【正文】 這意味著盡管國際化本身應(yīng)該是雙向的，即“走出去、請進(jìn)來”，但現(xiàn)有的條件決定當(dāng)前的中國內(nèi)地資本市場在證券發(fā)行、證券投資等諸環(huán)節(jié)的國際化中主要是“請進(jìn)來”，并希望以此作為動(dòng)力推動(dòng)內(nèi)地資本市場市場化變革的深入。瓊斯30家工業(yè)指數(shù)成分股的公司市值占紐約交易所總市值的25%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司的總市值和成交量占據(jù)紐約交易所的80%以上，恒生指數(shù)33只成分股的市值和成交量分別占據(jù)香港股票市場總市值的70%和80%以上——在市場運(yùn)行中表現(xiàn)出較好的抗跌性、股價(jià)平穩(wěn)性，其表現(xiàn)很大程度上直接決定了市場的深度、廣度以及彈性進(jìn)而整體市場的流動(dòng)性。（Levine，1997；DemirgucKunt和Levine，1999）如果以可流通股份的規(guī)模、市值/GDP以及換手率等指標(biāo)作為判斷市場大小、活躍及效率的基準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)即便與亞洲的很多其他新興市場相比，盡管當(dāng)前的中國內(nèi)地資本市場交易較為活躍，但其規(guī)模明顯偏?。ㄅc現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)規(guī)模極不匹配），更不用說發(fā)達(dá)國家了。第三，內(nèi)地資本市場證券發(fā)行、交易定價(jià)權(quán)的外移。這主要是因?yàn)椋海?）中國內(nèi)地市場不僅發(fā)行市盈率要顯著高于香港，在給定發(fā)行股份數(shù)量的情況下其籌資額顯然要大的多，而且直接發(fā)行成本較低——以其占IPO融資額的比例來看，內(nèi)地一般在58%的水平，而中國香港和美國Nasdaq要達(dá)到15%和1820%；（2）在內(nèi)地上市，信息披露等制度約束要較香港等海外市場要弱的多，企業(yè)自主（有時(shí)是違法）操作的成本更低、空間更大；（3）在內(nèi)地獨(dú)特的“股權(quán)分置”結(jié)構(gòu)約束下，上市對于內(nèi)地公司的控股股東而言在增加個(gè)人財(cái)富的空間上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于海外市場；（4）上市后的維護(hù)成本內(nèi)地相對海外市場來說要低的多——以交易所年費(fèi)為例，而上海交易所僅3萬。利用表9，我們可以發(fā)現(xiàn)香港不同上市模式的同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)地公司市場特征數(shù)據(jù)一定程度存在顯著性差異，如H股金融業(yè)公司的發(fā)行市盈率、市盈率以及市凈率指標(biāo)都要高于紅籌股，相反，網(wǎng)絡(luò)通訊類公司的這些市場指標(biāo)卻表現(xiàn)出截然不同的情況。圖312 已赴港上市內(nèi)地公司的資產(chǎn)分布狀況資料來源：，如以每股凈資產(chǎn)的分布來看，208家公司中有82家公司（%）的每股凈資產(chǎn)在1元以內(nèi)，每股凈資產(chǎn)在1—2元、23元、3—4元之間的公司分別有50、10家，而超過4元的公司則有26家（%）。第三，從上市模式上看，除中國香港市場中選擇H股模式的公司數(shù)多于紅籌模式以外（參見圖37），紅籌間接上市模式依然是這一期間中國內(nèi)地公司境外上市主要的選擇方式。 隨著2001年4月“用友軟件”IPO的完成及上市，“核準(zhǔn)+通道”的證券發(fā)行模式在中國內(nèi)地成為了現(xiàn)實(shí)。（參見圖34）表35 中國上市公司年度凈資產(chǎn)收益分布總體變動(dòng)狀況：19932000年 0[0,6%] [6%,10%]10%均值總數(shù)199319194270199422154210287199517905614831119963010943331513199739104505277201998811251095128261999741642684189242000852344113331061資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，圖34 中國上市公司分產(chǎn)業(yè)年度凈資產(chǎn)收益率的變化狀況資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，在內(nèi)地資本市場上市面臨極為嚴(yán)格規(guī)?？刂婆c行政管制的背景下，從1980年代中期開始，一些內(nèi)地企業(yè)要么通過買殼、分拆或重組等方式間接上市（多為香港注冊的中資企業(yè)“窗口企業(yè)”，如“中信泰富”），要么通過ADR方式（1992年10月的華晨汽車）開始了或是自發(fā)或是在有關(guān)政府監(jiān)管當(dāng)局的授意下的內(nèi)地公司海外上市的探索之路。由于不同時(shí)期中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)市場化以及開放程度的差異，這兩種配置模式中內(nèi)地公司海外上市的現(xiàn)象表現(xiàn)的不盡相同（參見表3表3表33與圖32）表31 中國內(nèi)地公司在滬深兩個(gè)交易所的上市數(shù)量與融資規(guī)模：19912005年上市公司數(shù)（家）籌資額（億人民幣）A、B股合計(jì)A股B股年度IPO數(shù)累計(jì)年度1991141311355199253539381993183177191131994291287241061995323311342319965305144318519977457205120019988518255410119999499221089720001088106011413620011160114011279200212241213111712003128712771116720041377136311010020051381136710915資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006），色諾芬數(shù)據(jù)庫：表32 中國內(nèi)地公司赴香港的上市數(shù)量與融資規(guī)模:19932005（單位：家/億港元）H股紅籌股總數(shù)H新增數(shù)1A+H當(dāng)年新增數(shù)1融資規(guī)?？倲?shù)2新增數(shù)融資規(guī)模199366035719941596405199518254221996255349519974216360111998432161119994631（0）654（）2000526（4）0（）672（0）（0）2001608（3）4（）694（1）（.）20027516（11）5（）731（0）（0）20039318（8）2（）752（0）（）200411117（9）1（）827（2）（）200512312（3）0（）853（0）184（）注：，嚴(yán)格以香港交易所的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，一些歷史上曾經(jīng)存在但或由于債務(wù)重組、破產(chǎn)等已被責(zé)令退市或兼并的公司（如粵海、歐亞農(nóng)業(yè)等）未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。AbstractThis topic is mainly concerned with a systematic introduction of listing mode in two periods and their characteristics such as the ownership, industry, listing modes and so on. From the perspectives of assets distribution, industry distribution, earning condition and market characteristics indicators, we make a parative analysis on the situation of mainland panies listed in Shanghai and Shenzhen market and Hongkong market of China, showing the current situation of inside and outside allocation of the mainland listing resources fully and systematically. Then we make a theoretical retrospection of the positive and negative economic effects of these overseas listing. Although overseas listing conforms to pany’s individual interests and inevitablly in short term for mainland enterprises listed in Hongkong market, from the perspective of perfecting the function of China’s mainland financial system, Since current mainland listed enterprises had showed the signal of being bluechips , therefore, it is the core content of the future development strategy for China capital market that the high quality large and super largesized enterprises return back to A shares market and on the basis of which build up “the bluechip aircraft carrier group” in the mainland market. The implementation of the strategy is not only the intrinsic requirements of the development and function transformation of China’s mainland capital market, but also is of vital importance to promote the process of modernization of mainland financial system and internationalization of capital market of China.1. 引 言滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的股份公司是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中最重要的金融資源之一，也是一國（或地區(qū)）資本市場存在與發(fā)展的基石。在確定了這一配置模式之后的19921996年間，由于按照當(dāng)時(shí)的規(guī)定——地方政府在國家下達(dá)的發(fā)行規(guī)模內(nèi)對地方企業(yè)的發(fā)行申請進(jìn)行審批，中央企業(yè)主管部門在與申請人所在地方政府協(xié)商后對中央企業(yè)的發(fā)行申請進(jìn)行審批；地方政府、中央企業(yè)主管部門在作出審批決定后抄報(bào)證券委，因此，在執(zhí)行過程中，地方政府和中央企業(yè)主管部門出于將有限的發(fā)行規(guī)模盡可能多地分配給多家企業(yè)的目的，出現(xiàn)了“撒胡椒面式”的分配現(xiàn)象，一定程度上造成了IPO數(shù)量快速增加但公司規(guī)模偏小的狀況——在1993年確定的50億額度（）分配中，取得上市資格的公司達(dá)到127家。從模式選擇來看，除中國香港的H股直接上市模式外，相當(dāng)多的內(nèi)地公司是通過紅籌模式，即以海外關(guān)聯(lián)公司（其注冊地多為英屬維京島、巴哈馬、開曼群島、百慕大群島、巴拿馬等避稅島）的名義重組資產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)的境外市場間接上市。在制造業(yè)中，則以機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)公司最多（40家），金屬非金屬行業(yè)（30家）和石化行業(yè)（27家）分列二、三位。 資產(chǎn)分布狀況 滬深市場由于內(nèi)地市場的持續(xù)低迷，到2005年底，盡管中國內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所上市公司數(shù)量不斷增加（共有上市公司1381家，當(dāng)年新增16家，退市12家），但其總市值和流通市值不升反降，（%%）。此外，就盈利能力而言，赴港上市的內(nèi)地公司業(yè)績優(yōu)良——僅以在香港上市的H股公司為例，其總利潤就從1993年的111億元大幅上升了20倍，增加到2004年的2333億元人民幣。之所以做這樣一個(gè)判斷，很大程度上是因?yàn)槟壳爸袊虾?、深圳兩個(gè)內(nèi)地證券市場在證券發(fā)行、定價(jià)以及信息披露等環(huán)節(jié)上存在的巨大的制度性缺陷所致：首先，中國內(nèi)地現(xiàn)行以實(shí)質(zhì)審查、證券發(fā)行權(quán)由證券主管行政部門授予等為特征的核準(zhǔn)制使得公司的證券發(fā)行、上市活動(dòng)帶有極為明顯的行政干預(yù)色彩（如早期對上市企業(yè)性質(zhì)就有明顯的國有導(dǎo)向）。而這一點(diǎn)對于目前處于“內(nèi)憂外患”中國內(nèi)地資本市場及其長遠(yuǎn)發(fā)展來說，將是一個(gè)非?，F(xiàn)實(shí)且影響極為深遠(yuǎn)的負(fù)面沖擊?，F(xiàn)在的問題是，大批業(yè)績優(yōu)良的內(nèi)地公司海外上市進(jìn)程不僅削弱了內(nèi)地資本市場的發(fā)展基礎(chǔ)，而且在相當(dāng)程度上弱化了投資者的投資熱情與投資信心，這顯然對中國資本市場的發(fā)展進(jìn)而中國金融體系的未來變革相當(dāng)不利。而借助表10，我們可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)地現(xiàn)有大型上市公司的一些（尤其是在海外上市的近20家企業(yè)）已經(jīng)具備了藍(lán)籌股的特征，進(jìn)而可以憑借其自身現(xiàn)有雄厚的資本實(shí)力、先進(jìn)的研發(fā)力量、穩(wěn)定的市場占有率或者特殊的資源壟斷優(yōu)勢在今后較長一個(gè)時(shí)期內(nèi)保持利潤的穩(wěn)定性和持續(xù)性，改變內(nèi)地市場上市公司整體盈利不佳的狀況，成為支撐內(nèi)地市場長遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)對于內(nèi)地投資者而言，在內(nèi)地現(xiàn)有嚴(yán)格的外匯管制下大型國企的回歸A股還是分享內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長收益的主要途徑。目前內(nèi)地市場投資者的主要目標(biāo)是通過短線操作獲取二級市場價(jià)差，對股票價(jià)格的漲落關(guān)注過多，而對上市公司本身的經(jīng)營和效益則關(guān)心不夠。參考文獻(xiàn)[1] 紀(jì)寶成 劉元春：《論大規(guī)模企業(yè)盲目海外上市的缺失》，《中國人民大學(xué)學(xué)報(bào)》，2006年10月[2] 祁斌 劉潔：《海外交易所競爭我國潛在上市資源情況分析及有關(guān)政策建議》，《深交所》，2006年9月[3] 王國剛：《中國股市定價(jià)權(quán)不容外移》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》，2005年3月[4] 王國剛 尹中立：《我國企業(yè)海外上市的