【正文】 ，在香港、新加坡、Nasdaq等地的內(nèi)地企業(yè)海外上市在今后一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)可能仍是一個(gè)不得已而又必然的符合其自身利益取向的理性選擇，或者說短期內(nèi)這一趨勢無法完全逆轉(zhuǎn)，但問題是，對(duì)于以中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)為代表的中國內(nèi)地政府管理當(dāng)局而言，必須認(rèn)識(shí)到中國金融體系的變革一直以來就是一個(gè)政府主導(dǎo)的制度性變革的產(chǎn)物，并非是完全市場化，進(jìn)而要試圖提高中國金融體系的效率，發(fā)揮金融體系在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)功能，他們必須要在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候做出符合中國經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展而又順應(yīng)市場化趨勢的戰(zhàn)略選擇。 容易理解，隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大、上市公司整體業(yè)績的改善與財(cái)務(wù)行為的規(guī)范以及投資者投資心理和投資行為的市場化調(diào)整，中國內(nèi)地資本市場的功能定位必將從原先以融資為首要目標(biāo)的“貨幣池”逐漸向?yàn)槿鐣?huì)提供資源整合平臺(tái)的“資產(chǎn)池”轉(zhuǎn)變。從現(xiàn)有的情況來看，已海外上市的大型特大型網(wǎng)絡(luò)通訊、能源類企業(yè)的回歸，能夠有效地改善內(nèi)地市場產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)過于偏重制造業(yè)，尤其是機(jī)械儀表、金屬非金屬等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的狀態(tài)，使市場的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于合理化。盡管從交易統(tǒng)計(jì)看，中國內(nèi)地市場的流通股（A股）換手率的均值自1992年以來就在300%以上（每一張流通股票平均每年要轉(zhuǎn)手3次以上），進(jìn)而顯得市場交投極為活躍（參見表312），但由于內(nèi)地市場股價(jià)指數(shù)波動(dòng)不僅頻率高，而且波動(dòng)幅度大，所以就流動(dòng)性 從微觀角度講，股票市場的流動(dòng)性就是指股票迅速變?yōu)樨泿牛ìF(xiàn)實(shí)的購買力）而不受損失的能力；而從宏觀角度講，就是指股票市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量股票買賣交易，并且不會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)這樣一種市場運(yùn)行態(tài)勢。其次，回歸A股與打造藍(lán)籌是夯實(shí)內(nèi)地市場基礎(chǔ)，促進(jìn)內(nèi)地資本市場功能轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)前提。在我們看來，盡管當(dāng)前境外上市是在各種現(xiàn)實(shí)約束下有一一定程度的不得以而為之的意味，但國有大型企業(yè)上市地選擇時(shí)優(yōu)先考慮海外市場的戰(zhàn)略取向可能即將或在未來引發(fā)很多問題，進(jìn)而伴隨著中國資本市場的功能轉(zhuǎn)型，中國內(nèi)地上市資源配置取向的戰(zhàn)略調(diào)整——從海外上市轉(zhuǎn)變?yōu)榛貧wA股進(jìn)而打造真正屬于中國內(nèi)地資本市場的藍(lán)籌股公司群體——已經(jīng)變?yōu)橹袊?jīng)濟(jì)運(yùn)行中一個(gè)極為迫切和現(xiàn)實(shí)的內(nèi)在要求，或者說中國內(nèi)地資本市場發(fā)展新戰(zhàn)略的核心。 中國內(nèi)地海外上市公司較國際同期過高的IPO首日上市溢價(jià)就可以作為定價(jià)過低的證據(jù)之一。這就使得作為金融體系的重要構(gòu)成，資本市場通過其特有的“資產(chǎn)池”功能不僅具有儲(chǔ)備，而且可以有效地促進(jìn)財(cái)富的成長，成為社會(huì)財(cái)富的管理中心。其次，內(nèi)地公司的香港上市成為推動(dòng)眾多內(nèi)地大型、特大型國有企業(yè)改制提供了一個(gè)至關(guān)重要的經(jīng)濟(jì)平臺(tái)，或者說為完善國有企業(yè)治理、提高公司經(jīng)營效率提供了一個(gè)前所未有的機(jī)制設(shè)計(jì)平臺(tái)。第三，由于內(nèi)地資本市場發(fā)展歷史較短，市場規(guī)模有限的同時(shí)投資者（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）隊(duì)伍發(fā)展也較為滯后，導(dǎo)致投資行為帶有很強(qiáng)的非理性色彩，不僅一些大型、特大型企業(yè)無法在不對(duì)大盤形成較大沖擊的情況實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)行，而且對(duì)于很多創(chuàng)新型中小企業(yè)而言，對(duì)其業(yè)務(wù)模式較為理解的海外成熟投資者群體也是其成功上市的關(guān)鍵。此外，從利潤總額來看，根據(jù)2004年、2005年的盈利，將中國上市公司（不論內(nèi)地上市還是海外上市）做一個(gè)排列的話，我們可以發(fā)現(xiàn)在前十位的企業(yè)中，只有寶鋼一家在A股市場上市，有兩家（華能和中石化）在A/H股兩地上市，而另外七家都只在香港市場發(fā)行H股或紅籌，其中包括前兩名的中石油和中移動(dòng)。從2005年分行業(yè)市盈率分布看，不同行業(yè)市盈率存在較大差異；（參見表38）表38 滬深兩市上市公司2005年分行業(yè)市場與財(cái)務(wù)指標(biāo)市盈率凈資產(chǎn)收益率(%)每股凈資產(chǎn)(元)每股收益(元)上海深圳發(fā)行股數(shù)流通股數(shù)發(fā)行股數(shù)流通股數(shù)農(nóng)林牧副采掘業(yè)食品飲料紡織服裝木材家具造紙印刷石化電子金屬非金屬機(jī)械設(shè)備儀表醫(yī)藥生物其他制造業(yè)電氣及水建筑業(yè)交通運(yùn)輸信息技術(shù)批發(fā)零售金融保險(xiǎn)房地產(chǎn)社會(huì)服務(wù)傳統(tǒng)文化綜合 資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）（3）就市凈率指標(biāo)而言，由于價(jià)格的持續(xù)走低而不斷下降。（人力資源招聘）圖315 滬深兩地上市的內(nèi)地制造業(yè)公司行業(yè)分布狀況資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006） 香港市場就產(chǎn)業(yè)而言，目前已在港上市的內(nèi)地公司分布相對(duì)較為集中，主要包括以中移動(dòng)、中國電信、中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通等為代表的網(wǎng)絡(luò)通訊業(yè)（市值總計(jì)達(dá)到9921億港幣，%）、以建設(shè)銀行、交通銀行、中銀香港、中國人壽、平安保險(xiǎn)等為金融業(yè)（市值9745億港幣，%）、以中國石油、中海油等為代表的能源業(yè)（市值4840億港幣，%）以及以招商局國際、中遠(yuǎn)太平洋等為代表的交通設(shè)施業(yè)（市值1456億港幣，%）等等。圖310 滬深兩市上市的非金融類內(nèi)地公司總資產(chǎn)分布狀況資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，從每股凈資產(chǎn)分布來看，1366家內(nèi)地上市公司中有102家公司（%）的每股凈資產(chǎn)在1元以內(nèi)，每股凈資產(chǎn)在1—2元、23元、3—5元之間的公司分別有2937460家，而超過5元的公司則有80家（%）。圖38 內(nèi)地公司赴港的上市地分布狀況：20002005年資料來源：， 小 結(jié)通過上文對(duì)內(nèi)地上市資源境內(nèi)外配置模式及其軌跡變化的簡要回顧，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)近十幾年來，就中國內(nèi)地企業(yè)的上市資源配置（尤其是國有大型、特大型企業(yè)上市地選擇）的政策取向而言，海外上市已客觀上成為一個(gè)優(yōu)先考慮的政策導(dǎo)向，進(jìn)而不僅導(dǎo)致近兩年海外市場的內(nèi)地公司IPO籌資額超過內(nèi)地市場，而且這些海外上市內(nèi)地公司的總市值目前也已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了內(nèi)地市場——據(jù)中國證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截止2005年底，中國海外上市公司的總市值達(dá)到3700億美元，占內(nèi)地滬深全部A、內(nèi)地股票市價(jià)總值的78%。表36 20012005年滬深兩地上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)變化資產(chǎn)總額(億)凈資產(chǎn)額(億)主營收入(億)利潤總額(億)凈利潤(億)凈資產(chǎn)收益率每股凈資產(chǎn)(元)每股收益(元)2001%2002%2003%2004%2005% 資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）。（參見表31）從這一期間內(nèi)地上市公司的情況看，其主要變化有：（1）所有制分布格局。 2001年4月至今“核準(zhǔn)制”模式下的配置狀況隨著1999年7月《證券法》的頒布實(shí)施，中國內(nèi)地股票發(fā)行制度發(fā)生了一些制度性變化，從原先的審批制改為核準(zhǔn)制，旨在弱化證券發(fā)行的行政控制色彩。（參見表3圖32）但從現(xiàn)實(shí)來看，考慮到：（1）相對(duì)全球其他主要資本市場而言，新加坡市場規(guī)模較小，其上市標(biāo)準(zhǔn)也較適合中小企業(yè)，所以這一期間在新加坡上市的中國內(nèi)地企業(yè)相對(duì)中國香港而言不僅數(shù)量很少（僅15家），而且融資額也很低，總額僅15億人民幣（參見圖34）；（2）盡管美國紐約交易所是全球最發(fā)達(dá)的市場，但其嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)和極高的信息披露要求使得中國公司可以說望而卻步，只能通過美國存托憑證（ADR、GDR）的方式間接實(shí)現(xiàn)在NYSE的上市，早期內(nèi)地公司選擇這種方式的作用旨在擴(kuò)大投資者范圍卻沒有融資考慮（如輪胎橡膠、氯堿化工等），后期的華能國際則通過三級(jí)ADR方式籌集了部分資金，因此在19932000年整個(gè)期間除少數(shù)網(wǎng)絡(luò)股在Nasdaq上市外，這些海外市場基本沒有對(duì)內(nèi)地滬深交易所與中國香港在上市資源爭奪上形成實(shí)質(zhì)挑戰(zhàn)。（參見圖33）圖33 中國內(nèi)地上市公司股份結(jié)構(gòu)變化狀況：19922000年資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2001）。資料來源：紐約證券交易所，Nasdaq圖32 中國內(nèi)地公司赴新加坡上市數(shù)量與融資規(guī)模：19932005（單位：家/億人民幣）資料來源：新加坡證券交易所網(wǎng)站。 圖31 全球范圍內(nèi)中國內(nèi)地企業(yè)的上市地分布客觀地說，從1992年華晨汽車登陸美國、1993年7月青島啤酒在香港成功上市至今，盡管中國內(nèi)地公司海外上市現(xiàn)象已有10多年的歷史，海外上市公司數(shù)超過400家，籌資規(guī)模超過1300億美元，但如何看待這一現(xiàn)象——究竟海外上市是國內(nèi)市場、監(jiān)管環(huán)境限制下不得已的“借窩下蛋”，成為內(nèi)地經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型得以深入的推動(dòng)劑還是導(dǎo)致“資源流失”，進(jìn)而可能危及中國金融體系的現(xiàn)代化進(jìn)而內(nèi)地經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要方式——在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融理論界一直存在較大的爭議。分論三 中國上市公司結(jié)構(gòu)和上市資源配置的戰(zhàn)略調(diào)整：從海外上市到回歸A股摘 要本分論針對(duì)當(dāng)前中國出現(xiàn)的內(nèi)地企業(yè)（尤其是國有大型企業(yè)）海外上市熱潮，以內(nèi)地上市資源配置模式變遷（從審批制到核準(zhǔn)制）為界對(duì)19922000年與2001至今兩個(gè)時(shí)期的中國內(nèi)地企業(yè)海外上市現(xiàn)象的歷史變動(dòng)軌跡及其所有制、產(chǎn)業(yè)、上市模式等特征做了較為系統(tǒng)的介紹，并通過資產(chǎn)分布、產(chǎn)業(yè)分布、收益狀況以及市場特征指標(biāo)等視角對(duì)當(dāng)前滬深兩地和中國香港市場中內(nèi)地上市公司狀況的對(duì)比分析，較為全面、系統(tǒng)地展示了內(nèi)地上市資源境內(nèi)外配置現(xiàn)狀。而近年來以中移動(dòng)、中石化、中國電信、建設(shè)銀行等為代表的一批在國內(nèi)帶有壟斷性質(zhì)的大型和特大型企業(yè)的海外上市步伐的加速更使得這場爭論逐步升級(jí)，甚至有學(xué)者把其上升到了國家經(jīng)濟(jì)金融效率安全的高度來加以思考。 19922000年“規(guī)?？刂?實(shí)質(zhì)審批”模式下的配置狀況中國股票市場出現(xiàn)伊始，由于當(dāng)時(shí)強(qiáng)烈的意識(shí)形態(tài)因素以及由此導(dǎo)致的政府當(dāng)局對(duì)于股票市場“實(shí)驗(yàn)”性質(zhì)伴隨的種種疑慮，中國政府對(duì)于上市資源的配置采取了一種帶有濃重計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的“規(guī)?？刂?實(shí)質(zhì)審批”特殊模式，即為了確保上市進(jìn)程的平穩(wěn)和有序進(jìn)行以及弱化供給沖擊，中央政府事先確定一個(gè)年度總規(guī)模（通常稱為“額度”），然后按照行政分配原則對(duì)規(guī)模在不同部門、省市進(jìn)行分配。其次，從產(chǎn)業(yè)分布存量與增量兩方面來看，中國內(nèi)地上市公司中來自石油、化工、機(jī)械等制造產(chǎn)業(yè)的企業(yè)占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢，而金融業(yè)公司雖然數(shù)量少，但特殊的企業(yè)性質(zhì)使之在資產(chǎn)分布中獲得第二位，批發(fā)零售、交通運(yùn)輸、電氣水等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)數(shù)量多、比重也較高，但信息技術(shù)（%）、傳播文化（%）等新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量及其所占資產(chǎn)比重都較低。從這一時(shí)期實(shí)現(xiàn)海外上市的中國內(nèi)地企業(yè)看，有幾個(gè)較為明顯的特征：就所有制而言，在19931999年間的海外上市公司絕大部分為改制前的國有企業(yè)。2000年3月，《中國證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》正式頒布。隨著核準(zhǔn)制的實(shí)施，中國內(nèi)地公司所有制取向上偏好國有企業(yè)的狀況有所緩解，以用友軟件等為代表的一批帶有民營企業(yè)性質(zhì)的公司獲得了IPO資格。由于在核準(zhǔn)制下上市資格的取得仍然要獲得監(jiān)管機(jī)關(guān)的授權(quán)，而內(nèi)地市場在2002年后的長期低迷使得內(nèi)地公司在內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所的上市之路依舊非常漫長且充滿不確定性，所以對(duì)于大多數(shù)內(nèi)地渴望上市的公司而言海外上市依舊是一條捷徑——借助于表3表33以及圖34，我們可以發(fā)現(xiàn)無論從上市公司數(shù)量還是融資額來看，2001年之后中國內(nèi)地公司的境外上市步伐出現(xiàn)了加速的發(fā)展態(tài)勢——2003年中國企業(yè)海外新上市（IPO）的數(shù)量為48家，籌資金額約70億美元；2004年的數(shù)量為84家，（在海外新上市數(shù)量方面，2004年比2003年增長了75%；在籌資額方面，2004年比2003年增長了59%）；2005年間境外上市的中國內(nèi)地企業(yè)盡管數(shù)量較2004年稍有下降（79家），但其IPO籌資額約204億美元，較2004年增長了近83%。當(dāng)前來自中國內(nèi)地的上市公司已經(jīng)成為很多境外證券市場中（尤其是中國香港）最主要的一個(gè)公司群體——在2006年10月的中國香港市場前十大公司中，內(nèi)地中資股已有5家，進(jìn)而這些中資公司的上市節(jié)奏、業(yè)績變化直接關(guān)系著很多境外市場的整體運(yùn)行。值得注意的是，凈資產(chǎn)小于0的公司數(shù)達(dá)到了53家（）。圖316 已在港上市內(nèi)地公司的前十類產(chǎn)業(yè)（按市值）分布狀況資料來源：， 收益狀況 滬深市場從凈資產(chǎn)收益率分布看，2005年底在滬深兩地上市的1366家公司中，贏利的公司有1154家，占所有公司的85%，其中凈資產(chǎn)收益率在010%之間的公司達(dá)到809家，占贏利公司數(shù)的70%，而凈資產(chǎn)收益率超過30%的公司數(shù)為29家（%），而虧損的公司數(shù)量達(dá)到了212家，虧損面為15%。借助相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)， 為了忽略極端值的影響，這里扣除了50倍以上及虧損公司市盈率。更極端的是，這十家公司的凈利潤在2002005年分別超過了2600億、3300億人民幣，而整個(gè)A股市場的凈利潤在同期則分別不到1800億、1700億人民幣。第四，信息披露制度以及法律法規(guī)建設(shè)以及執(zhí)行的滯后，使得內(nèi)地資本市場不同參與主體之間的信息不對(duì)稱程度很高，導(dǎo)致內(nèi)地市場的有效性處于較低的狀況，無法有效地對(duì)證券合理定價(jià)。第三，內(nèi)地公司的香港上市為中國內(nèi)地中小企業(yè)的成長提供了一條全新的融資渠道，一定程度上為中國內(nèi)地的科技產(chǎn)業(yè)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)重要 “引擎”的啟動(dòng)提供了至關(guān)重要的有利條件。一般地，資本市場的這一功能是與風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)配置聯(lián)系在一起的，即投資者通過承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)獲得財(cái)富的增加。（紀(jì)寶成和劉元春，2006） 第四，從更深層次意義上分析，內(nèi)地公司海外上市這一活動(dòng)對(duì)內(nèi)地資本市場帶來的上述各種消極經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的迭加，客觀上加劇了當(dāng)前內(nèi)地