【正文】 。（參見表3圖32）但從現(xiàn)實(shí)來看，考慮到：（1）相對全球其他主要資本市場而言，新加坡市場規(guī)模較小，其上市標(biāo)準(zhǔn)也較適合中小企業(yè)，所以這一期間在新加坡上市的中國內(nèi)地企業(yè)相對中國香港而言不僅數(shù)量很少（僅15家），而且融資額也很低，總額僅15億人民幣（參見圖34）；（2）盡管美國紐約交易所是全球最發(fā)達(dá)的市場，但其嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)和極高的信息披露要求使得中國公司可以說望而卻步，只能通過美國存托憑證（ADR、GDR）的方式間接實(shí)現(xiàn)在NYSE的上市，早期內(nèi)地公司選擇這種方式的作用旨在擴(kuò)大投資者范圍卻沒有融資考慮（如輪胎橡膠、氯堿化工等），后期的華能國際則通過三級ADR方式籌集了部分資金，因此在19932000年整個期間除少數(shù)網(wǎng)絡(luò)股在Nasdaq上市外，這些海外市場基本沒有對內(nèi)地滬深交易所與中國香港在上市資源爭奪上形成實(shí)質(zhì)挑戰(zhàn)。就產(chǎn)業(yè)分布而言，中國海外上市的公司也表現(xiàn)出了較為明顯的階段性變化：19921994年的第一批內(nèi)地公司基本上都為傳統(tǒng)工業(yè)和制造業(yè)公司，而1994年左右上市的則大部分是以基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)為主的公司，涉及航空、鐵路、公路、電力等多個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，到了19992000年，則是中華網(wǎng)、新郎、網(wǎng)易等高科技網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)公司異軍突起。 2001年4月至今“核準(zhǔn)制”模式下的配置狀況隨著1999年7月《證券法》的頒布實(shí)施，中國內(nèi)地股票發(fā)行制度發(fā)生了一些制度性變化，從原先的審批制改為核準(zhǔn)制，旨在弱化證券發(fā)行的行政控制色彩。 隨著2001年4月“用友軟件”IPO的完成及上市，“核準(zhǔn)+通道”的證券發(fā)行模式在中國內(nèi)地成為了現(xiàn)實(shí)。（參見表31）從這一期間內(nèi)地上市公司的情況看，其主要變化有：（1）所有制分布格局。借助圖6，我們可以清晰地看出在實(shí)行核準(zhǔn)制后的幾年，我國IPO公司的產(chǎn)業(yè)分布帶有較為明顯的傾向性，依舊以制造行業(yè)公司為主（%），信息技術(shù)行業(yè)公司次之（19家），第三位為交通運(yùn)輸倉儲業(yè)和電氣水生產(chǎn)業(yè)（均13家）。表36 20012005年滬深兩地上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)變化資產(chǎn)總額(億)凈資產(chǎn)額(億)主營收入(億)利潤總額(億)凈利潤(億)凈資產(chǎn)收益率每股凈資產(chǎn)(元)每股收益(元)2001%2002%2003%2004%2005% 資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）。第三，從上市模式上看，除中國香港市場中選擇H股模式的公司數(shù)多于紅籌模式以外（參見圖37），紅籌間接上市模式依然是這一期間中國內(nèi)地公司境外上市主要的選擇方式。圖38 內(nèi)地公司赴港的上市地分布狀況：20002005年資料來源：， 小 結(jié)通過上文對內(nèi)地上市資源境內(nèi)外配置模式及其軌跡變化的簡要回顧，我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)近十幾年來，就中國內(nèi)地企業(yè)的上市資源配置（尤其是國有大型、特大型企業(yè)上市地選擇）的政策取向而言，海外上市已客觀上成為一個優(yōu)先考慮的政策導(dǎo)向，進(jìn)而不僅導(dǎo)致近兩年海外市場的內(nèi)地公司IPO籌資額超過內(nèi)地市場，而且這些海外上市內(nèi)地公司的總市值目前也已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了內(nèi)地市場——據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計(jì)，截止2005年底，中國海外上市公司的總市值達(dá)到3700億美元，占內(nèi)地滬深全部A、內(nèi)地股票市價(jià)總值的78%。2006年，內(nèi)地企業(yè)赴港上市更是有了加速態(tài)勢——前9個月，內(nèi)地企業(yè)在港籌資近1274億港元（占整個市場的92%）。圖310 滬深兩市上市的非金融類內(nèi)地公司總資產(chǎn)分布狀況資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，從每股凈資產(chǎn)分布來看，1366家內(nèi)地上市公司中有102家公司（%）的每股凈資產(chǎn)在1元以內(nèi)，每股凈資產(chǎn)在1—2元、23元、3—5元之間的公司分別有2937460家，而超過5元的公司則有80家（%）。圖312 已赴港上市內(nèi)地公司的資產(chǎn)分布狀況資料來源：，如以每股凈資產(chǎn)的分布來看，208家公司中有82家公司（%）的每股凈資產(chǎn)在1元以內(nèi)，每股凈資產(chǎn)在1—2元、23元、3—4元之間的公司分別有50、10家，而超過4元的公司則有26家（%）。（人力資源招聘）圖315 滬深兩地上市的內(nèi)地制造業(yè)公司行業(yè)分布狀況資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006） 香港市場就產(chǎn)業(yè)而言，目前已在港上市的內(nèi)地公司分布相對較為集中，主要包括以中移動、中國電信、中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通等為代表的網(wǎng)絡(luò)通訊業(yè)（市值總計(jì)達(dá)到9921億港幣，%）、以建設(shè)銀行、交通銀行、中銀香港、中國人壽、平安保險(xiǎn)等為金融業(yè)（市值9745億港幣，%）、以中國石油、中海油等為代表的能源業(yè)（市值4840億港幣，%）以及以招商局國際、中遠(yuǎn)太平洋等為代表的交通設(shè)施業(yè)（市值1456億港幣，%）等等。表37 香港上市內(nèi)地公司每股收益分布狀況比較每股收益（港元）主板創(chuàng)業(yè)板H股紅籌股公司數(shù)（家）比例（％）公司數(shù)（家）比例（％）公司數(shù)（家）比例（％）06560—263533—18132—170113141合計(jì)806543資料來源：，從表37我們可以發(fā)現(xiàn)：（1）無論是H股還是紅籌股，在香港主板上市的內(nèi)地公司整體資產(chǎn)質(zhì)量都較高，沒有表現(xiàn)出明顯的差異性——其中，虧損公司所占比例較低，%左右，%和21%；（2）與主板相比，很大程度上由于上市條件的差異，創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)地公司業(yè)績表現(xiàn)則要差的多，盡管虧損公司只有6家（%），但在盈利公司中，（%，其中在0—，%），%。從2005年分行業(yè)市盈率分布看，不同行業(yè)市盈率存在較大差異；（參見表38）表38 滬深兩市上市公司2005年分行業(yè)市場與財(cái)務(wù)指標(biāo)市盈率凈資產(chǎn)收益率(%)每股凈資產(chǎn)(元)每股收益(元)上海深圳發(fā)行股數(shù)流通股數(shù)發(fā)行股數(shù)流通股數(shù)農(nóng)林牧副采掘業(yè)食品飲料紡織服裝木材家具造紙印刷石化電子金屬非金屬機(jī)械設(shè)備儀表醫(yī)藥生物其他制造業(yè)電氣及水建筑業(yè)交通運(yùn)輸信息技術(shù)批發(fā)零售金融保險(xiǎn)房地產(chǎn)社會服務(wù)傳統(tǒng)文化綜合 資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）（3）就市凈率指標(biāo)而言，由于價(jià)格的持續(xù)走低而不斷下降。利用表9，我們可以發(fā)現(xiàn)香港不同上市模式的同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)地公司市場特征數(shù)據(jù)一定程度存在顯著性差異，如H股金融業(yè)公司的發(fā)行市盈率、市盈率以及市凈率指標(biāo)都要高于紅籌股，相反，網(wǎng)絡(luò)通訊類公司的這些市場指標(biāo)卻表現(xiàn)出截然不同的情況。此外，從利潤總額來看，根據(jù)2004年、2005年的盈利，將中國上市公司（不論內(nèi)地上市還是海外上市）做一個排列的話，我們可以發(fā)現(xiàn)在前十位的企業(yè)中，只有寶鋼一家在A股市場上市，有兩家（華能和中石化）在A/H股兩地上市，而另外七家都只在香港市場發(fā)行H股或紅籌，其中包括前兩名的中石油和中移動。4. 對當(dāng)前中國內(nèi)地上市資源境內(nèi)外配置效應(yīng)的理論反思面對近年來風(fēng)起云涌的海外上市潮流，我們究竟應(yīng)該如何看待內(nèi)地公司海外上市這一目前似乎愈演愈烈經(jīng)濟(jì)趨勢背后可能引致的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)呢？在我們看來，如果僅著眼于企業(yè)這一微觀視角而言，那么，對于很多內(nèi)地公司（尤其是中小型公司）而言，海外上市這一活動顯然是符合其自身利益或發(fā)展取向的，或者說其帶來的潛在利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了可能的弊端。第三，由于內(nèi)地資本市場發(fā)展歷史較短，市場規(guī)模有限的同時投資者（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）隊(duì)伍發(fā)展也較為滯后，導(dǎo)致投資行為帶有很強(qiáng)的非理性色彩，不僅一些大型、特大型企業(yè)無法在不對大盤形成較大沖擊的情況實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)行，而且對于很多創(chuàng)新型中小企業(yè)而言，對其業(yè)務(wù)模式較為理解的海外成熟投資者群體也是其成功上市的關(guān)鍵。這主要是因?yàn)椋海?）中國內(nèi)地市場不僅發(fā)行市盈率要顯著高于香港，在給定發(fā)行股份數(shù)量的情況下其籌資額顯然要大的多，而且直接發(fā)行成本較低——以其占IPO融資額的比例來看，內(nèi)地一般在58%的水平，而中國香港和美國Nasdaq要達(dá)到15%和1820%；（2）在內(nèi)地上市，信息披露等制度約束要較香港等海外市場要弱的多，企業(yè)自主（有時是違法）操作的成本更低、空間更大；（3）在內(nèi)地獨(dú)特的“股權(quán)分置”結(jié)構(gòu)約束下，上市對于內(nèi)地公司的控股股東而言在增加個人財(cái)富的空間上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于海外市場；（4）上市后的維護(hù)成本內(nèi)地相對海外市場來說要低的多——以交易所年費(fèi)為例，而上海交易所僅3萬。其次，內(nèi)地公司的香港上市成為推動眾多內(nèi)地大型、特大型國有企業(yè)改制提供了一個至關(guān)重要的經(jīng)濟(jì)平臺，或者說為完善國有企業(yè)治理、提高公司經(jīng)營效率提供了一個前所未有的機(jī)制設(shè)計(jì)平臺。通過上一節(jié)的對比分析，我們不難發(fā)現(xiàn)內(nèi)地公司香港（海外）上市，盡管不涉及公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題，但卻實(shí)際上使得困擾、制約內(nèi)地資本市場發(fā)展的根源——上市公司整體質(zhì)量低下——喪失了從基礎(chǔ)上得到解決的途徑，進(jìn)而可能導(dǎo)致本國資本市場“穩(wěn)定器”和“價(jià)格風(fēng)向標(biāo)”的缺失，除了通過遷徙效應(yīng)和溢出效應(yīng)使本國資本市場陷入“次優(yōu)企業(yè)上市—資本市場流動性下降、定價(jià)失效—優(yōu)質(zhì)企業(yè)海外上市的同時劣質(zhì)企業(yè)內(nèi)地上市—資本市場空心化”的惡性循環(huán)陷阱之外，還可通過交易分散效應(yīng)危及市場的流動性（Levine和Sergio，2005；Halling et al，2005）。這就使得作為金融體系的重要構(gòu)成，資本市場通過其特有的“資產(chǎn)池”功能不僅具有儲備，而且可以有效地促進(jìn)財(cái)富的成長，成為社會財(cái)富的管理中心。第三，內(nèi)地資本市場證券發(fā)行、交易定價(jià)權(quán)的外移。 中國內(nèi)地海外上市公司較國際同期過高的IPO首日上市溢價(jià)就可以作為定價(jià)過低的證據(jù)之一。這樣的金融體系可能具有很多結(jié)構(gòu)性的要素，但有一點(diǎn)或許是最重要的，即具有良好流動性的發(fā)達(dá)的資本市場是必不可少的。在我們看來，盡管當(dāng)前境外上市是在各種現(xiàn)實(shí)約束下有一一定程度的不得以而為之的意味，但國有大型企業(yè)上市地選擇時優(yōu)先考慮海外市場的戰(zhàn)略取向可能即將或在未來引發(fā)很多問題，進(jìn)而伴隨著中國資本市場的功能轉(zhuǎn)型，中國內(nèi)地上市資源配置取向的戰(zhàn)略調(diào)整——從海外上市轉(zhuǎn)變?yōu)榛貧wA股進(jìn)而打造真正屬于中國內(nèi)地資本市場的藍(lán)籌股公司群體——已經(jīng)變?yōu)橹袊?jīng)濟(jì)運(yùn)行中一個極為迫切和現(xiàn)實(shí)的內(nèi)在要求，或者說中國內(nèi)地資本市場發(fā)展新戰(zhàn)略的核心。（Levine，1997；DemirgucKunt和Levine，1999）如果以可流通股份的規(guī)模、市值/GDP以及換手率等指標(biāo)作為判斷市場大小、活躍及效率的基準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)即便與亞洲的很多其他新興市場相比，盡管當(dāng)前的中國內(nèi)地資本市場交易較為活躍，但其規(guī)模明顯偏?。ㄅc現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)規(guī)模極不匹配），更不用說發(fā)達(dá)國家了。其次，回歸A股與打造藍(lán)籌是夯實(shí)內(nèi)地市場基礎(chǔ)，促進(jìn)內(nèi)地資本市場功能轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)前提。盡管對單個投資者而言，其投資收益主要由兩部分——資本利得和股息（紅利）——構(gòu)成，但從整個市場的角度看，來自上市公司的價(jià)值創(chuàng)造（即利潤）才是所有投資者投資回報(bào)的最終來源。盡管從交易統(tǒng)計(jì)看，中國內(nèi)地市場的流通股（A股）換手率的均值自1992年以來就在300%以上（每一張流通股票平均每年要轉(zhuǎn)手3次以上），進(jìn)而顯得市場交投極為活躍（參見表312），但由于內(nèi)地市場股價(jià)指數(shù)波動不僅頻率高，而且波動幅度大，所以就流動性 從微觀角度講，股票市場的流動性就是指股票迅速變?yōu)樨泿牛ìF(xiàn)實(shí)的購買力）而不受損失的能力；而從宏觀角度講，就是指股票市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量股票買賣交易，并且不會導(dǎo)致股票價(jià)格發(fā)生顯著波動這樣一種市場運(yùn)行態(tài)勢。瓊斯30家工業(yè)指數(shù)成分股的公司市值占紐約交易所總市值的25%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司的總市值和成交量占據(jù)紐約交易所的80%以上，恒生指數(shù)33只成分股的市值和成交量分別占據(jù)香港股票市場總市值的70%和80%以上——在市場運(yùn)行中表現(xiàn)出較好的抗跌性、股價(jià)平穩(wěn)性，其表現(xiàn)很大程度上直接決定了市場的深度、廣度以及彈性進(jìn)而整體市場的流動性。從現(xiàn)有的情況來看，已海外上市的大型特大型網(wǎng)絡(luò)通訊、能源類企業(yè)的回歸，能夠有效地改善內(nèi)地市場產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)過于偏重制造業(yè)，尤其是機(jī)械儀表、金屬非金屬等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的狀態(tài)，使市場的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于合理化。 容易理解，隨著市場規(guī)模的擴(kuò)大、上市公司整體業(yè)績的改善與財(cái)務(wù)行為的規(guī)范以及投資者投資心理和投資行為的市場化調(diào)整，中國內(nèi)地資本市場的功能定位必將從原先以融資為首要目標(biāo)的“貨幣池”逐漸向?yàn)槿鐣峁┵Y源整合平臺的“資產(chǎn)池”轉(zhuǎn)變。這意味著盡管國際化本身應(yīng)該是雙向的，即“走出去、請進(jìn)來”，但現(xiàn)有的條件決定當(dāng)前的中國內(nèi)地資本市場在證券發(fā)行、證券投資等諸環(huán)節(jié)的國際化中主要是“請進(jìn)來”，并希望以此作為動力推動內(nèi)地資本市場市場化變革的深入。，在香港、新加坡、Nasdaq等地的內(nèi)地企業(yè)海外上市在今后一個較長的時期內(nèi)可能仍是一個不得已而又必然的符合其自身利益取向的理性選擇，或者說短期內(nèi)這一趨勢無法完全逆轉(zhuǎn)，但問題是，對于以中國證券監(jiān)督管理委員會為代表的中國內(nèi)地政府管理當(dāng)局而言，必須認(rèn)識到中國金融體系的變革一直以來就是一個政府主導(dǎo)的制度性變革的產(chǎn)物，并非是完全市場化，進(jìn)而要試圖提高中國金融體系的效率，發(fā)揮金融體系在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的經(jīng)濟(jì)功能，他們必須要在適當(dāng)?shù)臅r候做出符合中國經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展而又順應(yīng)市場化趨勢的戰(zhàn)略選