【正文】 中國現(xiàn)有上市資源配置模式的戰(zhàn)略調(diào)整取向提出一些理性的思考。但問題是，一方面由于中國內(nèi)地資本市場現(xiàn)存的嚴(yán)格且?guī)в幸欢ㄐ姓芾砩实淖C券發(fā)行核準(zhǔn)制度、相對較小的市場容量以及選擇上對國有企業(yè)的所有制偏好等因素的影響，“排隊上市”現(xiàn)象在中國內(nèi)地愈演愈烈，大量的公司（尤其是民營中小企業(yè)）無法獲得在內(nèi)地市場公開發(fā)行權(quán)益融資的機會，另一方面考慮到和中國內(nèi)地現(xiàn)有的資本市場相比，國際資本市場具有發(fā)展成熟、市場容量大、資金供給充足、相關(guān)法制成熟、監(jiān)管完善、手續(xù)相對便捷等明顯的優(yōu)點，加之近年來各國證券交易所勇于創(chuàng)新，適應(yīng)不同區(qū)域市場的要求開發(fā)出針對不同企業(yè)不同要求的上市相關(guān)產(chǎn)品，所以相當(dāng)數(shù)量與資產(chǎn)規(guī)模的優(yōu)質(zhì)中國內(nèi)地企業(yè)或是自發(fā)或是在內(nèi)地有關(guān)政府部門的政策授意下紛紛踏上了海外上市之路——要么采取H股、N股及S股等直接形式，要么通過存托憑證（DR）、海外分拆以及海外買殼等方式間接上市，上市地覆蓋香港、紐約、倫敦、新加坡、溫哥華等全球主要金融市場。隨后對中國內(nèi)地公司海外上市的積極與消極經(jīng)濟效應(yīng)從理論上做了反思。從中國內(nèi)地目前的情況看，盡管內(nèi)地企業(yè)赴港上市符合其微觀利益且在短期內(nèi)還無法避免，但從中國內(nèi)地金融體系功能完善視角來看，當(dāng)前中國內(nèi)地上市企業(yè)已經(jīng)初現(xiàn)藍(lán)籌航母群的端倪，因此，優(yōu)質(zhì)大型特大型內(nèi)地企業(yè)的回歸A股并以此為基礎(chǔ)打造內(nèi)地市場的藍(lán)籌航母群就構(gòu)成了未來中國資本市場發(fā)展新戰(zhàn)略的核心內(nèi)容。（參見圖31）目前，大盤績優(yōu)國有公司的海外（主要是香港）優(yōu)先上市更是成為當(dāng)前中國內(nèi)地上市資源配置模式及政策導(dǎo)向上一個極為顯著的特征。2. 中國內(nèi)地上市資源的境內(nèi)外配置：模式變遷中的歷史軌跡盡管改革開放后中國股票市場的發(fā)展最早可追溯到1983年（深寶安的公開招股），但如果以1990年12月上海證券交易所的設(shè)立作為集中性市場起點的話，那么我們可以發(fā)現(xiàn)在過去的16年間，隨著內(nèi)地經(jīng)濟對內(nèi)改革與對外開放導(dǎo)致的中國金融市場化、國際化、自由化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，中國內(nèi)地的上市資源配置模式的變遷大致經(jīng)歷了兩個階段，即審批制（19912000年）與核準(zhǔn)制（2001年至今）。不包括在美國OTC市場中上市的中國內(nèi)地公司。自此，在中國內(nèi)地實行長達(dá)10年之久的上市資源 “規(guī)?？刂?實質(zhì)審批”的配置模式基本確立。在“額度控制+行政審批”這種特殊的上市資源配置模式下，中國內(nèi)地這一時期IPO公司在所有制、產(chǎn)業(yè)與收益分布及其變動等方面都表現(xiàn)出一些較為明顯的特征：首先，從股權(quán)分布變動看，由于特殊的額度分配模式，這一期間中國在內(nèi)地能夠獲得IPO資格的公司基本都是改制后且與地方政府、主管部委聯(lián)系密切的國有企業(yè)，且在上市之后，通過國有股與法人股占絕對優(yōu)勢的方式保持了國家對上市公司的控制權(quán)。資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，再次，資金利用效率較為低下——不僅整體上看，內(nèi)地上市公司這一期間的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)不斷下滑的態(tài)勢（參見表35），而且從產(chǎn)業(yè)視角考察，也呈現(xiàn)相同的業(yè)績下滑趨勢（信息、社會服務(wù)業(yè)以及交通等少數(shù)幾個產(chǎn)業(yè)例外）。（參見表32）除中國香港外，新加坡、美國（紐約證券交易所）等市場也進(jìn)入一些企業(yè)選擇上市地的視野。到了19992000年間，一方面是新經(jīng)濟帶來的市場對高科技企業(yè)概念股的狂熱，另一方面是香港創(chuàng)業(yè)板建立，相當(dāng)數(shù)量的內(nèi)地民營企業(yè)（尤其是與網(wǎng)絡(luò)相關(guān)聯(lián)的高科技信息類企業(yè)）走上了海外上市之路。從上市地點的區(qū)域來看，這一時期除少數(shù)公司嘗試登陸新加坡市場外，絕大多數(shù)內(nèi)地公司境外上市以中國香港作為首選上市地（在美國上市的公司主要是已經(jīng)在香港上市之后通過ADR、GDR方式實現(xiàn)間接途徑實現(xiàn)）。其具體運作程序是：由證券監(jiān)管部門根據(jù)各家券商的實力和業(yè)績，直接確定其擁有的發(fā)股通道數(shù)量（例如，規(guī)模較大的券商擁有8個通道，規(guī)模較小的券商擁有1個通道）；各家券商根據(jù)其擁有的通道數(shù)量遴選發(fā)股公司，協(xié)助擬發(fā)股公司進(jìn)行改制、上市輔導(dǎo)和制作發(fā)股申報材料，由該券商向中國證監(jiān)會推薦該家擬發(fā)股公司；中國證監(jiān)會接收擬發(fā)股公司的發(fā)股申請后，進(jìn)行合規(guī)性審核，經(jīng)“股票發(fā)行審核委員會”審核通過，再由中國證監(jiān)會根據(jù)股票市場的走勢情況，下達(dá)股票發(fā)行通知書；擬發(fā)股公司在接到發(fā)股通知書后，與券商配合，實施股票發(fā)行工作。在2001年4月至今整個核準(zhǔn)制實施期間，中國內(nèi)地滬深兩個交易所IPO的公司（含A、B股）已有330多家。（2）產(chǎn)業(yè)分布狀況。從表36列示的一些主要財務(wù)指標(biāo)及其變化來看，2001年以來中國滬深兩地的上市公司整體財務(wù)狀況有了一定的改善，在利潤、凈利潤持續(xù)增加的同時，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)也有了一定的提高。其次，從產(chǎn)業(yè)分布看，不同行業(yè)IPO的公司數(shù)分布基本類似，與中國內(nèi)地目前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相一致——如在2004年的海外IPO內(nèi)地公司中，制造加工類企業(yè)數(shù)量最多（占所有公司數(shù)量的27%），互聯(lián)網(wǎng)/IT服務(wù)/軟件業(yè)次之（16%），通訊電子業(yè)第三（15%），第四為食品/藥品/保健類公司（12%），但從不同產(chǎn)業(yè)的融資額著眼的話，考慮到2001年以來每年均有一些內(nèi)地的大型、特大型國有企業(yè)選擇境外上市，客觀上不同行業(yè)的年度融資額分布存在較大的變化，如2003年、2005年、2006年中國人壽、建設(shè)銀行、交通銀行與工商銀行的IPO就導(dǎo)致金融業(yè)成為近年來最主要的境外上市公司所屬產(chǎn)業(yè)，而中國移動、中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通等IPO使得通訊/電子類企業(yè)融資額也較大，相反由于制造加工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)大型國有企業(yè)卻很少選擇境外上市，其所占比重較小。圖37 內(nèi)地企業(yè)赴港上市模式分布狀況：19932005年資料來源：，第四，從上市地點的選擇看，這一時期：（1）就地域選擇而言，中國香港仍然是內(nèi)地公司境外上市的首選（在香港上市的內(nèi)地公司多為大型國有企業(yè)，其中制造、IT、食品以及金融業(yè)的公司占較大比例），而新加坡交易所吸引的主要是大量規(guī)模較小的內(nèi)地民營企業(yè)（以食品、農(nóng)業(yè)、環(huán)境和制造業(yè)為主）；IT企業(yè)選擇美國Nasdaq最多（目前在國內(nèi)18家境外上市的網(wǎng)絡(luò)公司中的16家在該地上市）；（2）從市場類型上看，創(chuàng)業(yè)板（包括美國Nasdaq、中國香港、新加坡）成為很多內(nèi)地中小型公司上市的首選，其上市公司數(shù)在香港基本與主板持平（參見圖38），在美國則是在Nasdaq通過IPO取得上市資格的內(nèi)地公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過NYSE的中國公司，而新加坡市場由于其規(guī)模本身就不大，選擇主板上市的企業(yè)數(shù)明顯較創(chuàng)業(yè)板多。之所以僅以中國香港上市的內(nèi)地公司為分析對象，是因為從上一節(jié)的分析可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)地在香港上市的公司數(shù)量和籌資總額等方面均領(lǐng)先于其它海外證券市場——根據(jù)香港聯(lián)交所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2005年12月31日，中國內(nèi)地公司在香港資本市場（含主板和創(chuàng)業(yè)板）上市的總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了335家，總計籌資超過萬億港元（2005年為1653億港幣），而同期在新加坡、Nasdaq上市的內(nèi)地企業(yè)數(shù)雖數(shù)量不少，但籌資額較少，且主要是中小型公司，紐約交易所上市的內(nèi)地公司也多同時（多采用ADR方式）在香港上市。從圖310列示的公司總資產(chǎn)規(guī)模分布狀況來看，中國滬深兩地1366家上市公司規(guī)模分布狀況表現(xiàn)出較為明顯的右偏態(tài)勢，規(guī)模小的公司居多——除金融類公司外，總資產(chǎn)規(guī)模超過千億的公司僅有中國石化（5205億）、G寶鋼（1420億）、G聯(lián)通（1383億）3家（%），%，而規(guī)模小于20億人民幣的公司卻達(dá)到835家（占公司總數(shù)的61%），%。在這208家企業(yè)中，盡管即有市值高達(dá)7273億港幣的中國移動，也有一大批市值在5億港幣之下的小型公司，但公司資產(chǎn)的分布狀況在分散中表現(xiàn)出集中態(tài)勢——從圖312可以看出，在208家在港上市內(nèi)地公司中，盡管從公司數(shù)量上看，高市值公司（超過1000億港幣）比重很低，僅有中國移動、建設(shè)銀行、中海油、中石油、中銀香港5家（%），但其在總市值的比重卻達(dá)到了61%，相反，市值小于20億港幣的公司數(shù)則盡管達(dá)到了121家，%。（人力招聘）圖314 滬深兩地上市的內(nèi)地公司產(chǎn)業(yè)分布狀況資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006）在809家制造類公司中，就數(shù)量而言，機械設(shè)備儀表行業(yè)的上市公司最多（221家，%），其次是石化橡膠類公司（151家，%），金屬非金屬類（125家）、醫(yī)藥生物（90家）與紡織類公司（65家）分列第三、第四和第五位；從資產(chǎn)分布來看，金屬非金屬行業(yè)公司規(guī)模最大（7401億），機械設(shè)備儀表業(yè)（4855億）、石化橡膠業(yè)（3514億）、醫(yī)藥生物業(yè)（1609億）與電子業(yè)（1566億）分別位列2到5位。圖318 滬深兩地上市的內(nèi)地公司每股凈資產(chǎn)分布狀況資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006） 香港市場表37列示了以不同上市模式為依據(jù)的內(nèi)地在港上市公司的收益分布狀況。 1．滬深市場如果從發(fā)行市盈率、市盈率以及市凈率等市場特征數(shù)據(jù)來考察滬深兩個內(nèi)地交易所在2005年底的運行狀況，那么我們發(fā)現(xiàn)：（1）發(fā)行市盈率在2001年之前的很長一個時期內(nèi)是受到監(jiān)管部門控制的經(jīng)濟指標(biāo)，一般在1315倍之間，后逐漸放開到20倍——從2004年的IPO價格統(tǒng)計來看，目前無論是主板還是中小企業(yè)板，該指標(biāo)均維持在近20倍的水平；（2）就二級市場的市盈率指標(biāo)而言，目前無論是上海還是深圳市場，從2000年開始就由于市場整體低迷表現(xiàn)出不斷下降的態(tài)勢——2000至2005年間上海和深圳市場的市盈率（按流通股數(shù)平均）。表39 香港上市內(nèi)地公司分行業(yè)市場特征數(shù)據(jù)主板創(chuàng)業(yè)板H股紅籌股發(fā)行市盈率市盈率市凈率發(fā)行市盈率市盈率市凈率發(fā)行市盈率市盈率市凈率能源業(yè)網(wǎng)絡(luò)通訊商業(yè)物流電力能源業(yè)制藥業(yè)金融業(yè)電力生物制藥22鋼鐵金融業(yè)傳統(tǒng)制造有色金屬綜合電子制造交通設(shè)施房地產(chǎn)車船制造傳統(tǒng)制造業(yè)交通設(shè)施公用事業(yè)車船制造制造業(yè)IT傳媒11電子制造電子制造網(wǎng)絡(luò)通訊網(wǎng)絡(luò)傳媒IT軟件其他7房地產(chǎn)釀酒食品其他商業(yè)物流其他資料來源：，表39列示了按產(chǎn)業(yè)分類的不同模式內(nèi)地公司的發(fā)行市盈率、市盈率以及市凈率的市場特征數(shù)據(jù)。第三，從財務(wù)收益數(shù)據(jù)看，在港上市內(nèi)地公司整體資產(chǎn)質(zhì)量都較高——不僅虧損面在8%的水平，而且不考慮創(chuàng)業(yè)板的話，%；相對而言，滬深兩地公司的表現(xiàn)要差的多——不僅虧損面在15%以上，%。（紀(jì)寶成和劉元春，2006），而且不論是整體還是分行業(yè)來看，其二級市場市盈率指標(biāo)也比境外市場要高一些。第二，就發(fā)行定價而言，在2005年10月《證券法》頒布之前，內(nèi)地證券監(jiān)督管理部門擁有決定權(quán)，諸多法規(guī)使得發(fā)行定價的市場化程度也很低（早期以市盈率法硬性確定發(fā)行價），企業(yè)無法自主決定。 當(dāng)然，如果能在內(nèi)地上市，滬深市場仍然是內(nèi)地公司的首選。從宏觀上看，內(nèi)地公司海外上市的客觀積極效應(yīng)是不容忽視的：首先，內(nèi)地公司的海外上市成為了近年來中國除FDI之外吸引外資的一條重要途徑。但問題是，在看到內(nèi)地公司海外上市宏觀積極效應(yīng)的同時，我們同樣不應(yīng)忽視伴隨這一活動的宏觀消極影響：首先，內(nèi)地資本市場的優(yōu)質(zhì)公司資源流失，或者說內(nèi)地資本市場失去了獲得“藍(lán)籌股”與“潛力成長績優(yōu)股”的機遇，極大地弱化了內(nèi)地資本市場長遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)濟基礎(chǔ)。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，金融體系具備財富（資產(chǎn)）儲備職能。在這樣一種前提下，在中國內(nèi)地實行資本管制的背景下，投資者局限于境外的海外上市模式實際上排除了內(nèi)地投資者間接獲取這種壟斷性利潤的權(quán)利，對于內(nèi)地投資者而言顯然有失公平，同時也必然在一定程度上導(dǎo)致財富（內(nèi)地壟斷性公司的利潤來源于中國內(nèi)地）在中國內(nèi)地居民與海外投資者之間的不合理配置。兩者的迭加，不僅在某種程度上導(dǎo)致內(nèi)地企業(yè)（包括國有企業(yè)）的資產(chǎn)通過發(fā)行上市非常廉價的進(jìn)入到外資機構(gòu)手中，而且也使得內(nèi)地公司二級市場的股價表現(xiàn)出和香港市場趨同的態(tài)勢。客觀地說，就事論事，局限于短期，單從當(dāng)前中國資本市場在實踐中表現(xiàn)出經(jīng)濟功能而言，由于受到股權(quán)分置、上市公司整體質(zhì)量低下、透明度低下以及投資者結(jié)構(gòu)不合理等因素的制約，資本市場在中國的現(xiàn)實并不令人樂觀（應(yīng)展宇，2005），但當(dāng)我們著眼于長期，立足中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)型的大背景，從功能視角重新審視中國金融體系的未來演變時，我們得到的結(jié)論卻可能截然不同——因為在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，金融體系不僅要促進(jìn)經(jīng)濟的持續(xù)增長，還要具有（1）將經(jīng)濟增長累積起來的風(fēng)險進(jìn)行分散的功能，（2）讓居民和投資者享受經(jīng)濟增長的財富效應(yīng)，或者說要有儲備和促進(jìn)金融資產(chǎn)以不低于經(jīng)濟增長率的速度增長的功能。（參見表310）容易理解，在面對當(dāng)前海內(nèi)外交易所竟相爭奪內(nèi)地（潛在）上市資源的背景下，內(nèi)地監(jiān)管當(dāng)局在上市資源配置戰(zhàn)略上的現(xiàn)實取向及其調(diào)整就成為一個關(guān)系到中國內(nèi)地資本市場未來發(fā)展，甚至生存的重大問題。從金融發(fā)展的視角著眼，以股票市場為核心的資本市場規(guī)模大小是一個非常重要的經(jīng)濟指標(biāo)。而從目前的上市資源狀況看，我們可以發(fā)現(xiàn)由于52家市值超過30億美元的內(nèi)地上市公司中有28家在海外上市，那么，以現(xiàn)有的市值計算，若這些企業(yè)能夠回到A股市場上市，那么內(nèi)地資本市場的整體市值將增加7310億美元（超過了上海及深圳兩地證券市場現(xiàn)有市值總和），就可以在短期內(nèi)實現(xiàn)中國內(nèi)地資本市場規(guī)模的快速擴張，進(jìn)而對中國內(nèi)地現(xiàn)有的金融體系結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生重大影響（即銀行體系地位相對弱化）。當(dāng)現(xiàn)有大型績優(yōu)股回歸內(nèi)地A股之后，從市場運行的視角考察，其將帶來一些非常積極的經(jīng)濟效應(yīng)，進(jìn)而推動內(nèi)地資本市場的功能轉(zhuǎn)型：。、廣度與彈性的增加導(dǎo)致的內(nèi)地市場流動性的提升。表312 中國內(nèi)地市場流通股（A股）換手率：1992—2005年