【正文】 資本市場(chǎng)日益“邊緣化”的態(tài)勢(shì)，進(jìn)而其近年來(lái)加速推進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)可能對(duì)中國(guó)金融體系未來(lái)的現(xiàn)代化、市場(chǎng)化變革進(jìn)程可能產(chǎn)生非常不利的影響。表310 超過(guò)市值30億美元中國(guó)內(nèi)地大型上市公司分布 （單位：億美元）未發(fā)行A股A+H模式A股簡(jiǎn)稱市值盈利簡(jiǎn)稱市值盈利簡(jiǎn)稱市值贏利簡(jiǎn)稱市值贏利中石油紫金礦業(yè)工商銀行G上港中移動(dòng)華潤(rùn)創(chuàng)業(yè)中國(guó)石化大秦鐵路建設(shè)銀行中國(guó)海外中國(guó)銀行G寶鋼中國(guó)人壽中國(guó)遠(yuǎn)洋中國(guó)聯(lián)通G長(zhǎng)電中海油騰迅控股招商銀行民生銀行神華能源中國(guó)財(cái)險(xiǎn)華能國(guó)際貴州茅臺(tái)交通銀行玖龍紙業(yè)上海石化G中信中國(guó)電信富士地產(chǎn)兗州煤業(yè)浦發(fā)銀行平安保險(xiǎn)上海電氣中國(guó)國(guó)際上海機(jī)場(chǎng)富士康華潤(rùn)電力鞍鋼新軋萬(wàn)科A中國(guó)網(wǎng)通康師傅江西銅業(yè)中國(guó)鋁業(yè)大唐發(fā)電中興通訊招商局聯(lián)想集團(tuán)寧滬高速中信泰富東風(fēng)集團(tuán)中海發(fā)展注：市值計(jì)算截止2006年9月6日，工商銀行市值以10月31日收盤價(jià)測(cè)算。眾所周知，中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)運(yùn)行中一個(gè)長(zhǎng)期無(wú)法回避的現(xiàn)實(shí)是上市公司業(yè)績(jī)滑坡現(xiàn)象。的四維測(cè)度——交易及時(shí)性以及深度、廣度與彈性市場(chǎng)的緊度表示交易價(jià)格與有效價(jià)格的偏離程度——就緊性這個(gè)意義而言，只有當(dāng)價(jià)格的偏離或者說(shuō)買賣差價(jià)為零時(shí)，市場(chǎng)達(dá)到所謂的“完全流動(dòng)性”，此時(shí)交易者可在同一的價(jià)位上進(jìn)行交易；市場(chǎng)的深度，是由當(dāng)前價(jià)格水平上的交易量來(lái)刻畫，它表示投資者對(duì)市場(chǎng)價(jià)格所做的反應(yīng)，一個(gè)流動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng)在某一價(jià)位上能夠吸收足夠大的交易量；市場(chǎng)的彈性，則考察了價(jià)格隨機(jī)擴(kuò)散之后回到有效價(jià)格的速度——如果大量的價(jià)格指令單或其它偶然事件引起股票價(jià)格的跳躍，而又不影響標(biāo)的股票價(jià)值，那么顯然在高度流動(dòng)性市場(chǎng)中，價(jià)格很快就會(huì)彈回到它們的有效水平。（應(yīng)展宇，2006）再次，回歸A股與打造藍(lán)籌是經(jīng)濟(jì)金融全球一體化進(jìn)程中內(nèi)地資本市場(chǎng)國(guó)際化的內(nèi)在要求。在我們看來(lái)，回歸A股已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展新戰(zhàn)略的核心內(nèi)容。6. 結(jié)語(yǔ)盡管對(duì)于很多中國(guó)內(nèi)地公司而言，由于眾多制度性因素的客觀制約（諸如內(nèi)地資本市場(chǎng)目前由股權(quán)分置改革引致的“新老劃斷”、核準(zhǔn)制以及市場(chǎng)規(guī)模等等）以及境外交易所在激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的積極進(jìn)取行為2005年深圳第七屆高交會(huì)期間，紐約、Nasdaq、美洲、多倫多、倫敦、韓國(guó)、新加坡、東京、俄羅斯等全球著名的證券交易所就集中開(kāi)展了吸引中國(guó)企業(yè)海外上市的推薦、咨詢服務(wù)，并紛紛修改標(biāo)準(zhǔn)和簡(jiǎn)化程序?yàn)橹袊?guó)內(nèi)地公司海外上市提供便利。隨著大型績(jī)優(yōu)公司的回歸以及越來(lái)越多的外國(guó)券商和外國(guó)投資者進(jìn)入我國(guó)，上市公司基本面的改善將使國(guó)際上流行的投資理念將逐漸被我國(guó)的投資者接受，即投資者會(huì)更加重視上市公司及其股票的投資價(jià)值，中長(zhǎng)期投資、組合管理和風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)也將深入人心，進(jìn)而對(duì)原有的投資心理與投資行為產(chǎn)生巨大的沖擊。、廣度與彈性的增加導(dǎo)致的內(nèi)地市場(chǎng)流動(dòng)性的提升。而從目前的上市資源狀況看，我們可以發(fā)現(xiàn)由于52家市值超過(guò)30億美元的內(nèi)地上市公司中有28家在海外上市，那么，以現(xiàn)有的市值計(jì)算，若這些企業(yè)能夠回到A股市場(chǎng)上市，那么內(nèi)地資本市場(chǎng)的整體市值將增加7310億美元（超過(guò)了上海及深圳兩地證券市場(chǎng)現(xiàn)有市值總和），就可以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)張，進(jìn)而對(duì)中國(guó)內(nèi)地現(xiàn)有的金融體系結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生重大影響（即銀行體系地位相對(duì)弱化）。（參見(jiàn)表310）容易理解，在面對(duì)當(dāng)前海內(nèi)外交易所竟相爭(zhēng)奪內(nèi)地（潛在）上市資源的背景下，內(nèi)地監(jiān)管當(dāng)局在上市資源配置戰(zhàn)略上的現(xiàn)實(shí)取向及其調(diào)整就成為一個(gè)關(guān)系到中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展，甚至生存的重大問(wèn)題。兩者的迭加，不僅在某種程度上導(dǎo)致內(nèi)地企業(yè)（包括國(guó)有企業(yè)）的資產(chǎn)通過(guò)發(fā)行上市非常廉價(jià)的進(jìn)入到外資機(jī)構(gòu)手中，而且也使得內(nèi)地公司二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)出和香港市場(chǎng)趨同的態(tài)勢(shì)。在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，金融體系具備財(cái)富（資產(chǎn)）儲(chǔ)備職能。從宏觀上看，內(nèi)地公司海外上市的客觀積極效應(yīng)是不容忽視的：首先，內(nèi)地公司的海外上市成為了近年來(lái)中國(guó)除FDI之外吸引外資的一條重要途徑。第二，就發(fā)行定價(jià)而言，在2005年10月《證券法》頒布之前，內(nèi)地證券監(jiān)督管理部門擁有決定權(quán)，諸多法規(guī)使得發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化程度也很低（早期以市盈率法硬性確定發(fā)行價(jià)），企業(yè)無(wú)法自主決定。第三，從財(cái)務(wù)收益數(shù)據(jù)看，在港上市內(nèi)地公司整體資產(chǎn)質(zhì)量都較高——不僅虧損面在8%的水平，而且不考慮創(chuàng)業(yè)板的話，%；相對(duì)而言，滬深兩地公司的表現(xiàn)要差的多——不僅虧損面在15%以上，%。 1．滬深市場(chǎng)如果從發(fā)行市盈率、市盈率以及市凈率等市場(chǎng)特征數(shù)據(jù)來(lái)考察滬深兩個(gè)內(nèi)地交易所在2005年底的運(yùn)行狀況，那么我們發(fā)現(xiàn)：（1）發(fā)行市盈率在2001年之前的很長(zhǎng)一個(gè)時(shí)期內(nèi)是受到監(jiān)管部門控制的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，一般在1315倍之間，后逐漸放開(kāi)到20倍——從2004年的IPO價(jià)格統(tǒng)計(jì)來(lái)看，目前無(wú)論是主板還是中小企業(yè)板，該指標(biāo)均維持在近20倍的水平；（2）就二級(jí)市場(chǎng)的市盈率指標(biāo)而言，目前無(wú)論是上海還是深圳市場(chǎng)，從2000年開(kāi)始就由于市場(chǎng)整體低迷表現(xiàn)出不斷下降的態(tài)勢(shì)——2000至2005年間上海和深圳市場(chǎng)的市盈率（按流通股數(shù)平均）。（人力招聘）圖314 滬深兩地上市的內(nèi)地公司產(chǎn)業(yè)分布狀況資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）在809家制造類公司中，就數(shù)量而言，機(jī)械設(shè)備儀表行業(yè)的上市公司最多（221家，%），其次是石化橡膠類公司（151家，%），金屬非金屬類（125家）、醫(yī)藥生物（90家）與紡織類公司（65家）分列第三、第四和第五位；從資產(chǎn)分布來(lái)看，金屬非金屬行業(yè)公司規(guī)模最大（7401億），機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)（4855億）、石化橡膠業(yè)（3514億）、醫(yī)藥生物業(yè)（1609億）與電子業(yè)（1566億）分別位列2到5位。從圖310列示的公司總資產(chǎn)規(guī)模分布狀況來(lái)看，中國(guó)滬深兩地1366家上市公司規(guī)模分布狀況表現(xiàn)出較為明顯的右偏態(tài)勢(shì)，規(guī)模小的公司居多——除金融類公司外，總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)千億的公司僅有中國(guó)石化（5205億）、G寶鋼（1420億）、G聯(lián)通（1383億）3家（%），%，而規(guī)模小于20億人民幣的公司卻達(dá)到835家（占公司總數(shù)的61%），%。圖37 內(nèi)地企業(yè)赴港上市模式分布狀況：19932005年資料來(lái)源：，第四，從上市地點(diǎn)的選擇看，這一時(shí)期：（1）就地域選擇而言，中國(guó)香港仍然是內(nèi)地公司境外上市的首選（在香港上市的內(nèi)地公司多為大型國(guó)有企業(yè)，其中制造、IT、食品以及金融業(yè)的公司占較大比例），而新加坡交易所吸引的主要是大量規(guī)模較小的內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)（以食品、農(nóng)業(yè)、環(huán)境和制造業(yè)為主）；IT企業(yè)選擇美國(guó)Nasdaq最多（目前在國(guó)內(nèi)18家境外上市的網(wǎng)絡(luò)公司中的16家在該地上市）；（2）從市場(chǎng)類型上看，創(chuàng)業(yè)板（包括美國(guó)Nasdaq、中國(guó)香港、新加坡）成為很多內(nèi)地中小型公司上市的首選，其上市公司數(shù)在香港基本與主板持平（參見(jiàn)圖38），在美國(guó)則是在Nasdaq通過(guò)IPO取得上市資格的內(nèi)地公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)NYSE的中國(guó)公司，而新加坡市場(chǎng)由于其規(guī)模本身就不大，選擇主板上市的企業(yè)數(shù)明顯較創(chuàng)業(yè)板多。從表36列示的一些主要財(cái)務(wù)指標(biāo)及其變化來(lái)看，2001年以來(lái)中國(guó)滬深兩地的上市公司整體財(cái)務(wù)狀況有了一定的改善，在利潤(rùn)、凈利潤(rùn)持續(xù)增加的同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)也有了一定的提高。在2001年4月至今整個(gè)核準(zhǔn)制實(shí)施期間，中國(guó)內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所IPO的公司（含A、B股）已有330多家。從上市地點(diǎn)的區(qū)域來(lái)看，這一時(shí)期除少數(shù)公司嘗試登陸新加坡市場(chǎng)外，絕大多數(shù)內(nèi)地公司境外上市以中國(guó)香港作為首選上市地（在美國(guó)上市的公司主要是已經(jīng)在香港上市之后通過(guò)ADR、GDR方式實(shí)現(xiàn)間接途徑實(shí)現(xiàn)）。（參見(jiàn)表32）除中國(guó)香港外，新加坡、美國(guó)（紐約證券交易所）等市場(chǎng)也進(jìn)入一些企業(yè)選擇上市地的視野。在“額度控制+行政審批”這種特殊的上市資源配置模式下，中國(guó)內(nèi)地這一時(shí)期IPO公司在所有制、產(chǎn)業(yè)與收益分布及其變動(dòng)等方面都表現(xiàn)出一些較為明顯的特征：首先，從股權(quán)分布變動(dòng)看，由于特殊的額度分配模式，這一期間中國(guó)在內(nèi)地能夠獲得IPO資格的公司基本都是改制后且與地方政府、主管部委聯(lián)系密切的國(guó)有企業(yè)，且在上市之后，通過(guò)國(guó)有股與法人股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的方式保持了國(guó)家對(duì)上市公司的控制權(quán)。不包括在美國(guó)OTC市場(chǎng)中上市的中國(guó)內(nèi)地公司。（參見(jiàn)圖31）目前，大盤績(jī)優(yōu)國(guó)有公司的海外（主要是香港）優(yōu)先上市更是成為當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地上市資源配置模式及政策導(dǎo)向上一個(gè)極為顯著的特征。隨后對(duì)中國(guó)內(nèi)地公司海外上市的積極與消極經(jīng)濟(jì)效應(yīng)從理論上做了反思。本文試圖在簡(jiǎn)要回顧中國(guó)內(nèi)地上市資源配置模式變遷及其歷史軌跡基礎(chǔ)上，通過(guò)細(xì)致地對(duì)比全球不同市場(chǎng)中中國(guó)上市資源的實(shí)際配置情況及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，立足中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)中國(guó)現(xiàn)有上市資源配置模式的戰(zhàn)略調(diào)整取向提出一些理性的思考。盡管在1987年頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票、債券管理的通知》中規(guī)定由中國(guó)人民銀行統(tǒng)一負(fù)責(zé)管理相關(guān)事宜，但1992年10月之后，負(fù)責(zé)對(duì)全國(guó)的證券業(yè)和證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管的國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)及其執(zhí)行機(jī)構(gòu)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC）成立之后，則轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券委配合國(guó)家計(jì)委下達(dá)證券市場(chǎng)的年度規(guī)模，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)復(fù)審公開(kāi)發(fā)行股票和基金的申請(qǐng)。（參見(jiàn)表34）表34 中國(guó)上市公司產(chǎn)業(yè)分布狀況：19942000年制造業(yè)金融保險(xiǎn)批發(fā)零售綜合類交通運(yùn)輸電氣水生產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)家%家%家%家%家%家%家%1994132531345111919951495404261323199625756562132029199738458472202730199845858678253029199952568782313230200060779386383734注:行業(yè)右欄列示的是該行業(yè)資產(chǎn)在總體資產(chǎn)中所占比重。但在1996年底開(kāi)始的以“紅籌”為主題的中國(guó)內(nèi)地上市熱中，內(nèi)地一些民營(yíng)的中小企業(yè)開(kāi)始有意識(shí)地利用海外市場(chǎng)擺脫內(nèi)地資本市場(chǎng)的限制。2001年4月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式取消了實(shí)行了9年之久的審批制和指標(biāo)制，代以“核準(zhǔn)制+通道制”的發(fā)行模式——所謂的核準(zhǔn)制，是指擬發(fā)行股票的公司按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《股票上市發(fā)行核準(zhǔn)程序》等規(guī)定進(jìn)行申報(bào)，發(fā)行審核委員會(huì)按照規(guī)定進(jìn)行審查，符合條件的由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行，不符合條件的不許發(fā)行，沒(méi)有計(jì)劃和額度的限制；而通道制作為核準(zhǔn)制的配合制度則是指由證券監(jiān)管部門確定各家綜合類券商擁有的發(fā)股通道數(shù)量、券商按照發(fā)行1家再上報(bào)1家的程序來(lái)推薦公司的制度。2004年深圳中小企業(yè)板的設(shè)立，更使得一批規(guī)模較小但發(fā)展?jié)摿^大的民營(yíng)中小企業(yè)獲得了全新的IPO平臺(tái)。就這一時(shí)期境外上市的中國(guó)內(nèi)地公司而言，我們可以發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)分布、資產(chǎn)規(guī)模以及所有制性質(zhì)等方面特征與前一個(gè)時(shí)期有所改變：首先，從企業(yè)所有制分布看，一方面，在這一時(shí)期內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)的境外上市活動(dòng)明顯加速——不僅民營(yíng)境外上市公司數(shù)量快速增加，而且從融資額上看，%，%；另一方面，由于大量?jī)?nèi)地國(guó)有大型、特大型企業(yè)選擇了境外上市，2001年中海油，2003年的中國(guó)人壽、2004年的中國(guó)網(wǎng)通、中芯國(guó)際、中國(guó)國(guó)航以及2005年的建設(shè)銀行、交通銀行、神華能源、東風(fēng)汽車，2006年工商銀行等等，導(dǎo)致盡管數(shù)量上國(guó)有企業(yè)并不多，但每年度國(guó)有企業(yè)海外籌資額都居高不下——2005年僅建設(shè)銀行、神華能源與交通銀行三家公司IPO籌資額就達(dá)到中國(guó)內(nèi)地香港籌資額的70%，所有籌資額的65%。（參見(jiàn)圖39） 圖39 來(lái)自內(nèi)地上市公司在香港市場(chǎng)總市值及總交易量中所占比例的變化資料來(lái)源：，3. 滬深兩地與中國(guó)香港市場(chǎng)中的內(nèi)地上市公司：一個(gè)比較分析為了更為全面、系統(tǒng)地了解內(nèi)地上市資源當(dāng)前在境內(nèi)外的配置現(xiàn)狀，這里我們對(duì)2005年底內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所與中國(guó)香港上市內(nèi)地公司（208家）的一些重要財(cái)務(wù)市場(chǎng)指標(biāo)做一個(gè)對(duì)比。圖311 滬深兩市上市的內(nèi)地公司凈資產(chǎn)分布狀況資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006） 香港市場(chǎng)截止2005年末，（其中主板上市公司市值為29905億，）。圖317 滬深兩地上市的內(nèi)地公司凈資產(chǎn)收益率分布狀況資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）從每股收益分布來(lái)看，1366家公司中虧損公司達(dá)到250家，%，%，（占贏利公司的12%）。，；。第四，從市場(chǎng)特征指標(biāo)著眼，滬深兩地不僅發(fā)行市盈率指標(biāo)（20倍）要明顯高于境外市場(chǎng)（香港主板在611倍，創(chuàng)業(yè)板在815倍，新加坡市場(chǎng)也在10倍以下），由此導(dǎo)致境外市場(chǎng)的IPO價(jià)格明顯較內(nèi)地市場(chǎng)低 從實(shí)際統(tǒng)計(jì)看，%，創(chuàng)業(yè)板低45%，%，創(chuàng)業(yè)板低50%多。在這樣的一種背景下，對(duì)于很多內(nèi)地公司而言，在內(nèi)地上市要么不具有可操作性，要么運(yùn)作成本極為高昂，進(jìn)而選擇中國(guó)香港、新加坡、Nasdaq等海外市場(chǎng)作為上市地顯然是一種不得已情況的符合其自身利益的次優(yōu)選擇。第四，通過(guò)海外上市以及伴隨的國(guó)際戰(zhàn)略投資者的引入