【正文】 的平均規(guī)模較之前有了非常明顯的倍數(shù)擴(kuò)大。在“額度控制+行政審批”這種特殊的上市資源配置模式下，中國(guó)內(nèi)地這一時(shí)期IPO公司在所有制、產(chǎn)業(yè)與收益分布及其變動(dòng)等方面都表現(xiàn)出一些較為明顯的特征：首先，從股權(quán)分布變動(dòng)看，由于特殊的額度分配模式，這一期間中國(guó)在內(nèi)地能夠獲得IPO資格的公司基本都是改制后且與地方政府、主管部委聯(lián)系密切的國(guó)有企業(yè)，且在上市之后，通過(guò)國(guó)有股與法人股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的方式保持了國(guó)家對(duì)上市公司的控制權(quán)。（參見(jiàn)圖33）圖33 中國(guó)內(nèi)地上市公司股份結(jié)構(gòu)變化狀況：19922000年資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2001）。其次，從產(chǎn)業(yè)分布存量與增量?jī)煞矫鎭?lái)看，中國(guó)內(nèi)地上市公司中來(lái)自石油、化工、機(jī)械等制造產(chǎn)業(yè)的企業(yè)占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而金融業(yè)公司雖然數(shù)量少，但特殊的企業(yè)性質(zhì)使之在資產(chǎn)分布中獲得第二位，批發(fā)零售、交通運(yùn)輸、電氣水等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)數(shù)量多、比重也較高，但信息技術(shù)（%）、傳播文化（%）等新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量及其所占資產(chǎn)比重都較低。（參見(jiàn)表34）表34 中國(guó)上市公司產(chǎn)業(yè)分布狀況：19942000年制造業(yè)金融保險(xiǎn)批發(fā)零售綜合類交通運(yùn)輸電氣水生產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)家%家%家%家%家%家%家%1994132531345111919951495404261323199625756562132029199738458472202730199845858678253029199952568782313230200060779386383734注:行業(yè)右欄列示的是該行業(yè)資產(chǎn)在總體資產(chǎn)中所占比重。資料來(lái)源：色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，再次，資金利用效率較為低下——不僅整體上看，內(nèi)地上市公司這一期間的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)不斷下滑的態(tài)勢(shì)（參見(jiàn)表35），而且從產(chǎn)業(yè)視角考察，也呈現(xiàn)相同的業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)（信息、社會(huì)服務(wù)業(yè)以及交通等少數(shù)幾個(gè)產(chǎn)業(yè)例外）。（參見(jiàn)圖34）表35 中國(guó)上市公司年度凈資產(chǎn)收益分布總體變動(dòng)狀況：19932000年 0[0,6%] [6%,10%]10%均值總數(shù)199319194270199422154210287199517905614831119963010943331513199739104505277201998811251095128261999741642684189242000852344113331061資料來(lái)源：色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，圖34 中國(guó)上市公司分產(chǎn)業(yè)年度凈資產(chǎn)收益率的變化狀況資料來(lái)源：色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，在內(nèi)地資本市場(chǎng)上市面臨極為嚴(yán)格規(guī)?？刂婆c行政管制的背景下，從1980年代中期開(kāi)始，一些內(nèi)地企業(yè)要么通過(guò)買殼、分拆或重組等方式間接上市（多為香港注冊(cè)的中資企業(yè)“窗口企業(yè)”，如“中信泰富”），要么通過(guò)ADR方式（1992年10月的華晨汽車）開(kāi)始了或是自發(fā)或是在有關(guān)政府監(jiān)管當(dāng)局的授意下的內(nèi)地公司海外上市的探索之路。到了1993年中國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局與香港聯(lián)交所合作備忘錄的簽署，內(nèi)地公司海外直接上市的法律障礙被克服，包括中國(guó)香港在內(nèi)的海外市場(chǎng)和內(nèi)地對(duì)中國(guó)內(nèi)地上市資源的競(jìng)爭(zhēng)就此真正拉開(kāi)了序幕。應(yīng)該說(shuō)，盡管在1993年之后中國(guó)對(duì)內(nèi)地公司的海外上市采取了較嚴(yán)格的監(jiān)管，先后制定和頒布了一系列規(guī)范海外上市的法規(guī)，但海外市場(chǎng)與內(nèi)地市場(chǎng)在爭(zhēng)奪上市資源上的競(jìng)爭(zhēng)一直存在，尤其是其中的中國(guó)香港市場(chǎng)憑借其亞洲第二的市場(chǎng)規(guī)模、完善的金融服務(wù)設(shè)施、先進(jìn)的技術(shù)通訊手段、完備的證券監(jiān)管體系，再加上其與內(nèi)地之間特殊的人文、地理、經(jīng)濟(jì)關(guān)系，與內(nèi)地展開(kāi)了非常激烈的內(nèi)地上市資源爭(zhēng)奪且成效顯著——從表32列示的數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，在19932000年間中國(guó)香港經(jīng)歷了三次較為顯著的“中國(guó)上市與投資熱”：第一次是19931994年間以青島啤酒、上海石化、馬鞍山鋼鐵等為代表的龍頭股上市之后股價(jià)飛漲的短暫“蜜月期”，第二次是19961997年間由于香港回歸逼近所引致的以中信、光大、粵海等“紅籌股”為投資熱點(diǎn)的“關(guān)系”投機(jī)熱潮以及伴隨19992000年以中移動(dòng)、聯(lián)想為代表的電信、傳媒、科技股（TMT）第三次上市投資熱潮，進(jìn)而大量?jī)?nèi)地公司或通過(guò)H股直接發(fā)行或通過(guò)紅籌方式間接實(shí)現(xiàn)上市，到2000年底，在港上市的中國(guó)內(nèi)地公司數(shù)量接近130家，累計(jì)融資額超過(guò)6300億港幣。（參見(jiàn)表32）除中國(guó)香港外，新加坡、美國(guó)（紐約證券交易所）等市場(chǎng)也進(jìn)入一些企業(yè)選擇上市地的視野。（參見(jiàn)表3圖32）但從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，考慮到：（1）相對(duì)全球其他主要資本市場(chǎng)而言，新加坡市場(chǎng)規(guī)模較小，其上市標(biāo)準(zhǔn)也較適合中小企業(yè)，所以這一期間在新加坡上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)相對(duì)中國(guó)香港而言不僅數(shù)量很少（僅15家），而且融資額也很低，總額僅15億人民幣（參見(jiàn)圖34）；（2）盡管美國(guó)紐約交易所是全球最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，但其嚴(yán)格的上市標(biāo)準(zhǔn)和極高的信息披露要求使得中國(guó)公司可以說(shuō)望而卻步，只能通過(guò)美國(guó)存托憑證（ADR、GDR）的方式間接實(shí)現(xiàn)在NYSE的上市，早期內(nèi)地公司選擇這種方式的作用旨在擴(kuò)大投資者范圍卻沒(méi)有融資考慮（如輪胎橡膠、氯堿化工等），后期的華能國(guó)際則通過(guò)三級(jí)ADR方式籌集了部分資金，因此在19932000年整個(gè)期間除少數(shù)網(wǎng)絡(luò)股在Nasdaq上市外，這些海外市場(chǎng)基本沒(méi)有對(duì)內(nèi)地滬深交易所與中國(guó)香港在上市資源爭(zhēng)奪上形成實(shí)質(zhì)挑戰(zhàn)。從這一時(shí)期實(shí)現(xiàn)海外上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)看，有幾個(gè)較為明顯的特征：就所有制而言，在19931999年間的海外上市公司絕大部分為改制前的國(guó)有企業(yè)。但在1996年底開(kāi)始的以“紅籌”為主題的中國(guó)內(nèi)地上市熱中，內(nèi)地一些民營(yíng)的中小企業(yè)開(kāi)始有意識(shí)地利用海外市場(chǎng)擺脫內(nèi)地資本市場(chǎng)的限制。到了19992000年間，一方面是新經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的市場(chǎng)對(duì)高科技企業(yè)概念股的狂熱，另一方面是香港創(chuàng)業(yè)板建立，相當(dāng)數(shù)量的內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)（尤其是與網(wǎng)絡(luò)相關(guān)聯(lián)的高科技信息類企業(yè)）走上了海外上市之路。就產(chǎn)業(yè)分布而言，中國(guó)海外上市的公司也表現(xiàn)出了較為明顯的階段性變化：19921994年的第一批內(nèi)地公司基本上都為傳統(tǒng)工業(yè)和制造業(yè)公司，而1994年左右上市的則大部分是以基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)為主的公司，涉及航空、鐵路、公路、電力等多個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，到了19992000年，則是中華網(wǎng)、新郎、網(wǎng)易等高科技網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)公司異軍突起。從模式選擇來(lái)看，除中國(guó)香港的H股直接上市模式外，相當(dāng)多的內(nèi)地公司是通過(guò)紅籌模式，即以海外關(guān)聯(lián)公司（其注冊(cè)地多為英屬維京島、巴哈馬、開(kāi)曼群島、百慕大群島、巴拿馬等避稅島）的名義重組資產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)的境外市場(chǎng)間接上市。（參見(jiàn)圖35）實(shí)際控制人 1決定境外上市 2海外（含香港）注冊(cè)殼公司 或購(gòu)買殼公司公眾股東戰(zhàn)略股東離岸公司國(guó)內(nèi)公司 3跨境資產(chǎn)注入或資產(chǎn)權(quán)益收購(gòu) 4境外上市5募集資金調(diào)回境內(nèi)境外上市公司或自主決定投向和運(yùn)作模式圖35 中國(guó)內(nèi)地公司香港（紅籌股）上市基本流程而對(duì)于選擇美國(guó)上市的中國(guó)內(nèi)地公司而言，由于其上市標(biāo)準(zhǔn)很高，這一時(shí)期主要通過(guò)一級(jí)、二級(jí)ADR的方式實(shí)現(xiàn)上市，且主要目的在于擴(kuò)大投資者范圍，一般不強(qiáng)調(diào)融資功能。從上市地點(diǎn)的區(qū)域來(lái)看，這一時(shí)期除少數(shù)公司嘗試登陸新加坡市場(chǎng)外，絕大多數(shù)內(nèi)地公司境外上市以中國(guó)香港作為首選上市地（在美國(guó)上市的公司主要是已經(jīng)在香港上市之后通過(guò)ADR、GDR方式實(shí)現(xiàn)間接途徑實(shí)現(xiàn)）。 2001年4月至今“核準(zhǔn)制”模式下的配置狀況隨著1999年7月《證券法》的頒布實(shí)施，中國(guó)內(nèi)地股票發(fā)行制度發(fā)生了一些制度性變化，從原先的審批制改為核準(zhǔn)制，旨在弱化證券發(fā)行的行政控制色彩。2000年3月，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》正式頒布。2001年4月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式取消了實(shí)行了9年之久的審批制和指標(biāo)制，代以“核準(zhǔn)制+通道制”的發(fā)行模式——所謂的核準(zhǔn)制，是指擬發(fā)行股票的公司按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《股票上市發(fā)行核準(zhǔn)程序》等規(guī)定進(jìn)行申報(bào)，發(fā)行審核委員會(huì)按照規(guī)定進(jìn)行審查，符合條件的由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行，不符合條件的不許發(fā)行，沒(méi)有計(jì)劃和額度的限制；而通道制作為核準(zhǔn)制的配合制度則是指由證券監(jiān)管部門確定各家綜合類券商擁有的發(fā)股通道數(shù)量、券商按照發(fā)行1家再上報(bào)1家的程序來(lái)推薦公司的制度。其具體運(yùn)作程序是：由證券監(jiān)管部門根據(jù)各家券商的實(shí)力和業(yè)績(jī)，直接確定其擁有的發(fā)股通道數(shù)量（例如，規(guī)模較大的券商擁有8個(gè)通道，規(guī)模較小的券商擁有1個(gè)通道）；各家券商根據(jù)其擁有的通道數(shù)量遴選發(fā)股公司，協(xié)助擬發(fā)股公司進(jìn)行改制、上市輔導(dǎo)和制作發(fā)股申報(bào)材料，由該券商向中國(guó)證監(jiān)會(huì)推薦該家擬發(fā)股公司；中國(guó)證監(jiān)會(huì)接收擬發(fā)股公司的發(fā)股申請(qǐng)后，進(jìn)行合規(guī)性審核，經(jīng)“股票發(fā)行審核委員會(huì)”審核通過(guò)，再由中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)股票市場(chǎng)的走勢(shì)情況，下達(dá)股票發(fā)行通知書(shū)；擬發(fā)股公司在接到發(fā)股通知書(shū)后，與券商配合，實(shí)施股票發(fā)行工作。 隨著2001年4月“用友軟件”IPO的完成及上市，“核準(zhǔn)+通道”的證券發(fā)行模式在中國(guó)內(nèi)地成為了現(xiàn)實(shí)?！昂藴?zhǔn)+通道”這種發(fā)行模式在中國(guó)內(nèi)地實(shí)施了近3年。到了2004年2月，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2003年10月發(fā)布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的正式實(shí)施實(shí)際上就標(biāo)志著中國(guó)內(nèi)地證券發(fā)行制度的改革進(jìn)入了一個(gè)新的階段——“核準(zhǔn)+上市保薦”模式取代了原先的“核準(zhǔn)+通道”的模式。在2001年4月至今整個(gè)核準(zhǔn)制實(shí)施期間，中國(guó)內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所IPO的公司（含A、B股）已有330多家。（參見(jiàn)表31）從這一期間內(nèi)地上市公司的情況看，其主要變化有：（1）所有制分布格局。隨著核準(zhǔn)制的實(shí)施，中國(guó)內(nèi)地公司所有制取向上偏好國(guó)有企業(yè)的狀況有所緩解，以用友軟件等為代表的一批帶有民營(yíng)企業(yè)性質(zhì)的公司獲得了IPO資格。2004年深圳中小企業(yè)板的設(shè)立，更使得一批規(guī)模較小但發(fā)展?jié)摿^大的民營(yíng)中小企業(yè)獲得了全新的IPO平臺(tái)。（2）產(chǎn)業(yè)分布狀況。借助圖6，我們可以清晰地看出在實(shí)行核準(zhǔn)制后的幾年，我國(guó)IPO公司的產(chǎn)業(yè)分布帶有較為明顯的傾向性，依舊以制造行業(yè)公司為主（%），信息技術(shù)行業(yè)公司次之（19家），第三位為交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和電氣水生產(chǎn)業(yè)（均13家）。在制造業(yè)中，則以機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)公司最多（40家），金屬非金屬行業(yè)（30家）和石化行業(yè)（27家）分列二、三位。圖36 滬深兩市IPO公司產(chǎn)業(yè)分布結(jié)構(gòu)：20022005年資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（20032006）（3）財(cái)務(wù)狀況。從表36列示的一些主要財(cái)務(wù)指標(biāo)及其變化來(lái)看，2001年以來(lái)中國(guó)滬深兩地的上市公司整體財(cái)務(wù)狀況有了一定的改善，在利潤(rùn)、凈利潤(rùn)持續(xù)增加的同時(shí)，凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)也有了一定的提高。表36 20012005年滬深兩地上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)變化資產(chǎn)總額(億)凈資產(chǎn)額(億)主營(yíng)收入(億)利潤(rùn)總額(億)凈利潤(rùn)(億)凈資產(chǎn)收益率每股凈資產(chǎn)(元)每股收益(元)2001%2002%2003%2004%2005% 資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006）。由于在核準(zhǔn)制下上市資格的取得仍然要獲得監(jiān)管機(jī)關(guān)的授權(quán)，而內(nèi)地市場(chǎng)在2002年后的長(zhǎng)期低迷使得內(nèi)地公司在內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所的上市之路依舊非常漫長(zhǎng)且充滿不確定性，所以對(duì)于大多數(shù)內(nèi)地渴望上市的公司而言海外上市依舊是一條捷徑——借助于表3表33以及圖34，我們可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論從上市公司數(shù)量還是融資額來(lái)看，2001年之后中國(guó)內(nèi)地公司的境外上市步伐出現(xiàn)了加速的發(fā)展態(tài)勢(shì)——2003年中國(guó)企業(yè)海外新上市（IPO）的數(shù)量為48家，籌資金額約70億美元；2004年的數(shù)量為84家，（在海外新上市數(shù)量方面，2004年比2003年增長(zhǎng)了75%；在籌資額方面，2004年比2003年增長(zhǎng)了59%）；2005年間境外上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)盡管數(shù)量較2004年稍有下降（79家），但其IPO籌資額約204億美元，較2004年增長(zhǎng)了近83%。就這一時(shí)期境外上市的中國(guó)內(nèi)地公司而言，我們可以發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)分布、資產(chǎn)規(guī)模以及所有制性質(zhì)等方面特征與前一個(gè)時(shí)期有所改變：首先，從企業(yè)所有制分布看，一方面，在這一時(shí)期內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)的境外上市活動(dòng)明顯加速——不僅民營(yíng)境外上市公司數(shù)量快速增加，而且從融資額上看，，%，%；另一方面，由于大量?jī)?nèi)地國(guó)有大型、特大型企業(yè)選擇了境外上市，2001年中海油，2003年的中國(guó)人壽、2004年的中國(guó)網(wǎng)通、中芯國(guó)際、中國(guó)國(guó)航以及2005年的建設(shè)銀行、交通銀行、神華能源、東風(fēng)汽車，2006年工商銀行等等，導(dǎo)致盡管數(shù)量上國(guó)有企業(yè)并不多，但每年度國(guó)有企業(yè)海外籌資額都居高不下——2005年僅建設(shè)銀行、神華能源與交通銀行三家公司IPO籌資額就達(dá)到中國(guó)內(nèi)地香港籌資額的70%，所有籌資額的65%。其次，從產(chǎn)業(yè)分布看，不同行業(yè)IPO的公司數(shù)分布基本類似，與中國(guó)內(nèi)地目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相一致——如在2004年的海外IPO內(nèi)地公司中，制造加工類企業(yè)數(shù)量