【正文】 的平均規(guī)模較之前有了非常明顯的倍數(shù)擴大。在“額度控制+行政審批”這種特殊的上市資源配置模式下，中國內(nèi)地這一時期IPO公司在所有制、產(chǎn)業(yè)與收益分布及其變動等方面都表現(xiàn)出一些較為明顯的特征：首先，從股權(quán)分布變動看，由于特殊的額度分配模式，這一期間中國在內(nèi)地能夠獲得IPO資格的公司基本都是改制后且與地方政府、主管部委聯(lián)系密切的國有企業(yè)，且在上市之后，通過國有股與法人股占絕對優(yōu)勢的方式保持了國家對上市公司的控制權(quán)。（參見圖33）圖33 中國內(nèi)地上市公司股份結(jié)構(gòu)變化狀況：19922000年資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2001）。其次，從產(chǎn)業(yè)分布存量與增量兩方面來看，中國內(nèi)地上市公司中來自石油、化工、機械等制造產(chǎn)業(yè)的企業(yè)占據(jù)了絕對優(yōu)勢，而金融業(yè)公司雖然數(shù)量少，但特殊的企業(yè)性質(zhì)使之在資產(chǎn)分布中獲得第二位，批發(fā)零售、交通運輸、電氣水等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)數(shù)量多、比重也較高，但信息技術(shù)（%）、傳播文化（%）等新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量及其所占資產(chǎn)比重都較低。（參見表34）表34 中國上市公司產(chǎn)業(yè)分布狀況：19942000年制造業(yè)金融保險批發(fā)零售綜合類交通運輸電氣水生產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)家%家%家%家%家%家%家%1994132531345111919951495404261323199625756562132029199738458472202730199845858678253029199952568782313230200060779386383734注:行業(yè)右欄列示的是該行業(yè)資產(chǎn)在總體資產(chǎn)中所占比重。資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，再次，資金利用效率較為低下——不僅整體上看，內(nèi)地上市公司這一期間的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)不斷下滑的態(tài)勢（參見表35），而且從產(chǎn)業(yè)視角考察，也呈現(xiàn)相同的業(yè)績下滑趨勢（信息、社會服務(wù)業(yè)以及交通等少數(shù)幾個產(chǎn)業(yè)例外）。（參見圖34）表35 中國上市公司年度凈資產(chǎn)收益分布總體變動狀況：19932000年 0[0,6%] [6%,10%]10%均值總數(shù)199319194270199422154210287199517905614831119963010943331513199739104505277201998811251095128261999741642684189242000852344113331061資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，圖34 中國上市公司分產(chǎn)業(yè)年度凈資產(chǎn)收益率的變化狀況資料來源：色諾芬數(shù)據(jù)庫，在內(nèi)地資本市場上市面臨極為嚴格規(guī)模控制與行政管制的背景下，從1980年代中期開始，一些內(nèi)地企業(yè)要么通過買殼、分拆或重組等方式間接上市（多為香港注冊的中資企業(yè)“窗口企業(yè)”，如“中信泰富”），要么通過ADR方式（1992年10月的華晨汽車）開始了或是自發(fā)或是在有關(guān)政府監(jiān)管當局的授意下的內(nèi)地公司海外上市的探索之路。到了1993年中國證券監(jiān)管當局與香港聯(lián)交所合作備忘錄的簽署，內(nèi)地公司海外直接上市的法律障礙被克服，包括中國香港在內(nèi)的海外市場和內(nèi)地對中國內(nèi)地上市資源的競爭就此真正拉開了序幕。應(yīng)該說，盡管在1993年之后中國對內(nèi)地公司的海外上市采取了較嚴格的監(jiān)管，先后制定和頒布了一系列規(guī)范海外上市的法規(guī)，但海外市場與內(nèi)地市場在爭奪上市資源上的競爭一直存在，尤其是其中的中國香港市場憑借其亞洲第二的市場規(guī)模、完善的金融服務(wù)設(shè)施、先進的技術(shù)通訊手段、完備的證券監(jiān)管體系，再加上其與內(nèi)地之間特殊的人文、地理、經(jīng)濟關(guān)系，與內(nèi)地展開了非常激烈的內(nèi)地上市資源爭奪且成效顯著——從表32列示的數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，在19932000年間中國香港經(jīng)歷了三次較為顯著的“中國上市與投資熱”：第一次是19931994年間以青島啤酒、上海石化、馬鞍山鋼鐵等為代表的龍頭股上市之后股價飛漲的短暫“蜜月期”，第二次是19961997年間由于香港回歸逼近所引致的以中信、光大、粵海等“紅籌股”為投資熱點的“關(guān)系”投機熱潮以及伴隨19992000年以中移動、聯(lián)想為代表的電信、傳媒、科技股（TMT）第三次上市投資熱潮，進而大量內(nèi)地公司或通過H股直接發(fā)行或通過紅籌方式間接實現(xiàn)上市，到2000年底，在港上市的中國內(nèi)地公司數(shù)量接近130家，累計融資額超過6300億港幣。（參見表32）除中國香港外，新加坡、美國（紐約證券交易所）等市場也進入一些企業(yè)選擇上市地的視野。（參見表3圖32）但從現(xiàn)實來看，考慮到：（1）相對全球其他主要資本市場而言，新加坡市場規(guī)模較小，其上市標準也較適合中小企業(yè)，所以這一期間在新加坡上市的中國內(nèi)地企業(yè)相對中國香港而言不僅數(shù)量很少（僅15家），而且融資額也很低，總額僅15億人民幣（參見圖34）；（2）盡管美國紐約交易所是全球最發(fā)達的市場，但其嚴格的上市標準和極高的信息披露要求使得中國公司可以說望而卻步，只能通過美國存托憑證（ADR、GDR）的方式間接實現(xiàn)在NYSE的上市，早期內(nèi)地公司選擇這種方式的作用旨在擴大投資者范圍卻沒有融資考慮（如輪胎橡膠、氯堿化工等），后期的華能國際則通過三級ADR方式籌集了部分資金，因此在19932000年整個期間除少數(shù)網(wǎng)絡(luò)股在Nasdaq上市外，這些海外市場基本沒有對內(nèi)地滬深交易所與中國香港在上市資源爭奪上形成實質(zhì)挑戰(zhàn)。從這一時期實現(xiàn)海外上市的中國內(nèi)地企業(yè)看，有幾個較為明顯的特征：就所有制而言，在19931999年間的海外上市公司絕大部分為改制前的國有企業(yè)。但在1996年底開始的以“紅籌”為主題的中國內(nèi)地上市熱中，內(nèi)地一些民營的中小企業(yè)開始有意識地利用海外市場擺脫內(nèi)地資本市場的限制。到了19992000年間，一方面是新經(jīng)濟帶來的市場對高科技企業(yè)概念股的狂熱，另一方面是香港創(chuàng)業(yè)板建立，相當數(shù)量的內(nèi)地民營企業(yè)（尤其是與網(wǎng)絡(luò)相關(guān)聯(lián)的高科技信息類企業(yè)）走上了海外上市之路。就產(chǎn)業(yè)分布而言，中國海外上市的公司也表現(xiàn)出了較為明顯的階段性變化：19921994年的第一批內(nèi)地公司基本上都為傳統(tǒng)工業(yè)和制造業(yè)公司，而1994年左右上市的則大部分是以基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)為主的公司，涉及航空、鐵路、公路、電力等多個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，到了19992000年，則是中華網(wǎng)、新郎、網(wǎng)易等高科技網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)公司異軍突起。從模式選擇來看，除中國香港的H股直接上市模式外，相當多的內(nèi)地公司是通過紅籌模式，即以海外關(guān)聯(lián)公司（其注冊地多為英屬維京島、巴哈馬、開曼群島、百慕大群島、巴拿馬等避稅島）的名義重組資產(chǎn)后實現(xiàn)的境外市場間接上市。（參見圖35）實際控制人 1決定境外上市 2海外（含香港）注冊殼公司 或購買殼公司公眾股東戰(zhàn)略股東離岸公司國內(nèi)公司 3跨境資產(chǎn)注入或資產(chǎn)權(quán)益收購 4境外上市5募集資金調(diào)回境內(nèi)境外上市公司或自主決定投向和運作模式圖35 中國內(nèi)地公司香港（紅籌股）上市基本流程而對于選擇美國上市的中國內(nèi)地公司而言，由于其上市標準很高，這一時期主要通過一級、二級ADR的方式實現(xiàn)上市，且主要目的在于擴大投資者范圍，一般不強調(diào)融資功能。從上市地點的區(qū)域來看，這一時期除少數(shù)公司嘗試登陸新加坡市場外，絕大多數(shù)內(nèi)地公司境外上市以中國香港作為首選上市地（在美國上市的公司主要是已經(jīng)在香港上市之后通過ADR、GDR方式實現(xiàn)間接途徑實現(xiàn)）。 2001年4月至今“核準制”模式下的配置狀況隨著1999年7月《證券法》的頒布實施，中國內(nèi)地股票發(fā)行制度發(fā)生了一些制度性變化，從原先的審批制改為核準制，旨在弱化證券發(fā)行的行政控制色彩。2000年3月，《中國證監(jiān)會股票發(fā)行核準程序》正式頒布。2001年4月1日，中國證監(jiān)會正式取消了實行了9年之久的審批制和指標制，代以“核準制+通道制”的發(fā)行模式——所謂的核準制，是指擬發(fā)行股票的公司按照中國證監(jiān)會發(fā)布的《股票上市發(fā)行核準程序》等規(guī)定進行申報，發(fā)行審核委員會按照規(guī)定進行審查，符合條件的由證監(jiān)會核準發(fā)行，不符合條件的不許發(fā)行，沒有計劃和額度的限制；而通道制作為核準制的配合制度則是指由證券監(jiān)管部門確定各家綜合類券商擁有的發(fā)股通道數(shù)量、券商按照發(fā)行1家再上報1家的程序來推薦公司的制度。其具體運作程序是：由證券監(jiān)管部門根據(jù)各家券商的實力和業(yè)績，直接確定其擁有的發(fā)股通道數(shù)量（例如，規(guī)模較大的券商擁有8個通道，規(guī)模較小的券商擁有1個通道）；各家券商根據(jù)其擁有的通道數(shù)量遴選發(fā)股公司，協(xié)助擬發(fā)股公司進行改制、上市輔導和制作發(fā)股申報材料，由該券商向中國證監(jiān)會推薦該家擬發(fā)股公司；中國證監(jiān)會接收擬發(fā)股公司的發(fā)股申請后，進行合規(guī)性審核，經(jīng)“股票發(fā)行審核委員會”審核通過，再由中國證監(jiān)會根據(jù)股票市場的走勢情況，下達股票發(fā)行通知書；擬發(fā)股公司在接到發(fā)股通知書后，與券商配合，實施股票發(fā)行工作。 隨著2001年4月“用友軟件”IPO的完成及上市，“核準+通道”的證券發(fā)行模式在中國內(nèi)地成為了現(xiàn)實?！昂藴?通道”這種發(fā)行模式在中國內(nèi)地實施了近3年。到了2004年2月，由中國證監(jiān)會在2003年10月發(fā)布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的正式實施實際上就標志著中國內(nèi)地證券發(fā)行制度的改革進入了一個新的階段——“核準+上市保薦”模式取代了原先的“核準+通道”的模式。在2001年4月至今整個核準制實施期間，中國內(nèi)地滬深兩個交易所IPO的公司（含A、B股）已有330多家。（參見表31）從這一期間內(nèi)地上市公司的情況看，其主要變化有：（1）所有制分布格局。隨著核準制的實施，中國內(nèi)地公司所有制取向上偏好國有企業(yè)的狀況有所緩解，以用友軟件等為代表的一批帶有民營企業(yè)性質(zhì)的公司獲得了IPO資格。2004年深圳中小企業(yè)板的設(shè)立，更使得一批規(guī)模較小但發(fā)展?jié)摿^大的民營中小企業(yè)獲得了全新的IPO平臺。（2）產(chǎn)業(yè)分布狀況。借助圖6，我們可以清晰地看出在實行核準制后的幾年，我國IPO公司的產(chǎn)業(yè)分布帶有較為明顯的傾向性，依舊以制造行業(yè)公司為主（%），信息技術(shù)行業(yè)公司次之（19家），第三位為交通運輸倉儲業(yè)和電氣水生產(chǎn)業(yè)（均13家）。在制造業(yè)中，則以機械設(shè)備儀表業(yè)公司最多（40家），金屬非金屬行業(yè)（30家）和石化行業(yè)（27家）分列二、三位。圖36 滬深兩市IPO公司產(chǎn)業(yè)分布結(jié)構(gòu)：20022005年資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（20032006）（3）財務(wù)狀況。從表36列示的一些主要財務(wù)指標及其變化來看，2001年以來中國滬深兩地的上市公司整體財務(wù)狀況有了一定的改善，在利潤、凈利潤持續(xù)增加的同時，凈資產(chǎn)收益率指標也有了一定的提高。表36 20012005年滬深兩地上市公司主要財務(wù)指標變化資產(chǎn)總額(億)凈資產(chǎn)額(億)主營收入(億)利潤總額(億)凈利潤(億)凈資產(chǎn)收益率每股凈資產(chǎn)(元)每股收益(元)2001%2002%2003%2004%2005% 資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006）。由于在核準制下上市資格的取得仍然要獲得監(jiān)管機關(guān)的授權(quán)，而內(nèi)地市場在2002年后的長期低迷使得內(nèi)地公司在內(nèi)地滬深兩個交易所的上市之路依舊非常漫長且充滿不確定性，所以對于大多數(shù)內(nèi)地渴望上市的公司而言海外上市依舊是一條捷徑——借助于表3表33以及圖34，我們可以發(fā)現(xiàn)無論從上市公司數(shù)量還是融資額來看，2001年之后中國內(nèi)地公司的境外上市步伐出現(xiàn)了加速的發(fā)展態(tài)勢——2003年中國企業(yè)海外新上市（IPO）的數(shù)量為48家，籌資金額約70億美元；2004年的數(shù)量為84家，（在海外新上市數(shù)量方面，2004年比2003年增長了75%；在籌資額方面，2004年比2003年增長了59%）；2005年間境外上市的中國內(nèi)地企業(yè)盡管數(shù)量較2004年稍有下降（79家），但其IPO籌資額約204億美元，較2004年增長了近83%。就這一時期境外上市的中國內(nèi)地公司而言，我們可以發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)分布、資產(chǎn)規(guī)模以及所有制性質(zhì)等方面特征與前一個時期有所改變：首先，從企業(yè)所有制分布看，一方面，在這一時期內(nèi)地民營企業(yè)的境外上市活動明顯加速——不僅民營境外上市公司數(shù)量快速增加，而且從融資額上看，，%，%；另一方面，由于大量內(nèi)地國有大型、特大型企業(yè)選擇了境外上市，2001年中海油，2003年的中國人壽、2004年的中國網(wǎng)通、中芯國際、中國國航以及2005年的建設(shè)銀行、交通銀行、神華能源、東風汽車，2006年工商銀行等等，導致盡管數(shù)量上國有企業(yè)并不多，但每年度國有企業(yè)海外籌資額都居高不下——2005年僅建設(shè)銀行、神華能源與交通銀行三家公司IPO籌資額就達到中國內(nèi)地香港籌資額的70%，所有籌資額的65%。其次，從產(chǎn)業(yè)分布看，不同行業(yè)IPO的公司數(shù)分布基本類似，與中國內(nèi)地目前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)相一致——如在2004年的海外IPO內(nèi)地公司中，制造加工類企業(yè)數(shù)量