【正文】 05年分行業(yè)市盈率分布看，不同行業(yè)市盈率存在較大差異；（參見表38）表38 滬深兩市上市公司2005年分行業(yè)市場與財務(wù)指標市盈率凈資產(chǎn)收益率(%)每股凈資產(chǎn)(元)每股收益(元)上海深圳發(fā)行股數(shù)流通股數(shù)發(fā)行股數(shù)流通股數(shù)農(nóng)林牧副采掘業(yè)食品飲料紡織服裝木材家具造紙印刷石化電子金屬非金屬機械設(shè)備儀表醫(yī)藥生物其他制造業(yè)電氣及水建筑業(yè)交通運輸信息技術(shù)批發(fā)零售金融保險房地產(chǎn)社會服務(wù)傳統(tǒng)文化綜合 資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》（2006）（3）就市凈率指標而言，由于價格的持續(xù)走低而不斷下降。，；。利用表9，我們可以發(fā)現(xiàn)香港不同上市模式的同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)地公司市場特征數(shù)據(jù)一定程度存在顯著性差異，如H股金融業(yè)公司的發(fā)行市盈率、市盈率以及市凈率指標都要高于紅籌股，相反，網(wǎng)絡(luò)通訊類公司的這些市場指標卻表現(xiàn)出截然不同的情況。第二，就產(chǎn)業(yè)構(gòu)成看，相對中國香港以網(wǎng)絡(luò)通訊業(yè)（%）、金融業(yè)（%）、能源業(yè)（%）三類公司為主的產(chǎn)業(yè)分布而言，滬深兩地的上市公司總體上不僅較為傳統(tǒng)且分散——盡管內(nèi)地商業(yè)銀行股份制改制導(dǎo)致在資產(chǎn)比重上金融業(yè)占據(jù)了第一位置（僅26%），但就公司數(shù)量而言還是以制造、批發(fā)零售類公司為主，而制造業(yè)則是以機械設(shè)備儀表、石化以及金屬非金屬公司為主。此外，從利潤總額來看，根據(jù)2004年、2005年的盈利，將中國上市公司（不論內(nèi)地上市還是海外上市）做一個排列的話，我們可以發(fā)現(xiàn)在前十位的企業(yè)中，只有寶鋼一家在A股市場上市，有兩家（華能和中石化）在A/H股兩地上市，而另外七家都只在香港市場發(fā)行H股或紅籌，其中包括前兩名的中石油和中移動。第四，從市場特征指標著眼，滬深兩地不僅發(fā)行市盈率指標（20倍）要明顯高于境外市場（香港主板在611倍，創(chuàng)業(yè)板在815倍，新加坡市場也在10倍以下），由此導(dǎo)致境外市場的IPO價格明顯較內(nèi)地市場低 從實際統(tǒng)計看，%，創(chuàng)業(yè)板低45%，%，創(chuàng)業(yè)板低50%多。4. 對當前中國內(nèi)地上市資源境內(nèi)外配置效應(yīng)的理論反思面對近年來風(fēng)起云涌的海外上市潮流，我們究竟應(yīng)該如何看待內(nèi)地公司海外上市這一目前似乎愈演愈烈經(jīng)濟趨勢背后可能引致的經(jīng)濟效應(yīng)呢？在我們看來，如果僅著眼于企業(yè)這一微觀視角而言，那么，對于很多內(nèi)地公司（尤其是中小型公司）而言，海外上市這一活動顯然是符合其自身利益或發(fā)展取向的，或者說其帶來的潛在利益遠遠超過了可能的弊端。這意味著對于那些符合上市條件的內(nèi)地公司而言，一方面它不僅需要承擔承銷費、發(fā)行費、上市費等市場費用之外，其上市更為主要、比重更高的支出可能是“公關(guān)費”等隱性支出，另一方面，其上市時機還極大地受國家政策變動等非市場因素的制約且上市周期長，帶有極大的不確定性。第三，由于內(nèi)地資本市場發(fā)展歷史較短，市場規(guī)模有限的同時投資者（尤其是機構(gòu)投資者）隊伍發(fā)展也較為滯后，導(dǎo)致投資行為帶有很強的非理性色彩，不僅一些大型、特大型企業(yè)無法在不對大盤形成較大沖擊的情況實現(xiàn)平穩(wěn)發(fā)行，而且對于很多創(chuàng)新型中小企業(yè)而言，對其業(yè)務(wù)模式較為理解的海外成熟投資者群體也是其成功上市的關(guān)鍵。在這樣的一種背景下，對于很多內(nèi)地公司而言，在內(nèi)地上市要么不具有可操作性，要么運作成本極為高昂，進而選擇中國香港、新加坡、Nasdaq等海外市場作為上市地顯然是一種不得已情況的符合其自身利益的次優(yōu)選擇。這主要是因為：（1）中國內(nèi)地市場不僅發(fā)行市盈率要顯著高于香港，在給定發(fā)行股份數(shù)量的情況下其籌資額顯然要大的多，而且直接發(fā)行成本較低——以其占IPO融資額的比例來看，內(nèi)地一般在58%的水平，而中國香港和美國Nasdaq要達到15%和1820%；（2）在內(nèi)地上市，信息披露等制度約束要較香港等海外市場要弱的多，企業(yè)自主（有時是違法）操作的成本更低、空間更大；（3）在內(nèi)地獨特的“股權(quán)分置”結(jié)構(gòu)約束下，上市對于內(nèi)地公司的控股股東而言在增加個人財富的空間上要遠遠高于海外市場；（4）上市后的維護成本內(nèi)地相對海外市場來說要低的多——以交易所年費為例，而上海交易所僅3萬。但顯然，在考察內(nèi)地公司海外上市時，僅僅局限于這種微觀視角是不夠的，更為重要的是從影響中國內(nèi)地經(jīng)濟運行的宏觀視角來考察這一活動及其變化趨勢。其次，內(nèi)地公司的香港上市成為推動眾多內(nèi)地大型、特大型國有企業(yè)改制提供了一個至關(guān)重要的經(jīng)濟平臺，或者說為完善國有企業(yè)治理、提高公司經(jīng)營效率提供了一個前所未有的機制設(shè)計平臺。第四，通過海外上市以及伴隨的國際戰(zhàn)略投資者的引入，內(nèi)地很多企業(yè)獲得了國際化的一條捷徑，在獲得國際資源的同時也形成了“國際窗口效應(yīng)”，讓海外消費者了解本企業(yè)的質(zhì)量和管理水平，進而為企業(yè)進入國際市場、獲得國際地位提供了良好的基礎(chǔ)。通過上一節(jié)的對比分析，我們不難發(fā)現(xiàn)內(nèi)地公司香港（海外）上市，盡管不涉及公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題，但卻實際上使得困擾、制約內(nèi)地資本市場發(fā)展的根源——上市公司整體質(zhì)量低下——喪失了從基礎(chǔ)上得到解決的途徑，進而可能導(dǎo)致本國資本市場“穩(wěn)定器”和“價格風(fēng)向標”的缺失，除了通過遷徙效應(yīng)和溢出效應(yīng)使本國資本市場陷入“次優(yōu)企業(yè)上市—資本市場流動性下降、定價失效—優(yōu)質(zhì)企業(yè)海外上市的同時劣質(zhì)企業(yè)內(nèi)地上市—資本市場空心化”的惡性循環(huán)陷阱之外，還可通過交易分散效應(yīng)危及市場的流動性（Levine和Sergio，2005；Halling et al，2005）。其次，內(nèi)地公司的海外上市一定程度上導(dǎo)致了中國與世界其他國家不盡合理的財富再分配過程的形成與加劇。這就使得作為金融體系的重要構(gòu)成，資本市場通過其特有的“資產(chǎn)池”功能不僅具有儲備，而且可以有效地促進財富的成長，成為社會財富的管理中心。盡管資本市場的財富管理或重新配置功能本身在理論上無可厚非，但考慮到現(xiàn)有赴海外上市的以中石化、中移動、中國電信、建設(shè)銀行等為代表的相當一批績優(yōu)內(nèi)地公司的利潤并非完全市場競爭的結(jié)果，相反卻和其在中國內(nèi)地特有的資源、牌照壟斷性經(jīng)營具有非常緊密的聯(lián)系，或者說具有壟斷利潤的特性，并非完全意義上的風(fēng)險利潤。第三，內(nèi)地資本市場證券發(fā)行、交易定價權(quán)的外移。（王國剛，2005）但目前的情況是，在內(nèi)地企業(yè)赴港上市融資時，一方面由于在IPO的“簿記（Book Buliding）”發(fā)行中是機構(gòu)投資者獲得了IPO股份的絕大部分——在19902000年間無論是歐洲還是美國的同時面向機構(gòu)和中小投資者發(fā)行的IPO中，機構(gòu)投資者獲得的份額分別為76%、73%和58%（Hanley 和Wilhelm，1995；Ljungqvist和 Wilhelm，2002），所以在定價環(huán)節(jié)上，同時承擔承銷商和做市商角色的投資銀行自身的利益沖突是非?，F(xiàn)實的決定因素，考慮到承銷商的做市能力及其利益有賴于機構(gòu)之間的長期合作，在利益的驅(qū)動下就面臨著外資機構(gòu)聯(lián)手操縱發(fā)行市場和二級市場創(chuàng)造空間的可能，或者說資金實力雄厚的外資機構(gòu)基本獲得了這些內(nèi)地公司的定價權(quán)，另一方面，考慮到當前中國內(nèi)地的海外上市活動帶有一定的行政色彩，企業(yè)和各級地方政府在收益套現(xiàn)和政績工程的誘導(dǎo)下有強烈的內(nèi)在沖動，這在一定程度上使得其在IPO定價談判中處于劣勢。 中國內(nèi)地海外上市公司較國際同期過高的IPO首日上市溢價就可以作為定價過低的證據(jù)之一。當前的中國內(nèi)地股票市場可以說處于中國金融體制改革的風(fēng)口浪尖。這樣的金融體系可能具有很多結(jié)構(gòu)性的要素，但有一點或許是最重要的，即具有良好流動性的發(fā)達的資本市場是必不可少的。5. 回歸A股與打造藍籌：中國上市資源配置取向調(diào)整的戰(zhàn)略選擇在經(jīng)歷了26年的高速經(jīng)濟發(fā)展之后，即便從全球范圍看當前的中國內(nèi)地已成為上市（或潛在優(yōu)質(zhì)上市）資源擁有量最為豐富的國家之一，同時一個由內(nèi)地企業(yè)構(gòu)成頗具規(guī)模的藍籌股群體正在形成。在我們看來，盡管當前境外上市是在各種現(xiàn)實約束下有一一定程度的不得以而為之的意味，但國有大型企業(yè)上市地選擇時優(yōu)先考慮海外市場的戰(zhàn)略取向可能即將或在未來引發(fā)很多問題，進而伴隨著中國資本市場的功能轉(zhuǎn)型，中國內(nèi)地上市資源配置取向的戰(zhàn)略調(diào)整——從海外上市轉(zhuǎn)變?yōu)榛貧wA股進而打造真正屬于中國內(nèi)地資本市場的藍籌股公司群體——已經(jīng)變?yōu)橹袊?jīng)濟運行中一個極為迫切和現(xiàn)實的內(nèi)在要求，或者說中國內(nèi)地資本市場發(fā)展新戰(zhàn)略的核心。數(shù)據(jù)來源：瑞信集團報告，Bloomberg，中國上市公司網(wǎng)之所以做這樣一個判斷，是因為就內(nèi)地資本市場的生存、發(fā)展及其現(xiàn)實功能轉(zhuǎn)型而言，現(xiàn)有內(nèi)地境外上市資源的回歸A股以及由此伴隨的內(nèi)地資本市場藍籌股航母群的形成具有影響極為深遠的作用：首先，回歸A股與打造藍籌是擴大內(nèi)地資本市場的規(guī)模與影響，進而推進中國內(nèi)地金融體系結(jié)構(gòu)性變革的現(xiàn)實需要。（Levine，1997；DemirgucKunt和Levine，1999）如果以可流通股份的規(guī)模、市值/GDP以及換手率等指標作為判斷市場大小、活躍及效率的基準，我們發(fā)現(xiàn)即便與亞洲的很多其他新興市場相比，盡管當前的中國內(nèi)地資本市場交易較為活躍，但其規(guī)模明顯偏?。ㄅc現(xiàn)有經(jīng)濟規(guī)模極不匹配），更不用說發(fā)達國家了。資料來源：World Federation of Exchanges Report and Statistics 2004某種意義上說，中國內(nèi)地相對較低的市值/GDP比率意味著中國資本市場未來的潛在成長空間極為廣闊。其次，回歸A股與打造藍籌是夯實內(nèi)地市場基礎(chǔ)，促進內(nèi)地資本市場功能轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟前提。市場中“垃圾股”泛濫再加上市場中來自上市公司（間或在報刊、雜志中披露的公司惡性欺詐事件——或騙取上市資格，或偽造財務(wù)文件、虛假信息披露等等）與機構(gòu)投資者（如“基金黑幕”等等）的種種不規(guī)范行為，不僅使得投資者無從對上市公司運行質(zhì)量做出準確判斷而且信心不足進而無法建立穩(wěn)定的長期預(yù)期機制，導(dǎo)致市場參與者的投資、并購乃至發(fā)行上市決策普遍帶有短期逐利取向，市場投機氣氛非常強烈，甚至有“賭場”之說（吳敬璉，2001）。盡管對單個投資者而言，其投資收益主要由兩部分——資本利得和股息（紅利）——構(gòu)成，但從整個市場的角度看，來自上市公司的價值創(chuàng)造（即利潤）才是所有投資者投資回報的最終來源。——從表10來看，（），（）。盡管從交易統(tǒng)計看，中國內(nèi)地市場的流通股（A股）換手率的均值自1992年以來就在300%以上（每一張流通股票平均每年要轉(zhuǎn)手3次以上），進而顯得市場交投極為活躍（參見表312），但由于內(nèi)地市場股價指數(shù)波動不僅頻率高，而且波動幅度大，所以就流動性 從微觀角度講，股票市場的流動性就是指股票迅速變?yōu)樨泿牛ìF(xiàn)實的購買力）而不受損失的能力；而從宏觀角度講，就是指股票市場的參與者能夠迅速進行大量股票買賣交易，并且不會導(dǎo)致股票價格發(fā)生顯著波動這樣一種市場運行態(tài)勢。而言，當前的市場流動性狀況并不理想，成為制約市場功能的重要因素。瓊斯30家工業(yè)指數(shù)成分股的公司市值占紐約交易所總市值的25%，而標準普爾500公司的總市值和成交量占據(jù)紐約交易所的80%以上，恒生指數(shù)33只成分股的市值和成交量分別占據(jù)香港股票市場總市值的70%和80%以上——在市場運行中表現(xiàn)出較好的抗跌性、股價平穩(wěn)性，其表現(xiàn)很大程度上直接決定了市場的深度、廣度以及彈性進而整體市場的流動性。因此，眾多績優(yōu)大盤股的回歸以及由此所形成的藍籌股航母群必將對中國內(nèi)地市場流動性提升起到巨大的推進作用。從現(xiàn)有的情況來看，已海外上市的大型特大型網(wǎng)絡(luò)通訊、能源類企業(yè)的回歸，能夠有效地改善內(nèi)地市場產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)過于偏重制造業(yè)，尤其是機械儀表、金屬非金屬等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的狀態(tài)，使市場的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于合理化。由于股權(quán)分置、證券發(fā)行定價的行政控制等制度約束的存在，長期以來中國內(nèi)地上市公司的融資、股利分配甚至并購活動都帶有較為濃厚的機會主義色彩。客觀地講，這種投資理念是我國特有的經(jīng)濟制度和證券市場制度的產(chǎn)物。 容易理解，隨著市場規(guī)模的擴大、上市公司整體業(yè)績的改善與財務(wù)行為的規(guī)范以及投資者投資心理和投資行為的市場化調(diào)整，中國內(nèi)地資本市場的功能定位必將從原先以融資為首要目標的“貨幣池”逐漸向為全社會提供資源整合平臺的“資產(chǎn)池”轉(zhuǎn)變。近年來，隨著中國內(nèi)地經(jīng)濟開放程度的增加以及經(jīng)濟金融全球一體化的快速推進，內(nèi)地資本市場的國際化進程正在不斷加速——在內(nèi)地公司不斷走出國門實現(xiàn)海外上市的同時，盡管內(nèi)地還實行嚴格的外匯管制，但QFII以及QDII制度的實施，使得境內(nèi)外資本項目下的資金有限制流動已經(jīng)成為現(xiàn)實。這意味著盡管國際化本身應(yīng)該是雙向的，即“走出去、請進來”，但現(xiàn)有的條件決定當前的中國內(nèi)地資本市場在證券發(fā)行、證券投資等諸環(huán)節(jié)的國際化中主要是“請進來”，并希望以此作為動力推動內(nèi)地資本市場市場化變革的深入。顯然，大型境外上市國企的回歸以及伴隨的內(nèi)地藍籌企業(yè)群的形成將是這一變革進程中至關(guān)重要的一步。，在香港、新加坡、Nasdaq等地的內(nèi)地企業(yè)海外上市在今后一個較長的時期內(nèi)可能仍是一個不得已而又必然的符合其自身利益取向的理性選擇，或者說短期內(nèi)這一趨勢無法完全逆轉(zhuǎn)，但問題是，對于以中國證券監(jiān)督管理委員會為代表的中國內(nèi)地政府管理當局而言，必須認識到中國金融體系的變革一直以來就是一個政府主導(dǎo)的制度性變革的產(chǎn)物，并非是完全市場化，進而要試圖提高中國金融體系的效率，發(fā)揮金融體系在中國經(jīng)濟發(fā)展中的經(jīng)濟功能，他們必須要在適當?shù)臅r候做出符合中國經(jīng)濟長遠發(fā)展而又順應(yīng)市場化趨勢的戰(zhàn)略選擇。因此，從中國金融市場的發(fā)展乃至金融體系現(xiàn)代化進程著眼，加速中國資本市場的發(fā)行、定價以及信息披露制度的變革與完善，大力鼓勵產(chǎn)品與市場創(chuàng)新，為優(yōu)質(zhì)內(nèi)地企業(yè)留在內(nèi)地資本市場積極創(chuàng)造條件，進而夯實內(nèi)地資本市場基礎(chǔ)，扭轉(zhuǎn)資本市場在中國金融體系中的“邊緣化”趨勢，可謂當前極為迫切的一個現(xiàn)實要