【正文】 貼現(xiàn)法?；竟綖椋骸　べY源的價(jià)值一殼公司的市場(chǎng)價(jià)值——相同非上市公司的市場(chǎng)價(jià)值　　殼公司的市場(chǎng)價(jià)值可以用其股票總價(jià)值來(lái)表達(dá)，對(duì)于與殼公司相同的非上市公司，在市場(chǎng)上很難找到，因此可以用殼公司本上市前的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)代替。這些剩余利潤(rùn)的現(xiàn)值，可以看作殼資源的價(jià)值，因此殼資源的價(jià)值也可以描述為殼公司給母公司帶來(lái)的超出一般同類企業(yè)贏利水平的能力或在其續(xù)期給收購(gòu)公司帶來(lái)的剩余價(jià)值的現(xiàn)值和。殼資源與企業(yè)商譽(yù)具有相似的特點(diǎn)，并可以作為廣泛意義上的商譽(yù)來(lái)看待。殼資源的價(jià)值是從未來(lái)收益中得出的，而價(jià)格則是由已發(fā)生的收購(gòu)事項(xiàng)中得出?！　べY源價(jià)值是多種因素作用所形成的，可以用下面的公式來(lái)表達(dá)：　　VS＝F1（S／TS；A；P；L／G）　　公式中：Vs為殼資源價(jià)值；F1為相應(yīng)的函數(shù)關(guān)系；S／TS為上市公司控股股東所占有的股權(quán)比例；A為上市公司的無(wú)形資產(chǎn)；P為二級(jí)市場(chǎng)潛在融資能力；L／G為上市公司占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重。M1）＞(R’（RRR’）同時(shí)，假定資產(chǎn)收益率為R，債務(wù)利率為R’，則年凈利潤(rùn)為T(mén)AM－TA＝TA（RR，在公司市盈率為M的條件下，上市市值則為T(mén)A　?。ㄈべY源價(jià)值與上市利得的關(guān)系。從更廣泛的意義上講，殼資源屬于商譽(yù)的一種。由此可知，公司的凈資產(chǎn)是殼資源價(jià)值的基礎(chǔ)?！　‰m然，收購(gòu)方并不看重殼公司的凈資產(chǎn)，而是看重其上市資格，但殼公司的凈資產(chǎn)對(duì)收購(gòu)方買殼上市的效用也具有很大的影響。其再生性在于一般的資源經(jīng)過(guò)使用，通常是被消耗掉或發(fā)生價(jià)值轉(zhuǎn)移而亮資源在利用過(guò)程中卻會(huì)產(chǎn)生巨大的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其自身價(jià)值的價(jià)值增值。而且在我國(guó)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)存在準(zhǔn)入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)力，擁有這種資格，可獲得壟斷收益。例如：上海冠生園受讓上海輕工控股53．2％的國(guó)家股權(quán)；海南泛華和深圳創(chuàng)世紀(jì)先后成為蘇三山的第一大股東；山東蘭陵控股環(huán)宇股份51．9％的股份等。上市公司殼資源價(jià)值評(píng)估初探　　一、殼資源及其特性　　一般來(lái)講，殼資源是指上市公司的上市交易資格，擁有亮資源的上市公司被稱為殼公司?！　べY源形成于“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的制度安排下，可以說(shuō)是政府干預(yù)證券市場(chǎng)的結(jié)果，并在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建立的制度轉(zhuǎn)軌過(guò)程中長(zhǎng)期存在。主要表現(xiàn)在：利用證券市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)籌集所需資金以及廣告效益、資本放大效益等?！　《?、殼資源價(jià)值的相關(guān)因素分析　　殼資源因其具有稀缺性和收益性，而具有巨大的潛在價(jià)值。畢竟殼資源是依附于殼公司而存在的，殼公司凈資產(chǎn)的優(yōu)良程度決定著買殼重組后的收購(gòu)方所獲得的受益?！　。ǘべY源價(jià)值與殼公司商謄的關(guān)系。兩者都不能離開(kāi)企業(yè)而單獨(dú)存在，具有虛擬性和依附性?！　〖热涣临Y源具有價(jià)值，且收購(gòu)方主要注重殼公司上市的資格，那么收購(gòu)方買殼之后，自然會(huì)有上市利得的存在，這也是殼所給收購(gòu)方帶來(lái)的效用或價(jià)值。R M－1）　　當(dāng)RR－LM，此時(shí)上市利得為：　　Lg＝（TAM－LM1)L(R’M1）時(shí)，存在凈收益?！　∈街校篈、p與Vs呈正相關(guān)，上市公司的無(wú)形資產(chǎn)越高，二級(jí)市場(chǎng)潛在的融資能力越強(qiáng)，殼資源價(jià)值越高；式中S／TS、L／G與Vs呈負(fù)相關(guān)，上市公司控股股東所占的股權(quán)比例越高，上市公司占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重越大，則殼資源價(jià)值越低。在均衡狀態(tài)下，兩者應(yīng)相等，即有PS＝VS。基本公式為：殼資源價(jià)值：收購(gòu)方取得控股權(quán)地位所支付的價(jià)款一控股權(quán)所對(duì)應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)，其中：控股權(quán)所對(duì)應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)二控股比率X殼公司總的凈資產(chǎn)，殼公司總的凈資產(chǎn)可以由殼公司各單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加和獲得。　?。ǘ┦袌?chǎng)比較法?！　」街械纳鲜鰞身?xiàng)數(shù)據(jù)可以從公開(kāi)市場(chǎng)上直接得到，也可以利用貼現(xiàn)模型來(lái)得出。　　殼資源對(duì)收購(gòu)方效用的大小與資本市場(chǎng)發(fā)展情況所決定的殼資源的稀缺程度呈正相關(guān)?！　∫陨先N途徑是從不同評(píng)估角度出發(fā)的，從而得出評(píng)估殼資源的三種不同的方法，在實(shí)際操作中，交易雙方應(yīng)對(duì)三種方法得出的評(píng)估結(jié)論進(jìn)行比較分析，從而得出殼資源價(jià)值的合理定位空間。買殼上市的成本和收益之比較，是買殼上市過(guò)程中最難以把握的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此也是眾說(shuō)紛紜，莫衷一是。買殼上市可以分為兩個(gè)階段：一為買殼階段，買殼方通過(guò)場(chǎng)內(nèi)交易或場(chǎng)外交易獲取上市公司的控股權(quán)；二為反向收購(gòu)階段，上市公司反向收購(gòu)買殼方的資產(chǎn)，即買殼方將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入到上市公司中去，以改善上市公司的形象，恢復(fù)上市公司的功能。公司的價(jià)值公司的價(jià)值有多種表現(xiàn)形式和相應(yīng)的估算方法。但是，采取本方法的一個(gè)前提條件就是上市公司的所有股份都能夠流通，在我國(guó)只有滬市的五家三無(wú)概念股才滿足這個(gè)要求。但是二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)性也極強(qiáng)，買殼上市中的股價(jià)波動(dòng)往往很大，暫時(shí)的供需失衡更是加劇了股價(jià)的上揚(yáng)幅度，使得買殼上市的成本上升，這就是買殼上市的附加成本。根據(jù)威廉斯模型，但是，我國(guó)股市的買殼交易主要發(fā)生在經(jīng)營(yíng)狀況處于虧損或?yàn)l臨虧損的上市公司身上，“殼”公司的行業(yè)前景不佳，經(jīng)營(yíng)虧損甚至面臨被摘牌下市的危機(jī)。它等于調(diào)整后的凈利潤(rùn)減去凈投資，自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值即為上市公司的業(yè)務(wù)價(jià)值，減去負(fù)債價(jià)值后就是上市公司的股票價(jià)值。（4）上市公司的帳面資產(chǎn)凈值從會(huì)計(jì)學(xué)的角度來(lái)看，企業(yè)的資產(chǎn)是靜態(tài)的，上市公司的帳面資產(chǎn)凈值就對(duì)應(yīng)著上市公司的價(jià)值。這種溢價(jià)在一定程度上也可以看作是“殼”的價(jià)值。（5）“殼”的價(jià)值“殼”的價(jià)值，指“殼”所蘊(yùn)涵的各種權(quán)利和義務(wù)以及由于“殼”的稀缺性所衍生的價(jià)值，也就是指上市資格的稀缺性所帶來(lái)的價(jià)值。假定上市公司具備配股資格，其總股本為1億股，配股方案為10配3股，配股價(jià)為10元，市盈率為20倍，假定上市公司的股利分配率為50%，則可募集資金3億元，%（50%1/20=%），而目前的中長(zhǎng)期年貸款利率（13年）%（），%（*（%f/市盈率），其中N為總股本，P*為配股價(jià)，f為股利分配率）。對(duì)于績(jī)差“殼”公司而言，由于其不具備配股融資資格，尚需買殼方注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以恢復(fù)其融資功能，因此其此項(xiàng)價(jià)值為零。與非上市公司相比，上市公司具有流動(dòng)性便利?；谥?jǐn)慎原則，我們對(duì)此項(xiàng)價(jià)值不做具體量化，但可將其作為談判時(shí)的一種籌碼。完成買殼上市行為，公司需要做大量的前期準(zhǔn)備工作，和目標(biāo)公司、中介機(jī)構(gòu)和管理部門(mén)打交道等都要花費(fèi)大量的成本。對(duì)于績(jī)優(yōu)公司，其“殼”價(jià)值相當(dāng)于公司的融資和流動(dòng)性便利加上一定程度的溢價(jià)；對(duì)于績(jī)差公司，其“殼”價(jià)值相當(dāng)于公司的流動(dòng)性便利加上一定程度的溢價(jià)。買殼上市成本的最終確定依賴于買殼方和賣殼方的談判結(jié)果，而這個(gè)談判結(jié)果則取決于買賣雙方的談判地位和實(shí)力，購(gòu)并時(shí)機(jī)的選擇對(duì)于談判結(jié)果也起著重大的影響作用。最近，買殼上市的模式開(kāi)始發(fā)生了一些變化：部分績(jī)優(yōu)上市公司也卷入到了買殼上市的行列。所以，我們認(rèn)為，買殼上市的目標(biāo)公司不應(yīng)集中于績(jī)差公司。企業(yè)利用“殼”資源進(jìn)行資產(chǎn)重組如果沒(méi)有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績(jī)效將受到限制，因此，對(duì)“殼”資源的開(kāi)發(fā)與利用有賴于強(qiáng)化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)?！皻ぁ惫镜某霈F(xiàn)是證券市場(chǎng)發(fā)展的必然伴隨物，任何國(guó)家的證券市場(chǎng)都存在“殼”公司。這里的制度是以習(xí)慣和規(guī)則為內(nèi)涵，以財(cái)產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)(產(chǎn)權(quán))關(guān)系、經(jīng)濟(jì)決策結(jié)構(gòu)、資源配置方式為外延的集體行動(dòng)的規(guī)范體系。因此，我國(guó)證券市場(chǎng)的最初出現(xiàn)是鑒于資金融通的考慮。由于管理制度的不完善，在證券市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，管理嚴(yán)重滯后，為“殼”公司的形成提供了新的制度條件。有的地方政府在沒(méi)有合適的上市公司時(shí)搞“拉郎配”，在分配時(shí)將額度“蛋糕”切小，使許多不具備上市資格的企業(yè)躋身股票發(fā)行公司行列，而業(yè)績(jī)較好的企業(yè)難以進(jìn)入，有時(shí)候還出現(xiàn)企業(yè)弄虛作假的市場(chǎng)欺詐行為。二、由于我國(guó)股份制的特殊性，多數(shù)上市公司中國(guó)有股占絕對(duì)控