資本市場功能轉型的經(jīng)濟前提。在我們看來，盡管當前境外上市是在各種現(xiàn)實約束下有一一定程度的不得以而為之的意味，但國有大型企業(yè)上市地選擇時優(yōu)先考慮海外市場的戰(zhàn)略取向可能即將或在未來引發(fā)很多問題，進而伴隨著中國資本市場的功能轉型，中國內(nèi)地上市資源配置取向的戰(zhàn)略調(diào)整——從海外上市轉變?yōu)榛貧wA股進而打造真正屬于中國內(nèi)地資本市場的藍籌股公司群體——已經(jīng)變?yōu)橹袊?jīng)濟運行中一個極為迫切和現(xiàn)實的內(nèi)在要求，或者說中國內(nèi)地資本市場發(fā)展新戰(zhàn)略的核心。 中國內(nèi)地海外上市公司較國際同期過高的IPO首日上市溢價就可以作為定價過低的證據(jù)之一。這就使得作為金融體系的重要構成，資本市場通過其特有的“資產(chǎn)池”功能不僅具有儲備，而且可以有效地促進財富的成長，成為社會財富的管理中心。其次，內(nèi)地公司的香港上市成為推動眾多內(nèi)地大型、特大型國有企業(yè)改制提供了一個至關重要的經(jīng)濟平臺，或者說為完善國有企業(yè)治理、提高公司經(jīng)營效率提供了一個前所未有的機制設計平臺。第三，由于內(nèi)地資本市場發(fā)展歷史較短，市場規(guī)模有限的同時投資者（尤其是機構投資者）隊伍發(fā)展也較為滯后，導致投資行為帶有很強的非理性色彩，不僅一些大型、特大型企業(yè)無法在不對大盤形成較大沖擊的情況實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)行，而且對于很多創(chuàng)新型中小企業(yè)而言，對其業(yè)務模式較為理解的海外成熟投資者群體也是其成功上市的關鍵。此外，從利潤總額來看，根據(jù)2004年、2005年的盈利，將中國上市公司（不論內(nèi)地上市還是海外上市）做一個排列的話，我們可以發(fā)現(xiàn)在前十位的企業(yè)中，只有寶鋼一家在A股市場上市，有兩家（華能和中石化）在A/H股兩地上市，而另外七家都只在香港市場發(fā)行H股或紅籌，其中包括前兩名的中石油和中移動。從2005年分行業(yè)市盈率分布看，不同行業(yè)市盈率存在較大差異；（參見表38）表38 滬深兩市上市公司2005年分行業(yè)市場與財務指標市盈率凈資產(chǎn)收益率(%)每股凈資產(chǎn)(元)每股收益(元)上海深圳發(fā)行股數(shù)流通股數(shù)發(fā)行股數(shù)流通股數(shù)農(nóng)林牧副采掘業(yè)食品飲料紡織服裝木材家具造紙印刷石化電子金屬非金屬機械設備儀表醫(yī)藥生物其他制造業(yè)電氣及水建筑業(yè)交通運輸信息技術批發(fā)零售金融保險房地產(chǎn)社會服務傳統(tǒng)文化綜合 資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006）（3）就市凈率指標而言，由于價格的持續(xù)走低而不斷下降。（人力資源招聘）圖315 滬深兩地上市的內(nèi)地制造業(yè)公司行業(yè)分布狀況資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006） 香港市場就產(chǎn)業(yè)而言，目前已在港上市的內(nèi)地公司分布相對較為集中，主要包括以中移動、中國電信、中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通等為代表的網(wǎng)絡通訊業(yè)（市值總計達到9921億港幣，%）、以建設銀行、交通銀行、中銀香港、中國人壽、平安保險等為金融業(yè)（市值9745億港幣，%）、以中國石油、中海油等為代表的能源業(yè)（市值4840億港幣，%）以及以招商局國際、中遠太平洋等為代表的交通設施業(yè)（市值1456億港幣，%）等等。圖310 滬深兩市上市的非金融類內(nèi)地公司總資產(chǎn)分布狀況資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，從每股凈資產(chǎn)分布來看，1366家內(nèi)地上市公司中有102家公司（%）的每股凈資產(chǎn)在1元以內(nèi)，每股凈資產(chǎn)在1—2元、23元、3—5元之間的公司分別有2937460家，而超過5元的公司則有80家（%）。圖38 內(nèi)地公司赴港的上市地分布狀況：20002005年資料來源：， 小 結通過上文對內(nèi)地上市資源境內(nèi)外配置模式及其軌跡變化的簡要回顧，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)近十幾年來，就中國內(nèi)地企業(yè)的上市資源配置（尤其是國有大型、特大型企業(yè)上市地選擇）的政策取向而言，海外上市已客觀上成為一個優(yōu)先考慮的政策導向，進而不僅導致近兩年海外市場的內(nèi)地公司IPO籌資額超過內(nèi)地市場，而且這些海外上市內(nèi)地公司的總市值目前也已遠遠超過了內(nèi)地市場——據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計，截止2005年底，中國海外上市公司的總市值達到3700億美元，占內(nèi)地滬深全部A、內(nèi)地股票市價總值的78%。表36 20012005年滬深兩地上市公司主要財務指標變化資產(chǎn)總額(億)凈資產(chǎn)額(億)主營收入(億)利潤總額(億)凈利潤(億)凈資產(chǎn)收益率每股凈資產(chǎn)(元)每股收益(元)2001%2002%2003%2004%2005% 資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006）。（參見表31）從這一期間內(nèi)地上市公司的情況看，其主要變化有：（1）所有制分布格局。 2001年4月至今“核準制”模式下的配置狀況隨著1999年7月《證券法》的頒布實施，中國內(nèi)地股票發(fā)行制度發(fā)生了一些制度性變化，從原先的審批制改為核準制，旨在弱化證券發(fā)行的行政控制色彩。（參見表3圖32）但從現(xiàn)實來看，考慮到：（1）相對全球其他主要資本市場而言，新加坡市場規(guī)模較小，其上市標準也較適合中小企業(yè)，所以這一期間在新加坡上市的中國內(nèi)地企業(yè)相對中國香港而言不僅數(shù)量很少（僅15家），而且融資額也很低，總額僅15億人民幣（參見圖34）；（2）盡管美國紐約交易所是全球最發(fā)達的市場，但其嚴格的上市標準和極高的信息披露要求使得中國公司可以說望而卻步，只能通過美國存托憑證（ADR、GDR）的方式間接實現(xiàn)在NYSE的上市，早期內(nèi)地公司選擇這種方式的作用旨在擴大投資者范圍卻沒有融資考慮（如輪胎橡膠、氯堿化工等），后期的華能國際則通過三級ADR方式籌集了部分資金，因此在19932000年整個期間除少數(shù)網(wǎng)絡股在Nasdaq上市外，這些海外市場基本沒有對內(nèi)地滬深交易所與中國香港在上市資源爭奪上形成實質挑戰(zhàn)。（參見圖33）圖33 中國內(nèi)地上市公司股份結構變化狀況：19922000年資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2001）。資料來源：紐約證券交易所，Nasdaq圖32 中國內(nèi)地公司赴新加坡上市數(shù)量與融資規(guī)模：19932005（單位：家/億人民幣）資料來源：新加坡證券交易所網(wǎng)站。 圖31 全球范圍內(nèi)中國內(nèi)地企業(yè)的上市地分布客觀地說，從1992年華晨汽車登陸美國、1993年7月青島啤酒在香港成功上市至今，盡管中國內(nèi)地公司海外上市現(xiàn)象已有10多年的歷史，海外上市公司數(shù)超過400家，籌資規(guī)模超過1300億美元，但如何看待這一現(xiàn)象——究竟海外上市是國內(nèi)市場、監(jiān)管環(huán)境限制下不得已的“借窩下蛋”，成為內(nèi)地經(jīng)濟轉型得以深入的推動劑還是導致“資源流失”，進而可能危及中國金融體系的現(xiàn)代化進而內(nèi)地經(jīng)濟健康發(fā)展的重要方式——在國內(nèi)經(jīng)濟金融理論界一直存在較大的爭議。分論三 中國上市公司結構和上市資源配置的戰(zhàn)略調(diào)整：從海外上市到回歸A股摘 要本分論針對當前中國出現(xiàn)的內(nèi)地企業(yè)（尤其是國有大型企業(yè)）海外上市熱潮，以內(nèi)地上市資源配置模式變遷（從審批制到核準制）為界對19922000年與2001至今兩個時期的中國內(nèi)地企業(yè)海外上市現(xiàn)象的歷史變動軌跡及其所有制、產(chǎn)業(yè)、上市模式等特征做了較為系統(tǒng)的介紹，并通過資產(chǎn)分布、產(chǎn)業(yè)分布、收益狀況以及市場特征指標等視角對當前滬深兩地和中國香港市場中內(nèi)地上市公司狀況的對比分析，較為全面、系統(tǒng)地展示了內(nèi)地上市資源境內(nèi)外配置現(xiàn)狀。而近年來以中移動、中石化、中國電信、建設銀行等為代表的一批在國內(nèi)帶有壟斷性質的大型和特大型企業(yè)的海外上市步伐的加速更使得這場爭論逐步升級，甚至有學者把其上升到了國家經(jīng)濟金融效率安全的高度來加以思考。 19922000年“規(guī)?？刂?實質審批”模式下的配置狀況中國股票市場出現(xiàn)伊始，由于當時強烈的意識形態(tài)因素以及由此導致的政府當局對于股票市場“實驗”性質伴隨的種種疑慮，中國政府對于上市資源的配置采取了一種帶有濃重計劃經(jīng)濟色彩的“規(guī)?？刂?實質審批”特殊模式，即為了確保上市進程的平穩(wěn)和有序進行以及弱化供給沖擊，中央政府事先確定一個年度總規(guī)模（通常稱為“額度”），然后按照行政分配原則對規(guī)模在不同部門、省市進行分配。其次，從產(chǎn)業(yè)分布存量與增量兩方面來看，中國內(nèi)地上市公司中來自石油、化工、機械等制造產(chǎn)業(yè)的企業(yè)占據(jù)了絕對優(yōu)勢，而金融業(yè)公司雖然數(shù)量少，但特殊的企業(yè)性質使之在資產(chǎn)分布中獲得第二位，批發(fā)零售、交通運輸、電氣水等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)數(shù)量多、比重也較高，但信息技術（%）、傳播文化（%）等新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量及其所占資產(chǎn)比重都較低。從這一時期實現(xiàn)海外上市的中國內(nèi)地企業(yè)看，有幾個較為明顯的特征：就所有制而言，在19931999年間的海外上市公司絕大部分為改制前的國有企業(yè)。2000年3月，《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序》正式頒布。隨著核準制的實施，中國內(nèi)地公司所有制取向上偏好國有企業(yè)的狀況有所緩解，以用友軟件等為代表的一批帶有民營企業(yè)性質的公司獲得了IPO資格。由于在核準制下上市資格的取得仍然要獲得監(jiān)管機關的授權，而內(nèi)地市場在2002年后的長期低迷使得內(nèi)地公司在內(nèi)地滬深兩個交易所的上市之路依舊非常漫長且充滿不確定性，所以對于大多數(shù)內(nèi)地渴望上市的公司而言海外上市依舊是一條捷徑——借助于表3表33以及圖34，我們可以發(fā)現(xiàn)無論從上市公司數(shù)量還是融資額來看，2001年之后中國內(nèi)地公司的境外上市步伐出現(xiàn)了加速的發(fā)展態(tài)勢——2003年中國企業(yè)海外新上市（IPO）的數(shù)量為48家，籌資金額約70億美元；2004年的數(shù)量為84家，（在海外新上市數(shù)量方面，2004年比2003年增長了75%；在籌資額方面，2004年比2003年增長了59%）；2005年間境外上市的中國內(nèi)地企業(yè)盡管數(shù)量較2004年稍有下降（79家），但其IPO籌資額約204億美元，較2004年增長了近83%。當前來自中國內(nèi)地的上市公司已經(jīng)成為很多境外證券市場中（尤其是中國香港）最主要的一個公司群體——在2006年10月的中國香港市場前十大公司中，內(nèi)地中資股已有5家，進而這些中資公司的上市節(jié)奏、業(yè)績變化直接關系著很多境外市場的整體運行。值得注意的是，凈資產(chǎn)小于0的公司數(shù)達到了53家（）。圖316 已在港上市內(nèi)地公司的前十類產(chǎn)業(yè)（按市值）分布狀況資料來源：， 收益狀況 滬深市場從凈資產(chǎn)收益率分布看，2005年底在滬深兩地上市的1366家公司中，贏利的公司有1154家，占所有公司的85%，其中凈資產(chǎn)收益率在010%之間的公司達到809家，占贏利公司數(shù)的70%，而凈資產(chǎn)收益率超過30%的公司數(shù)為29家（%），而虧損的公司數(shù)量達到了212家，虧損面為15%。借助相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)， 為了忽略極端值的影響，這里扣除了50倍以上及虧損公司市盈率。更極端的是，這十家公司的凈利潤在2002005年分別超過了2600億、3300億人民幣，而整個A股市場的凈利潤在同期則分別不到1800億、1700億人民幣。第四，信息披露制度以及法律法規(guī)建設以及執(zhí)行的滯后，使得內(nèi)地資本市場不同參與主體之間的信息不對稱程度很高，導致內(nèi)地市場的有效性處于較低的狀況，無法有效地對證券合理定價。第三，內(nèi)地公司的香港上市為中國內(nèi)地中小企業(yè)的成長提供了一條全新的融資渠道，一定程度上為中國內(nèi)地的科技產(chǎn)業(yè)化與產(chǎn)業(yè)結構升級重要 “引擎”的啟動提供了至關重要的有利條件。一般地，資本市場的這一功能是與風險以及風險配置聯(lián)系在一起的，即投資者通過承擔相應的風險獲得財富的增加。（紀寶成和劉元春，2006） 第四，從更深層次意義上分析，內(nèi)地公司海外上市這一活動對內(nèi)地資本市場帶來的上述各種消極經(jīng)濟效應的迭加，客觀上加劇了當前內(nèi)地