【正文】 市資格的取得仍然要獲得監(jiān)管機(jī)關(guān)的授權(quán)，而內(nèi)地市場(chǎng)在2002年后的長(zhǎng)期低迷使得內(nèi)地公司在內(nèi)地滬深兩個(gè)交易所的上市之路依舊非常漫長(zhǎng)且充滿(mǎn)不確定性，所以對(duì)于大多數(shù)內(nèi)地渴望上市的公司而言海外上市依舊是一條捷徑——借助于表3表33以及圖34，我們可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論從上市公司數(shù)量還是融資額來(lái)看，2001年之后中國(guó)內(nèi)地公司的境外上市步伐出現(xiàn)了加速的發(fā)展態(tài)勢(shì)——2003年中國(guó)企業(yè)海外新上市（IPO）的數(shù)量為48家，籌資金額約70億美元；2004年的數(shù)量為84家，（在海外新上市數(shù)量方面，2004年比2003年增長(zhǎng)了75%；在籌資額方面，2004年比2003年增長(zhǎng)了59%）；2005年間境外上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)盡管數(shù)量較2004年稍有下降（79家），但其IPO籌資額約204億美元，較2004年增長(zhǎng)了近83%。在制造業(yè)中，則以機(jī)械設(shè)備儀表業(yè)公司最多（40家），金屬非金屬行業(yè)（30家）和石化行業(yè)（27家）分列二、三位。隨著核準(zhǔn)制的實(shí)施，中國(guó)內(nèi)地公司所有制取向上偏好國(guó)有企業(yè)的狀況有所緩解，以用友軟件等為代表的一批帶有民營(yíng)企業(yè)性質(zhì)的公司獲得了IPO資格?！昂藴?zhǔn)+通道”這種發(fā)行模式在中國(guó)內(nèi)地實(shí)施了近3年。2000年3月，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》正式頒布。從模式選擇來(lái)看，除中國(guó)香港的H股直接上市模式外，相當(dāng)多的內(nèi)地公司是通過(guò)紅籌模式，即以海外關(guān)聯(lián)公司（其注冊(cè)地多為英屬維京島、巴哈馬、開(kāi)曼群島、百慕大群島、巴拿馬等避稅島）的名義重組資產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)的境外市場(chǎng)間接上市。從這一時(shí)期實(shí)現(xiàn)海外上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)看，有幾個(gè)較為明顯的特征：就所有制而言，在19931999年間的海外上市公司絕大部分為改制前的國(guó)有企業(yè)。到了1993年中國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局與香港聯(lián)交所合作備忘錄的簽署，內(nèi)地公司海外直接上市的法律障礙被克服，包括中國(guó)香港在內(nèi)的海外市場(chǎng)和內(nèi)地對(duì)中國(guó)內(nèi)地上市資源的競(jìng)爭(zhēng)就此真正拉開(kāi)了序幕。其次，從產(chǎn)業(yè)分布存量與增量?jī)煞矫鎭?lái)看，中國(guó)內(nèi)地上市公司中來(lái)自石油、化工、機(jī)械等制造產(chǎn)業(yè)的企業(yè)占據(jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而金融業(yè)公司雖然數(shù)量少，但特殊的企業(yè)性質(zhì)使之在資產(chǎn)分布中獲得第二位，批發(fā)零售、交通運(yùn)輸、電氣水等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)數(shù)量多、比重也較高，但信息技術(shù)（%）、傳播文化（%）等新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)量及其所占資產(chǎn)比重都較低。在確定了這一配置模式之后的19921996年間，由于按照當(dāng)時(shí)的規(guī)定——地方政府在國(guó)家下達(dá)的發(fā)行規(guī)模內(nèi)對(duì)地方企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審批，中央企業(yè)主管部門(mén)在與申請(qǐng)人所在地方政府協(xié)商后對(duì)中央企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審批；地方政府、中央企業(yè)主管部門(mén)在作出審批決定后抄報(bào)證券委，因此，在執(zhí)行過(guò)程中，地方政府和中央企業(yè)主管部門(mén)出于將有限的發(fā)行規(guī)模盡可能多地分配給多家企業(yè)的目的，出現(xiàn)了“撒胡椒面式”的分配現(xiàn)象，一定程度上造成了IPO數(shù)量快速增加但公司規(guī)模偏小的狀況——在1993年確定的50億額度（）分配中，取得上市資格的公司達(dá)到127家。 19922000年“規(guī)?？刂?實(shí)質(zhì)審批”模式下的配置狀況中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)伊始，由于當(dāng)時(shí)強(qiáng)烈的意識(shí)形態(tài)因素以及由此導(dǎo)致的政府當(dāng)局對(duì)于股票市場(chǎng)“實(shí)驗(yàn)”性質(zhì)伴隨的種種疑慮，中國(guó)政府對(duì)于上市資源的配置采取了一種帶有濃重計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的“規(guī)模控制+實(shí)質(zhì)審批”特殊模式，即為了確保上市進(jìn)程的平穩(wěn)和有序進(jìn)行以及弱化供給沖擊，中央政府事先確定一個(gè)年度總規(guī)模（通常稱(chēng)為“額度”），然后按照行政分配原則對(duì)規(guī)模在不同部門(mén)、省市進(jìn)行分配?？紤]到原先已在香港上市的公司可以回到內(nèi)地上海與深圳兩個(gè)交易所上市，所以這里兩種方式的上市列相加數(shù)并不與H股總數(shù)變化相等； ，存在一定統(tǒng)計(jì)誤差；。而近年來(lái)以中移動(dòng)、中石化、中國(guó)電信、建設(shè)銀行等為代表的一批在國(guó)內(nèi)帶有壟斷性質(zhì)的大型和特大型企業(yè)的海外上市步伐的加速更使得這場(chǎng)爭(zhēng)論逐步升級(jí)，甚至有學(xué)者把其上升到了國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融效率安全的高度來(lái)加以思考。AbstractThis topic is mainly concerned with a systematic introduction of listing mode in two periods and their characteristics such as the ownership, industry, listing modes and so on. From the perspectives of assets distribution, industry distribution, earning condition and market characteristics indicators, we make a parative analysis on the situation of mainland panies listed in Shanghai and Shenzhen market and Hongkong market of China, showing the current situation of inside and outside allocation of the mainland listing resources fully and systematically. Then we make a theoretical retrospection of the positive and negative economic effects of these overseas listing. Although overseas listing conforms to pany’s individual interests and inevitablly in short term for mainland enterprises listed in Hongkong market, from the perspective of perfecting the function of China’s mainland financial system, Since current mainland listed enterprises had showed the signal of being bluechips , therefore, it is the core content of the future development strategy for China capital market that the high quality large and super largesized enterprises return back to A shares market and on the basis of which build up “the bluechip aircraft carrier group” in the mainland market. The implementation of the strategy is not only the intrinsic requirements of the development and function transformation of China’s mainland capital market, but also is of vital importance to promote the process of modernization of mainland financial system and internationalization of capital market of China.1. 引 言滿(mǎn)足上市標(biāo)準(zhǔn)的股份公司是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最重要的金融資源之一，也是一國(guó)（或地區(qū)）資本市場(chǎng)存在與發(fā)展的基石。分論三 中國(guó)上市公司結(jié)構(gòu)和上市資源配置的戰(zhàn)略調(diào)整：從海外上市到回歸A股摘 要本分論針對(duì)當(dāng)前中國(guó)出現(xiàn)的內(nèi)地企業(yè)（尤其是國(guó)有大型企業(yè)）海外上市熱潮，以?xún)?nèi)地上市資源配置模式變遷（從審批制到核準(zhǔn)制）為界對(duì)19922000年與2001至今兩個(gè)時(shí)期的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)海外上市現(xiàn)象的歷史變動(dòng)軌跡及其所有制、產(chǎn)業(yè)、上市模式等特征做了較為系統(tǒng)的介紹，并通過(guò)資產(chǎn)分布、產(chǎn)業(yè)分布、收益狀況以及市場(chǎng)特征指標(biāo)等視角對(duì)當(dāng)前滬深兩地和中國(guó)香港市場(chǎng)中內(nèi)地上市公司狀況的對(duì)比分析，較為全面、系統(tǒng)地展示了內(nèi)地上市資源境內(nèi)外配置現(xiàn)狀。這一戰(zhàn)略的實(shí)施不僅是中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)發(fā)展與功能轉(zhuǎn)型的內(nèi)在要求，而且對(duì)于推動(dòng)中國(guó)內(nèi)地金融體系現(xiàn)代化進(jìn)程以及中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的國(guó)際化都至關(guān)重要。 圖31 全球范圍內(nèi)中國(guó)內(nèi)地企業(yè)的上市地分布客觀地說(shuō)，從1992年華晨汽車(chē)登陸美國(guó)、1993年7月青島啤酒在香港成功上市至今，盡管中國(guó)內(nèi)地公司海外上市現(xiàn)象已有10多年的歷史，海外上市公司數(shù)超過(guò)400家，籌資規(guī)模超過(guò)1300億美元，但如何看待這一現(xiàn)象——究竟海外上市是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、監(jiān)管環(huán)境限制下不得已的“借窩下蛋”，成為內(nèi)地經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型得以深入的推動(dòng)劑還是導(dǎo)致“資源流失”，進(jìn)而可能危及中國(guó)金融體系的現(xiàn)代化進(jìn)而內(nèi)地經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要方式——在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融理論界一直存在較大的爭(zhēng)議。由于不同時(shí)期中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化以及開(kāi)放程度的差異，這兩種配置模式中內(nèi)地公司海外上市的現(xiàn)象表現(xiàn)的不盡相同（參見(jiàn)表3表3表33與圖32）表31 中國(guó)內(nèi)地公司在滬深兩個(gè)交易所的上市數(shù)量與融資規(guī)模：19912005年上市公司數(shù)（家）籌資額（億人民幣）A、B股合計(jì)A股B股年度IPO數(shù)累計(jì)年度1991141311355199253539381993183177191131994291287241061995323311342319965305144318519977457205120019988518255410119999499221089720001088106011413620011160114011279200212241213111712003128712771116720041377136311010020051381136710915資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006），色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)：表32 中國(guó)內(nèi)地公司赴香港的上市數(shù)量與融資規(guī)模:19932005（單位：家/億港元）H股紅籌股總數(shù)H新增數(shù)1A+H當(dāng)年新增數(shù)1融資規(guī)?？倲?shù)2新增數(shù)融資規(guī)模199366035719941596405199518254221996255349519974216360111998432161119994631（0）654（）2000526（4）0（）672（0）（0）2001608（3）4（）694（1）（.）20027516（11）5（）731（0）（0）20039318（8）2（）752（0）（）200411117（9）1（）827（2）（）200512312（3）0（）853（0）184（）注：，嚴(yán)格以香港交易所的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，一些歷史上曾經(jīng)存在但或由于債務(wù)重組、破產(chǎn)等已被責(zé)令退市或兼并的公司（如粵海、歐亞農(nóng)業(yè)等）未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。資料來(lái)源：紐約證券交易所，Nasdaq圖32 中國(guó)內(nèi)地公司赴新加坡上市數(shù)量與融資規(guī)模：19932005（單位：家/億人民幣）資料來(lái)源：新加坡證券交易所網(wǎng)站。 但從實(shí)踐來(lái)看，由于發(fā)行計(jì)劃的完成必須考慮證券流通市場(chǎng)狀況，所以這種規(guī)模控制實(shí)際流于形式，往往在遇到熊市時(shí)額度就難以完成而結(jié)轉(zhuǎn)到下一年度（1993年、1994年），而遇到牛市時(shí)，計(jì)劃額度又供不應(yīng)求從而追加額度或提前下達(dá)下一年度的計(jì)劃額度（1996年、1997年），并沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)控制的目的。（參見(jiàn)圖33）圖33 中國(guó)內(nèi)地上市公司股份結(jié)構(gòu)變化狀況：19922000年資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2001）。（參見(jiàn)圖34）表35 中國(guó)上市公司年度凈資產(chǎn)收益分布總體變動(dòng)狀況：19932000年 0[0,6%] [6%,10%]10%均值總數(shù)199319194270199422154210287199517905614831119963010943331513199739104505277201998811251095128261999741642684189242000852344113331061資料來(lái)源：色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，圖34 中國(guó)上市公司分產(chǎn)業(yè)年度凈資產(chǎn)收益率的變化狀況資料來(lái)源：色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，在內(nèi)地資本市場(chǎng)上市面臨極為嚴(yán)格規(guī)?？刂婆c行政管制的背景下，從1980年代中期開(kāi)始，一些內(nèi)地企業(yè)要么通過(guò)買(mǎi)殼、分拆或重組等方式間接上市（多為香港注冊(cè)的中資企業(yè)“窗口企業(yè)”，如“中信泰富”），要么通過(guò)ADR方式（1992年10月的華晨汽車(chē)）開(kāi)始了或是自發(fā)或是在有關(guān)政府監(jiān)管當(dāng)局的授意下的內(nèi)地公司海外上市的探索之路