【正文】 ，內(nèi)地很多企業(yè)獲得了國際化的一條捷徑，在獲得國際資源的同時也形成了“國際窗口效應(yīng)”，讓海外消費者了解本企業(yè)的質(zhì)量和管理水平，進(jìn)而為企業(yè)進(jìn)入國際市場、獲得國際地位提供了良好的基礎(chǔ)。盡管資本市場的財富管理或重新配置功能本身在理論上無可厚非，但考慮到現(xiàn)有赴海外上市的以中石化、中移動、中國電信、建設(shè)銀行等為代表的相當(dāng)一批績優(yōu)內(nèi)地公司的利潤并非完全市場競爭的結(jié)果，相反卻和其在中國內(nèi)地特有的資源、牌照壟斷性經(jīng)營具有非常緊密的聯(lián)系，或者說具有壟斷利潤的特性，并非完全意義上的風(fēng)險利潤。當(dāng)前的中國內(nèi)地股票市場可以說處于中國金融體制改革的風(fēng)口浪尖。數(shù)據(jù)來源：瑞信集團(tuán)報告，Bloomberg，中國上市公司網(wǎng)之所以做這樣一個判斷，是因為就內(nèi)地資本市場的生存、發(fā)展及其現(xiàn)實功能轉(zhuǎn)型而言，現(xiàn)有內(nèi)地境外上市資源的回歸A股以及由此伴隨的內(nèi)地資本市場藍(lán)籌股航母群的形成具有影響極為深遠(yuǎn)的作用：首先，回歸A股與打造藍(lán)籌是擴(kuò)大內(nèi)地資本市場的規(guī)模與影響，進(jìn)而推進(jìn)中國內(nèi)地金融體系結(jié)構(gòu)性變革的現(xiàn)實需要。市場中“垃圾股”泛濫再加上市場中來自上市公司（間或在報刊、雜志中披露的公司惡性欺詐事件——或騙取上市資格，或偽造財務(wù)文件、虛假信息披露等等）與機(jī)構(gòu)投資者（如“基金黑幕”等等）的種種不規(guī)范行為，不僅使得投資者無從對上市公司運行質(zhì)量做出準(zhǔn)確判斷而且信心不足進(jìn)而無法建立穩(wěn)定的長期預(yù)期機(jī)制，導(dǎo)致市場參與者的投資、并購乃至發(fā)行上市決策普遍帶有短期逐利取向，市場投機(jī)氣氛非常強(qiáng)烈，甚至有“賭場”之說（吳敬璉，2001）。而言，當(dāng)前的市場流動性狀況并不理想，成為制約市場功能的重要因素。由于股權(quán)分置、證券發(fā)行定價的行政控制等制度約束的存在，長期以來中國內(nèi)地上市公司的融資、股利分配甚至并購活動都帶有較為濃厚的機(jī)會主義色彩。近年來，隨著中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)開放程度的增加以及經(jīng)濟(jì)金融全球一體化的快速推進(jìn)，內(nèi)地資本市場的國際化進(jìn)程正在不斷加速——在內(nèi)地公司不斷走出國門實現(xiàn)海外上市的同時，盡管內(nèi)地還實行嚴(yán)格的外匯管制，但QFII以及QDII制度的實施，使得境內(nèi)外資本項目下的資金有限制流動已經(jīng)成為現(xiàn)實。因此，從中國金融市場的發(fā)展乃至金融體系現(xiàn)代化進(jìn)程著眼，加速中國資本市場的發(fā)行、定價以及信息披露制度的變革與完善，大力鼓勵產(chǎn)品與市場創(chuàng)新，為優(yōu)質(zhì)內(nèi)地企業(yè)留在內(nèi)地資本市場積極創(chuàng)造條件，進(jìn)而夯實內(nèi)地資本市場基礎(chǔ)，扭轉(zhuǎn)資本市場在中國金融體系中的“邊緣化”趨勢，可謂當(dāng)前極為迫切的一個現(xiàn)實要求。顯然，大型境外上市國企的回歸以及伴隨的內(nèi)地藍(lán)籌企業(yè)群的形成將是這一變革進(jìn)程中至關(guān)重要的一步?？陀^地講，這種投資理念是我國特有的經(jīng)濟(jì)制度和證券市場制度的產(chǎn)物。因此，眾多績優(yōu)大盤股的回歸以及由此所形成的藍(lán)籌股航母群必將對中國內(nèi)地市場流動性提升起到巨大的推進(jìn)作用。——從表10來看，（），（）。資料來源：World Federation of Exchanges Report and Statistics 2004某種意義上說，中國內(nèi)地相對較低的市值/GDP比率意味著中國資本市場未來的潛在成長空間極為廣闊。5. 回歸A股與打造藍(lán)籌：中國上市資源配置取向調(diào)整的戰(zhàn)略選擇在經(jīng)歷了26年的高速經(jīng)濟(jì)發(fā)展之后，即便從全球范圍看當(dāng)前的中國內(nèi)地已成為上市（或潛在優(yōu)質(zhì)上市）資源擁有量最為豐富的國家之一，同時一個由內(nèi)地企業(yè)構(gòu)成頗具規(guī)模的藍(lán)籌股群體正在形成。（王國剛，2005）但目前的情況是，在內(nèi)地企業(yè)赴港上市融資時，一方面由于在IPO的“簿記（Book Buliding）”發(fā)行中是機(jī)構(gòu)投資者獲得了IPO股份的絕大部分——在19902000年間無論是歐洲還是美國的同時面向機(jī)構(gòu)和中小投資者發(fā)行的IPO中，機(jī)構(gòu)投資者獲得的份額分別為76%、73%和58%（Hanley 和Wilhelm，1995；Ljungqvist和 Wilhelm，2002），所以在定價環(huán)節(jié)上，同時承擔(dān)承銷商和做市商角色的投資銀行自身的利益沖突是非?，F(xiàn)實的決定因素，考慮到承銷商的做市能力及其利益有賴于機(jī)構(gòu)之間的長期合作，在利益的驅(qū)動下就面臨著外資機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱發(fā)行市場和二級市場創(chuàng)造空間的可能，或者說資金實力雄厚的外資機(jī)構(gòu)基本獲得了這些內(nèi)地公司的定價權(quán)，另一方面，考慮到當(dāng)前中國內(nèi)地的海外上市活動帶有一定的行政色彩，企業(yè)和各級地方政府在收益套現(xiàn)和政績工程的誘導(dǎo)下有強(qiáng)烈的內(nèi)在沖動，這在一定程度上使得其在IPO定價談判中處于劣勢。其次，內(nèi)地公司的海外上市一定程度上導(dǎo)致了中國與世界其他國家不盡合理的財富再分配過程的形成與加劇。但顯然，在考察內(nèi)地公司海外上市時，僅僅局限于這種微觀視角是不夠的，更為重要的是從影響中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)運行的宏觀視角來考察這一活動及其變化趨勢。這意味著對于那些符合上市條件的內(nèi)地公司而言，一方面它不僅需要承擔(dān)承銷費、發(fā)行費、上市費等市場費用之外，其上市更為主要、比重更高的支出可能是“公關(guān)費”等隱性支出，另一方面，其上市時機(jī)還極大地受國家政策變動等非市場因素的制約且上市周期長，帶有極大的不確定性。第二，就產(chǎn)業(yè)構(gòu)成看，相對中國香港以網(wǎng)絡(luò)通訊業(yè)（%）、金融業(yè)（%）、能源業(yè)（%）三類公司為主的產(chǎn)業(yè)分布而言，滬深兩地的上市公司總體上不僅較為傳統(tǒng)且分散——盡管內(nèi)地商業(yè)銀行股份制改制導(dǎo)致在資產(chǎn)比重上金融業(yè)占據(jù)了第一位置（僅26%），但就公司數(shù)量而言還是以制造、批發(fā)零售類公司為主，而制造業(yè)則是以機(jī)械設(shè)備儀表、石化以及金屬非金屬公司為主。2005年末，%，而主板紅籌股公司的凈資產(chǎn)收益水平要略低一些，%。但從資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)分布看，位列前五位的產(chǎn)業(yè)依次為金融業(yè)（%）、制造業(yè)(%)、采掘業(yè)(%)、農(nóng)林牧漁(%)與電氣水生產(chǎn)業(yè)(%)。其中深圳中小企業(yè)板公司數(shù)為50家。這一通知的發(fā)布，被內(nèi)地和香港市場人士解讀為內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)將放開內(nèi)地企業(yè)以紅籌股形式赴港融資的限制。圖36 滬深兩市IPO公司產(chǎn)業(yè)分布結(jié)構(gòu)：20022005年資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（20032006）（3）財務(wù)狀況。到了2004年2月，由中國證監(jiān)會在2003年10月發(fā)布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的正式實施實際上就標(biāo)志著中國內(nèi)地證券發(fā)行制度的改革進(jìn)入了一個新的階段——“核準(zhǔn)+上市保薦”模式取代了原先的“核準(zhǔn)+通道”的模式。（參見圖35）實際控制人 1決定境外上市 2海外（含香港）注冊殼公司 或購買殼公司公眾股東戰(zhàn)略股東離岸公司國內(nèi)公司 3跨境資產(chǎn)注入或資產(chǎn)權(quán)益收購 4境外上市5募集資金調(diào)回境內(nèi)境外上市公司或自主決定投向和運作模式圖35 中國內(nèi)地公司香港（紅籌股）上市基本流程而對于選擇美國上市的中國內(nèi)地公司而言，由于其上市標(biāo)準(zhǔn)很高，這一時期主要通過一級、二級ADR的方式實現(xiàn)上市，且主要目的在于擴(kuò)大投資者范圍，一般不強(qiáng)調(diào)融資功能。應(yīng)該說，盡管在1993年之后中國對內(nèi)地公司的海外上市采取了較嚴(yán)格的監(jiān)管，先后制定和頒布了一系列規(guī)范海外上市的法規(guī)，但海外市場與內(nèi)地市場在爭奪上市資源上的競爭一直存在，尤其是其中的中國香港市場憑借其亞洲第二的市場規(guī)模、完善的金融服務(wù)設(shè)施、先進(jìn)的技術(shù)通訊手段、完備的證券監(jiān)管體系，再加上其與內(nèi)地之間特殊的人文、地理、經(jīng)濟(jì)關(guān)系，與內(nèi)地展開了非常激烈的內(nèi)地上市資源爭奪且成效顯著——從表32列示的數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，在19932000年間中國香港經(jīng)歷了三次較為顯著的“中國上市與投資熱”：第一次是19931994年間以青島啤酒、上海石化、馬鞍山鋼鐵等為代表的龍頭股上市之后股價飛漲的短暫“蜜月期”，第二次是19961997年間由于香港回歸逼近所引致的以中信、光大、粵海等“紅籌股”為投資熱點的“關(guān)系”投機(jī)熱潮以及伴隨19992000年以中移動、聯(lián)想為代表的電信、傳媒、科技股（TMT）第三次上市投資熱潮，進(jìn)而大量內(nèi)地公司或通過H股直接發(fā)行或通過紅籌方式間接實現(xiàn)上市，到2000年底，在港上市的中國內(nèi)地公司數(shù)量接近130家，累計融資額超過6300億港幣。（參見表1）為了改變這一局面，1996年10月國務(wù)院做出決定，對股票發(fā)行改為“總量控制、集中掌握、限報家數(shù)”的做法，由證監(jiān)會在總量控制下對企業(yè)進(jìn)行審核，授予公司發(fā)行股票的資格——在這種模式下，1996年的150億額度（原定100億，后追加50億）分配的公司數(shù)為207家，而1997年確認(rèn)的300億額度（使用時期順延到2000年）分配的公司數(shù)量為279家，IPO公司的平均規(guī)模較之前有了非常明顯的倍數(shù)擴(kuò)大。資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006），香港證券交易所表33 中國內(nèi)地企業(yè)赴美IPO公司數(shù)量與融資規(guī)模：20032005年IPO公司數(shù)（家）IPO融資額（億人民幣）NasdaqNYSENasdaqNYSE200311200482200571注：由于沒有籌資的可能，通過一級或二級ADR方式上市的公司融資規(guī)模為0。但問題是，一方面由于中國內(nèi)地資本市場現(xiàn)存的嚴(yán)格且?guī)в幸欢ㄐ姓芾砩实淖C券發(fā)行核準(zhǔn)制度、相對較小的市場容量以及選擇上對國有企業(yè)的所有制偏好等因素的影響，“排隊上市”現(xiàn)象在中國內(nèi)地愈演愈烈，大量的公司（尤其是民營中小企業(yè)）無法獲得在內(nèi)地市場公開發(fā)行權(quán)益融資的機(jī)會，另一方面考慮到和中國內(nèi)地現(xiàn)有的資本市場相比，國際資本市場具有發(fā)展成熟、市場容量大、資金供給充足、相關(guān)法制成熟、監(jiān)管完善、手續(xù)相對便捷等明顯的優(yōu)點，加之近年來各國證券交易所勇于創(chuàng)新，適應(yīng)不同區(qū)域市場的要求開發(fā)出針對不同企業(yè)不同要求的上市相關(guān)產(chǎn)品，所以相當(dāng)數(shù)量與資產(chǎn)規(guī)模的優(yōu)質(zhì)中國內(nèi)地企業(yè)或是自發(fā)或是在內(nèi)地有關(guān)政府部門的政策授意下紛紛踏上了海外上市之路——要么采取H股、N股及S股等直接形式，要么通過存托憑證（DR）、海外分拆以及海外買殼等方式間接上市，上市地覆蓋香港、紐約、倫敦、新加坡、溫哥華等全球主要金融市場。從中國內(nèi)地目前的情況看，盡管內(nèi)地企業(yè)赴港上市符合其微觀利益且在短期內(nèi)還無法避免，但從中國內(nèi)地金融體系功能完善視角來看，當(dāng)前中國內(nèi)地上市企業(yè)已經(jīng)初現(xiàn)藍(lán)籌航母群的端倪，因此，優(yōu)質(zhì)大型特大型內(nèi)地企業(yè)的回歸A股并以此為基礎(chǔ)打造內(nèi)地市場的藍(lán)籌航母群就構(gòu)成了未來中國資本市場發(fā)展新戰(zhàn)略的核心內(nèi)容。2. 中國內(nèi)地上市資源的境內(nèi)外配置：模式變遷中的歷史軌跡盡管改革開放后中國股票市場的發(fā)展最早可追溯到1983年（深寶安的公開招股），但如果以1990年12月上海證券交易所的設(shè)立作為集中性市場起點的話，那么我們可以發(fā)現(xiàn)在過去的16年間，隨著內(nèi)地經(jīng)濟(jì)對內(nèi)改革與對外開放導(dǎo)致的中國金融市場化、國際化、自由化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，中國內(nèi)地的上市資源配置模式的變遷大致經(jīng)歷了兩個階段，即審批制（19912000年）與核準(zhǔn)制（2001年至今）。自此，在中國內(nèi)地實行長達(dá)10年之久的上市資源 “規(guī)?？刂?實質(zhì)審批”的配置模式基本確立。資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，再次，資金利用效率較為低下——不僅整體上看，內(nèi)地上市公司這一期間的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)不斷下滑的態(tài)勢（參見表35），而且從產(chǎn)業(yè)視角考察，也呈現(xiàn)相同的業(yè)績下滑趨勢（信息、社會服務(wù)業(yè)以及交通等少數(shù)幾個產(chǎn)業(yè)例外）。到了19992000年間，一方面是新經(jīng)濟(jì)帶來的市場對高科技企業(yè)概念股的狂熱，另一方面是香港創(chuàng)業(yè)板建立，相當(dāng)數(shù)量的內(nèi)地民營企業(yè)（尤其是與網(wǎng)絡(luò)相關(guān)聯(lián)的高科技信息類企業(yè)）走上了海外上市之路。其具體運作程序是：由證券監(jiān)管部門根據(jù)各家券商的實力和業(yè)績，直接確定其擁有的發(fā)股通道數(shù)量（例如，規(guī)模較大的券商擁有8個通道，規(guī)模較小的券商擁有1個通道）；各家券商根據(jù)其擁有的通道數(shù)量遴選發(fā)股公司，協(xié)助擬發(fā)股公司進(jìn)行改制、上市輔導(dǎo)和制作發(fā)股申報材料，由該券商向中國證監(jiān)會推薦該家擬發(fā)股公司；中國證監(jiān)會接收擬發(fā)股公司的發(fā)股申請后，進(jìn)行合規(guī)性審核，經(jīng)“股票發(fā)行審核委員會”審核通過，再由中國證監(jiān)會根據(jù)股票市場的走勢情況，下達(dá)股票發(fā)行通知書；擬發(fā)股公司在接到發(fā)股通知書后，與券商配合，實施股票發(fā)行工作。（2）產(chǎn)業(yè)分布狀況。其次，從產(chǎn)業(yè)分布看，不同行業(yè)IPO的公司數(shù)分布基本類似，與中國內(nèi)地目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相一致——如在2004年的海外IPO內(nèi)地公司中，制造加工類企業(yè)數(shù)量最多（占所有公司數(shù)量的27%），互聯(lián)網(wǎng)/IT服務(wù)/軟件業(yè)次之（16%），通訊電子業(yè)第三（15%），第四為食品/藥品/保健類公司（12%），但從不同產(chǎn)業(yè)的融資額著眼的話，考慮到2001年以來每年均有一些內(nèi)地的大型、特大型國有企業(yè)選擇境外上市，客觀上不同行業(yè)的年度融資額分布存在較大的變化，如2003年、2005年、2006年中國人壽、建設(shè)銀行、交通銀行與工商銀行的IPO就導(dǎo)致金融業(yè)成為近年來最主要的境外上市公司所屬產(chǎn)業(yè)，而中國移動、中國網(wǎng)通、中國聯(lián)通等IPO使得通訊/電子類企業(yè)融資額也較大，相反由于制造加工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)大型國有企業(yè)卻很少選擇境外上市，其所占比重較小。之所以僅以中國香港上市的內(nèi)地公司為分析對象，是因為從上一節(jié)的分析可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)地在香港上市的公司數(shù)量和籌資總額等方面均領(lǐng)先于其它海外證券市場——根據(jù)香港聯(lián)交所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2005年12月31日，中國內(nèi)地公司在香港資本市場（含主板和創(chuàng)業(yè)板）上市的總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了335家，總計籌資超過萬億港元（2005年為1653億港幣），而同期在新加坡、Nasdaq上市的內(nèi)地企業(yè)數(shù)雖數(shù)量不少，但籌資額較少，且主要是中小型公司，紐約交易所上市的內(nèi)地公司也多同時（多采用ADR方式）在香港上市。在這208家企業(yè)中，盡管即有市值高達(dá)7273億港幣的中國移動，也有一大批市值在5億港幣之下的小型公司，但公司資產(chǎn)的分布狀況在分散中表現(xiàn)出集中態(tài)勢——從圖312可以看出，在208家在港上市內(nèi)地公司中，盡管從公司數(shù)量上看，高市值公司（超過1000億港幣）比重很低，僅有中國移動、建設(shè)銀行、中海油、中石油、中銀香港5家（%），但其在總市值的比重卻達(dá)到了61%，相反，市值小于20億港幣的公司數(shù)則盡管達(dá)到了121家，%。圖31