【正文】 資本市場日益“邊緣化”的態(tài)勢(shì)，進(jìn)而其近年來加速推進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)可能對(duì)中國金融體系未來的現(xiàn)代化、市場化變革進(jìn)程可能產(chǎn)生非常不利的影響。表310 超過市值30億美元中國內(nèi)地大型上市公司分布 （單位：億美元）未發(fā)行A股A+H模式A股簡稱市值盈利簡稱市值盈利簡稱市值贏利簡稱市值贏利中石油紫金礦業(yè)工商銀行G上港中移動(dòng)華潤創(chuàng)業(yè)中國石化大秦鐵路建設(shè)銀行中國海外中國銀行G寶鋼中國人壽中國遠(yuǎn)洋中國聯(lián)通G長電中海油騰迅控股招商銀行民生銀行神華能源中國財(cái)險(xiǎn)華能國際貴州茅臺(tái)交通銀行玖龍紙業(yè)上海石化G中信中國電信富士地產(chǎn)兗州煤業(yè)浦發(fā)銀行平安保險(xiǎn)上海電氣中國國際上海機(jī)場富士康華潤電力鞍鋼新軋萬科A中國網(wǎng)通康師傅江西銅業(yè)中國鋁業(yè)大唐發(fā)電中興通訊招商局聯(lián)想集團(tuán)寧滬高速中信泰富東風(fēng)集團(tuán)中海發(fā)展注：市值計(jì)算截止2006年9月6日，工商銀行市值以10月31日收盤價(jià)測算。眾所周知，中國內(nèi)地資本市場運(yùn)行中一個(gè)長期無法回避的現(xiàn)實(shí)是上市公司業(yè)績滑坡現(xiàn)象。的四維測度——交易及時(shí)性以及深度、廣度與彈性市場的緊度表示交易價(jià)格與有效價(jià)格的偏離程度——就緊性這個(gè)意義而言，只有當(dāng)價(jià)格的偏離或者說買賣差價(jià)為零時(shí)，市場達(dá)到所謂的“完全流動(dòng)性”，此時(shí)交易者可在同一的價(jià)位上進(jìn)行交易；市場的深度，是由當(dāng)前價(jià)格水平上的交易量來刻畫，它表示投資者對(duì)市場價(jià)格所做的反應(yīng)，一個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)的市場在某一價(jià)位上能夠吸收足夠大的交易量；市場的彈性，則考察了價(jià)格隨機(jī)擴(kuò)散之后回到有效價(jià)格的速度——如果大量的價(jià)格指令單或其它偶然事件引起股票價(jià)格的跳躍，而又不影響標(biāo)的股票價(jià)值，那么顯然在高度流動(dòng)性市場中，價(jià)格很快就會(huì)彈回到它們的有效水平。（應(yīng)展宇，2006）再次，回歸A股與打造藍(lán)籌是經(jīng)濟(jì)金融全球一體化進(jìn)程中內(nèi)地資本市場國際化的內(nèi)在要求。在我們看來，回歸A股已經(jīng)成為中國資本市場發(fā)展新戰(zhàn)略的核心內(nèi)容。6. 結(jié)語盡管對(duì)于很多中國內(nèi)地公司而言，由于眾多制度性因素的客觀制約（諸如內(nèi)地資本市場目前由股權(quán)分置改革引致的“新老劃斷”、核準(zhǔn)制以及市場規(guī)模等等）以及境外交易所在激烈競爭環(huán)境下的積極進(jìn)取行為2005年深圳第七屆高交會(huì)期間，紐約、Nasdaq、美洲、多倫多、倫敦、韓國、新加坡、東京、俄羅斯等全球著名的證券交易所就集中開展了吸引中國企業(yè)海外上市的推薦、咨詢服務(wù)，并紛紛修改標(biāo)準(zhǔn)和簡化程序?yàn)橹袊鴥?nèi)地公司海外上市提供便利。隨著大型績優(yōu)公司的回歸以及越來越多的外國券商和外國投資者進(jìn)入我國，上市公司基本面的改善將使國際上流行的投資理念將逐漸被我國的投資者接受，即投資者會(huì)更加重視上市公司及其股票的投資價(jià)值，中長期投資、組合管理和風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)也將深入人心，進(jìn)而對(duì)原有的投資心理與投資行為產(chǎn)生巨大的沖擊。、廣度與彈性的增加導(dǎo)致的內(nèi)地市場流動(dòng)性的提升。而從目前的上市資源狀況看，我們可以發(fā)現(xiàn)由于52家市值超過30億美元的內(nèi)地上市公司中有28家在海外上市，那么，以現(xiàn)有的市值計(jì)算，若這些企業(yè)能夠回到A股市場上市，那么內(nèi)地資本市場的整體市值將增加7310億美元（超過了上海及深圳兩地證券市場現(xiàn)有市值總和），就可以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)中國內(nèi)地資本市場規(guī)模的快速擴(kuò)張，進(jìn)而對(duì)中國內(nèi)地現(xiàn)有的金融體系結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生重大影響（即銀行體系地位相對(duì)弱化）。（參見表310）容易理解，在面對(duì)當(dāng)前海內(nèi)外交易所竟相爭奪內(nèi)地（潛在）上市資源的背景下，內(nèi)地監(jiān)管當(dāng)局在上市資源配置戰(zhàn)略上的現(xiàn)實(shí)取向及其調(diào)整就成為一個(gè)關(guān)系到中國內(nèi)地資本市場未來發(fā)展，甚至生存的重大問題。兩者的迭加，不僅在某種程度上導(dǎo)致內(nèi)地企業(yè)（包括國有企業(yè)）的資產(chǎn)通過發(fā)行上市非常廉價(jià)的進(jìn)入到外資機(jī)構(gòu)手中，而且也使得內(nèi)地公司二級(jí)市場的股價(jià)表現(xiàn)出和香港市場趨同的態(tài)勢(shì)。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，金融體系具備財(cái)富（資產(chǎn)）儲(chǔ)備職能。從宏觀上看，內(nèi)地公司海外上市的客觀積極效應(yīng)是不容忽視的：首先，內(nèi)地公司的海外上市成為了近年來中國除FDI之外吸引外資的一條重要途徑。第二，就發(fā)行定價(jià)而言，在2005年10月《證券法》頒布之前，內(nèi)地證券監(jiān)督管理部門擁有決定權(quán)，諸多法規(guī)使得發(fā)行定價(jià)的市場化程度也很低（早期以市盈率法硬性確定發(fā)行價(jià)），企業(yè)無法自主決定。第三，從財(cái)務(wù)收益數(shù)據(jù)看，在港上市內(nèi)地公司整體資產(chǎn)質(zhì)量都較高——不僅虧損面在8%的水平，而且不考慮創(chuàng)業(yè)板的話，%；相對(duì)而言，滬深兩地公司的表現(xiàn)要差的多——不僅虧損面在15%以上，%。 1．滬深市場如果從發(fā)行市盈率、市盈率以及市凈率等市場特征數(shù)據(jù)來考察滬深兩個(gè)內(nèi)地交易所在2005年底的運(yùn)行狀況，那么我們發(fā)現(xiàn)：（1）發(fā)行市盈率在2001年之前的很長一個(gè)時(shí)期內(nèi)是受到監(jiān)管部門控制的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，一般在1315倍之間，后逐漸放開到20倍——從2004年的IPO價(jià)格統(tǒng)計(jì)來看，目前無論是主板還是中小企業(yè)板，該指標(biāo)均維持在近20倍的水平；（2）就二級(jí)市場的市盈率指標(biāo)而言，目前無論是上海還是深圳市場，從2000年開始就由于市場整體低迷表現(xiàn)出不斷下降的態(tài)勢(shì)——2000至2005年間上海和深圳市場的市盈率（按流通股數(shù)平均）。（人力招聘）圖314 滬深兩地上市的內(nèi)地公司產(chǎn)業(yè)分布狀況資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）在809家制造類公司中，就數(shù)量而言，機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)的上市公司最多（221家，%），其次是石化橡膠類公司（151家，%），金屬非金屬類（125家）、醫(yī)藥生物（90家）與紡織類公司（65家）分列第三、第四和第五位；從資產(chǎn)分布來看，金屬非金屬行業(yè)公司規(guī)模最大（7401億），機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)（4855億）、石化橡膠業(yè)（3514億）、醫(yī)藥生物業(yè)（1609億）與電子業(yè)（1566億）分別位列2到5位。從圖310列示的公司總資產(chǎn)規(guī)模分布狀況來看，中國滬深兩地1366家上市公司規(guī)模分布狀況表現(xiàn)出較為明顯的右偏態(tài)勢(shì)，規(guī)模小的公司居多——除金融類公司外，總資產(chǎn)規(guī)模超過千億的公司僅有中國石化（5205億）、G寶鋼（1420億）、G聯(lián)通（1383億）3家（%），%，而規(guī)模小于20億人民幣的公司卻達(dá)到835家（占公司總數(shù)的61%），%。圖37 內(nèi)地企業(yè)赴港上市模式分布狀況：19932005年資料來源：，第四，從上市地點(diǎn)的選擇看，這一時(shí)期：（1）就地域選擇而言，中國香港仍然是內(nèi)地公司境外上市的首選（在香港上市的內(nèi)地公司多為大型國有企業(yè)，其中制造、IT、食品以及金融業(yè)的公司占較大比例），而新加坡交易所吸引的主要是大量規(guī)模較小的內(nèi)地民營企業(yè)（以食品、農(nóng)業(yè)、環(huán)境和制造業(yè)為主）；IT企業(yè)選擇美國Nasdaq最多（目前在國內(nèi)18家境外上市的網(wǎng)絡(luò)公司中的16家在該地上市）；（2）從市場類型上看，創(chuàng)業(yè)板（包括美國Nasdaq、中國香港、新加坡）成為很多內(nèi)地中小型公司上市的首選，其上市公司數(shù)在香港基本與主板持平（參見圖38），在美國則是在Nasdaq通過IPO取得上市資格的內(nèi)地公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過NYSE的中國公司，而新加坡市場由于其規(guī)模本身就不大，選擇主板上市的企業(yè)數(shù)明顯較創(chuàng)業(yè)板多。從表36列示的一些主要財(cái)務(wù)指標(biāo)及其變化來看，2001年以來中國滬深兩地的上市公司整體財(cái)務(wù)狀況有了一定的改善，在利潤、凈利潤持續(xù)增加的同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)也有了一定的提高。在2001年4月至今整個(gè)核準(zhǔn)制實(shí)施期間，中國內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所IPO的公司（含A、B股）已有330多家。從上市地點(diǎn)的區(qū)域來看，這一時(shí)期除少數(shù)公司嘗試登陸新加坡市場外，絕大多數(shù)內(nèi)地公司境外上市以中國香港作為首選上市地（在美國上市的公司主要是已經(jīng)在香港上市之后通過ADR、GDR方式實(shí)現(xiàn)間接途徑實(shí)現(xiàn)）。（參見表32）除中國香港外，新加坡、美國（紐約證券交易所）等市場也進(jìn)入一些企業(yè)選擇上市地的視野。在“額度控制+行政審批”這種特殊的上市資源配置模式下，中國內(nèi)地這一時(shí)期IPO公司在所有制、產(chǎn)業(yè)與收益分布及其變動(dòng)等方面都表現(xiàn)出一些較為明顯的特征：首先，從股權(quán)分布變動(dòng)看，由于特殊的額度分配模式，這一期間中國在內(nèi)地能夠獲得IPO資格的公司基本都是改制后且與地方政府、主管部委聯(lián)系密切的國有企業(yè)，且在上市之后，通過國有股與法人股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的方式保持了國家對(duì)上市公司的控制權(quán)。不包括在美國OTC市場中上市的中國內(nèi)地公司。（參見圖31）目前，大盤績優(yōu)國有公司的海外（主要是香港）優(yōu)先上市更是成為當(dāng)前中國內(nèi)地上市資源配置模式及政策導(dǎo)向上一個(gè)極為顯著的特征。隨后對(duì)中國內(nèi)地公司海外上市的積極與消極經(jīng)濟(jì)效應(yīng)從理論上做了反思。本文試圖在簡要回顧中國內(nèi)地上市資源配置模式變遷及其歷史軌跡基礎(chǔ)上，通過細(xì)致地對(duì)比全球不同市場中中國上市資源的實(shí)際配置情況及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，立足中國資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)中國現(xiàn)有上市資源配置模式的戰(zhàn)略調(diào)整取向提出一些理性的思考。盡管在1987年頒布的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票、債券管理的通知》中規(guī)定由中國人民銀行統(tǒng)一負(fù)責(zé)管理相關(guān)事宜，但1992年10月之后，負(fù)責(zé)對(duì)全國的證券業(yè)和證券市場進(jìn)行監(jiān)管的國務(wù)院證券委員會(huì)及其執(zhí)行機(jī)構(gòu)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC）成立之后，則轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券委配合國家計(jì)委下達(dá)證券市場的年度規(guī)模，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)復(fù)審公開發(fā)行股票和基金的申請(qǐng)。（參見表34）表34 中國上市公司產(chǎn)業(yè)分布狀況：19942000年制造業(yè)金融保險(xiǎn)批發(fā)零售綜合類交通運(yùn)輸電氣水生產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)家%家%家%家%家%家%家%1994132531345111919951495404261323199625756562132029199738458472202730199845858678253029199952568782313230200060779386383734注:行業(yè)右欄列示的是該行業(yè)資產(chǎn)在總體資產(chǎn)中所占比重。但在1996年底開始的以“紅籌”為主題的中國內(nèi)地上市熱中，內(nèi)地一些民營的中小企業(yè)開始有意識(shí)地利用海外市場擺脫內(nèi)地資本市場的限制。2001年4月1日，中國證監(jiān)會(huì)正式取消了實(shí)行了9年之久的審批制和指標(biāo)制，代以“核準(zhǔn)制+通道制”的發(fā)行模式——所謂的核準(zhǔn)制，是指擬發(fā)行股票的公司按照中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《股票上市發(fā)行核準(zhǔn)程序》等規(guī)定進(jìn)行申報(bào)，發(fā)行審核委員會(huì)按照規(guī)定進(jìn)行審查，符合條件的由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行，不符合條件的不許發(fā)行，沒有計(jì)劃和額度的限制；而通道制作為核準(zhǔn)制的配合制度則是指由證券監(jiān)管部門確定各家綜合類券商擁有的發(fā)股通道數(shù)量、券商按照發(fā)行1家再上報(bào)1家的程序來推薦公司的制度。2004年深圳中小企業(yè)板的設(shè)立，更使得一批規(guī)模較小但發(fā)展?jié)摿^大的民營中小企業(yè)獲得了全新的IPO平臺(tái)。就這一時(shí)期境外上市的中國內(nèi)地公司而言，我們可以發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)分布、資產(chǎn)規(guī)模以及所有制性質(zhì)等方面特征與前一個(gè)時(shí)期有所改變：首先，從企業(yè)所有制分布看，一方面，在這一時(shí)期內(nèi)地民營企業(yè)的境外上市活動(dòng)明顯加速——不僅民營境外上市公司數(shù)量快速增加，而且從融資額上看，%，%；另一方面，由于大量內(nèi)地國有大型、特大型企業(yè)選擇了境外上市，2001年中海油，2003年的中國人壽、2004年的中國網(wǎng)通、中芯國際、中國國航以及2005年的建設(shè)銀行、交通銀行、神華能源、東風(fēng)汽車，2006年工商銀行等等，導(dǎo)致盡管數(shù)量上國有企業(yè)并不多，但每年度國有企業(yè)海外籌資額都居高不下——2005年僅建設(shè)銀行、神華能源與交通銀行三家公司IPO籌資額就達(dá)到中國內(nèi)地香港籌資額的70%，所有籌資額的65%。（參見圖39） 圖39 來自內(nèi)地上市公司在香港市場總市值及總交易量中所占比例的變化資料來源：，3. 滬深兩地與中國香港市場中的內(nèi)地上市公司：一個(gè)比較分析為了更為全面、系統(tǒng)地了解內(nèi)地上市資源當(dāng)前在境內(nèi)外的配置現(xiàn)狀，這里我們對(duì)2005年底內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所與中國香港上市內(nèi)地公司（208家）的一些重要財(cái)務(wù)市場指標(biāo)做一個(gè)對(duì)比。圖311 滬深兩市上市的內(nèi)地公司凈資產(chǎn)分布狀況資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006） 香港市場截止2005年末，（其中主板上市公司市值為29905億，）。圖317 滬深兩地上市的內(nèi)地公司凈資產(chǎn)收益率分布狀況資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）從每股收益分布來看，1366家公司中虧損公司達(dá)到250家，%，%，（占贏利公司的12%）。，；。第四，從市場特征指標(biāo)著眼，滬深兩地不僅發(fā)行市盈率指標(biāo)（20倍）要明顯高于境外市場（香港主板在611倍，創(chuàng)業(yè)板在815倍，新加坡市場也在10倍以下），由此導(dǎo)致境外市場的IPO價(jià)格明顯較內(nèi)地市場低 從實(shí)際統(tǒng)計(jì)看，%，創(chuàng)業(yè)板低45%，%，創(chuàng)業(yè)板低50%多。在這樣的一種背景下，對(duì)于很多內(nèi)地公司而言，在內(nèi)地上市要么不具有可操作性，要么運(yùn)作成本極為高昂，進(jìn)而選擇中國香港、新加坡、Nasdaq等海外市場作為上市地顯然是一種不得已情況的符合其自身利益的次優(yōu)選擇。第四，通過海外上市以及伴隨的國際戰(zhàn)略投資者的引入