【正文】 and so on. From the perspectives of assets distribution, industry distribution, earning condition and market characteristics indicators, we make a parative analysis on the situation of mainland panies listed in Shanghai and Shenzhen market and Hongkong market of China, showing the current situation of inside and outside allocation of the mainland listing resources fully and systematically. Then we make a theoretical retrospection of the positive and negative economic effects of these overseas listing. Although overseas listing conforms to pany’s individual interests and inevitablly in short term for mainland enterprises listed in Hongkong market, from the perspective of perfecting the function of China’s mainland financial system, Since current mainland listed enterprises had showed the signal of being bluechips , therefore, it is the core content of the future development strategy for China capital market that the high quality large and super largesized enterprises return back to A shares market and on the basis of which build up “the bluechip aircraft carrier group” in the mainland market. The implementation of the strategy is not only the intrinsic requirements of the development and function transformation of China’s mainland capital market, but also is of vital importance to promote the process of modernization of mainland financial system and internationalization of capital market of China.1. 引 言滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的股份公司是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最重要的金融資源之一，也是一國(guó)（或地區(qū)）資本市場(chǎng)存在與發(fā)展的基石。這一戰(zhàn)略的實(shí)施不僅是中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)發(fā)展與功能轉(zhuǎn)型的內(nèi)在要求，而且對(duì)于推動(dòng)中國(guó)內(nèi)地金融體系現(xiàn)代化進(jìn)程以及中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的國(guó)際化都至關(guān)重要。由于不同時(shí)期中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化以及開放程度的差異，這兩種配置模式中內(nèi)地公司海外上市的現(xiàn)象表現(xiàn)的不盡相同（參見表3表3表33與圖32）表31 中國(guó)內(nèi)地公司在滬深兩個(gè)交易所的上市數(shù)量與融資規(guī)模：19912005年上市公司數(shù)（家）籌資額（億人民幣）A、B股合計(jì)A股B股年度IPO數(shù)累計(jì)年度1991141311355199253539381993183177191131994291287241061995323311342319965305144318519977457205120019988518255410119999499221089720001088106011413620011160114011279200212241213111712003128712771116720041377136311010020051381136710915資料來源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006），色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)：表32 中國(guó)內(nèi)地公司赴香港的上市數(shù)量與融資規(guī)模:19932005（單位：家/億港元）H股紅籌股總數(shù)H新增數(shù)1A+H當(dāng)年新增數(shù)1融資規(guī)?？倲?shù)2新增數(shù)融資規(guī)模199366035719941596405199518254221996255349519974216360111998432161119994631（0）654（）2000526（4）0（）672（0）（0）2001608（3）4（）694（1）（.）20027516（11）5（）731（0）（0）20039318（8）2（）752（0）（）200411117（9）1（）827（2）（）200512312（3）0（）853（0）184（）注：，嚴(yán)格以香港交易所的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，一些歷史上曾經(jīng)存在但或由于債務(wù)重組、破產(chǎn)等已被責(zé)令退市或兼并的公司（如粵海、歐亞農(nóng)業(yè)等）未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。 但從實(shí)踐來看，由于發(fā)行計(jì)劃的完成必須考慮證券流通市場(chǎng)狀況，所以這種規(guī)模控制實(shí)際流于形式，往往在遇到熊市時(shí)額度就難以完成而結(jié)轉(zhuǎn)到下一年度（1993年、1994年），而遇到牛市時(shí)，計(jì)劃額度又供不應(yīng)求從而追加額度或提前下達(dá)下一年度的計(jì)劃額度（1996年、1997年），并沒有真正實(shí)現(xiàn)控制的目的。（參見圖34）表35 中國(guó)上市公司年度凈資產(chǎn)收益分布總體變動(dòng)狀況：19932000年 0[0,6%] [6%,10%]10%均值總數(shù)199319194270199422154210287199517905614831119963010943331513199739104505277201998811251095128261999741642684189242000852344113331061資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，圖34 中國(guó)上市公司分產(chǎn)業(yè)年度凈資產(chǎn)收益率的變化狀況資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，在內(nèi)地資本市場(chǎng)上市面臨極為嚴(yán)格規(guī)模控制與行政管制的背景下，從1980年代中期開始，一些內(nèi)地企業(yè)要么通過買殼、分拆或重組等方式間接上市（多為香港注冊(cè)的中資企業(yè)“窗口企業(yè)”，如“中信泰富”），要么通過ADR方式（1992年10月的華晨汽車）開始了或是自發(fā)或是在有關(guān)政府監(jiān)管當(dāng)局的授意下的內(nèi)地公司海外上市的探索之路。就產(chǎn)業(yè)分布而言，中國(guó)海外上市的公司也表現(xiàn)出了較為明顯的階段性變化：19921994年的第一批內(nèi)地公司基本上都為傳統(tǒng)工業(yè)和制造業(yè)公司，而1994年左右上市的則大部分是以基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)為主的公司，涉及航空、鐵路、公路、電力等多個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，到了19992000年，則是中華網(wǎng)、新郎、網(wǎng)易等高科技網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)公司異軍突起。 隨著2001年4月“用友軟件”IPO的完成及上市，“核準(zhǔn)+通道”的證券發(fā)行模式在中國(guó)內(nèi)地成為了現(xiàn)實(shí)。借助圖6，我們可以清晰地看出在實(shí)行核準(zhǔn)制后的幾年，我國(guó)IPO公司的產(chǎn)業(yè)分布帶有較為明顯的傾向性，依舊以制造行業(yè)公司為主（%），信息技術(shù)行業(yè)公司次之（19家），第三位為交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和電氣水生產(chǎn)業(yè)（均13家）。第三，從上市模式上看，除中國(guó)香港市場(chǎng)中選擇H股模式的公司數(shù)多于紅籌模式以外（參見圖37），紅籌間接上市模式依然是這一期間中國(guó)內(nèi)地公司境外上市主要的選擇方式。2006年，內(nèi)地企業(yè)赴港上市更是有了加速態(tài)勢(shì)——前9個(gè)月，內(nèi)地企業(yè)在港籌資近1274億港元（占整個(gè)市場(chǎng)的92%）。圖312 已赴港上市內(nèi)地公司的資產(chǎn)分布狀況資料來源：，如以每股凈資產(chǎn)的分布來看，208家公司中有82家公司（%）的每股凈資產(chǎn)在1元以內(nèi)，每股凈資產(chǎn)在1—2元、23元、3—4元之間的公司分別有50、10家，而超過4元的公司則有26家（%）。表37 香港上市內(nèi)地公司每股收益分布狀況比較每股收益（港元）主板創(chuàng)業(yè)板H股紅籌股公司數(shù)（家）比例（％）公司數(shù)（家）比例（％）公司數(shù)（家）比例（％）06560—263533—18132—170113141合計(jì)806543資料來源：，從表37我們可以發(fā)現(xiàn)：（1）無論是H股還是紅籌股，在香港主板上市的內(nèi)地公司整體資產(chǎn)質(zhì)量都較高，沒有表現(xiàn)出明顯的差異性——其中，虧損公司所占比例較低，%左右，%和21%；（2）與主板相比，很大程度上由于上市條件的差異，創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)地公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)則要差的多，盡管虧損公司只有6家（%），但在盈利公司中，（%，其中在0—，%），%。利用表9，我們可以發(fā)現(xiàn)香港不同上市模式的同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)地公司市場(chǎng)特征數(shù)據(jù)一定程度存在顯著性差異，如H股金融業(yè)公司的發(fā)行市盈率、市盈率以及市凈率指標(biāo)都要高于紅籌股，相反，網(wǎng)絡(luò)通訊類公司的這些市場(chǎng)指標(biāo)卻表現(xiàn)出截然不同的情況。4. 對(duì)當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地上市資源境內(nèi)外配置效應(yīng)的理論反思面對(duì)近年來風(fēng)起云涌的海外上市潮流，我們究竟應(yīng)該如何看待內(nèi)地公司海外上市這一目前似乎愈演愈烈經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)背后可能引致的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)呢？在我們看來，如果僅著眼于企業(yè)這一微觀視角而言，那么，對(duì)于很多內(nèi)地公司（尤其是中小型公司）而言，海外上市這一活動(dòng)顯然是符合其自身利益或發(fā)展取向的，或者說其帶來的潛在利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了可能的弊端。這主要是因?yàn)椋海?）中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)不僅發(fā)行市盈率要顯著高于香港，在給定發(fā)行股份數(shù)量的情況下其籌資額顯然要大的多，而且直接發(fā)行成本較低——以其占IPO融資額的比例來看，內(nèi)地一般在58%的水平，而中國(guó)香港和美國(guó)Nasdaq要達(dá)到15%和1820%；（2）在內(nèi)地上市，信息披露等制度約束要較香港等海外市場(chǎng)要弱的多，企業(yè)自主（有時(shí)是違法）操作的成本更低、空間更大；（3）在內(nèi)地獨(dú)特的“股權(quán)分置”結(jié)構(gòu)約束下，上市對(duì)于內(nèi)地公司的控股股東而言在增加個(gè)人財(cái)富的空間上要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于海外市場(chǎng)；（4）上市后的維護(hù)成本內(nèi)地相對(duì)海外市場(chǎng)來說要低的多——以交易所年費(fèi)為例，而上海交易所僅3萬。通過上一節(jié)的對(duì)比分析，我們不難發(fā)現(xiàn)內(nèi)地公司香港（海外）上市，盡管不涉及公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題，但卻實(shí)際上使得困擾、制約內(nèi)地資本市場(chǎng)發(fā)展的根源——上市公司整體質(zhì)量低下——喪失了從基礎(chǔ)上得到解決的途徑，進(jìn)而可能導(dǎo)致本國(guó)資本市場(chǎng)“穩(wěn)定器”和“價(jià)格風(fēng)向標(biāo)”的缺失，除了通過遷徙效應(yīng)和溢出效應(yīng)使本國(guó)資本市場(chǎng)陷入“次優(yōu)企業(yè)上市—資本市場(chǎng)流動(dòng)性下降、定價(jià)失效—優(yōu)質(zhì)企業(yè)海外上市的同時(shí)劣質(zhì)企業(yè)內(nèi)地上市—資本市場(chǎng)空心化”的惡性循環(huán)陷阱之外，還可通過交易分散效應(yīng)危及市場(chǎng)的流動(dòng)性（Levine和Sergio，2005；Halling et al，2005）。第三，內(nèi)地資本市場(chǎng)證券發(fā)行、交易定價(jià)權(quán)的外移。這樣的金融體系可能具有很多結(jié)構(gòu)性的要素，但有一點(diǎn)或許是最重要的，即具有良好流動(dòng)性的發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)是必不可少的。（Levine，1997；DemirgucKunt和Levine，1999）如果以可流通股份的規(guī)模、市值/GDP以及換手率等指標(biāo)作為判斷市場(chǎng)大小、活躍及效率的基準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)即便與亞洲的很多其他新興市場(chǎng)相比，盡管當(dāng)前的中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)交易較為活躍，但其規(guī)模明顯偏?。ㄅc現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)規(guī)模極不匹配），更不用說發(fā)達(dá)國(guó)家了。盡管對(duì)單個(gè)投資者而言，其投資收益主要由兩部分——資本利得和股息（紅利）——構(gòu)成，但從整個(gè)市場(chǎng)的角度看，來自上市公司的價(jià)值創(chuàng)造（即利潤(rùn)）才是所有投資者投資回報(bào)的最終來源。瓊斯30家工業(yè)指數(shù)成分股的公司市值占紐約交易所總市值的25%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500公司的總市值和成交量占據(jù)紐約交易所的80%以上，恒生指數(shù)33只成分股的市值和成交量分別占據(jù)香港股票市場(chǎng)總市值的70%和80%以上——在市場(chǎng)運(yùn)行中表現(xiàn)出較好的抗跌性、股價(jià)平穩(wěn)性，其表現(xiàn)很大程度上直接決定了市場(chǎng)的深度、廣度以及彈性進(jìn)而整體市場(chǎng)的流動(dòng)性。這意味著盡管國(guó)際化本身應(yīng)該是雙向的，即“走出去、請(qǐng)進(jìn)來”，但現(xiàn)有的條件決定當(dāng)前的中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)在證券發(fā)行、證券投資等諸環(huán)節(jié)的國(guó)際化中主要是“請(qǐng)進(jìn)來”，并希望以此作為動(dòng)力推動(dòng)內(nèi)地資本市場(chǎng)市場(chǎng)化變革的深