【正文】 的出價(jià)收購(gòu)公司51%的股份，嗣后再以極低的價(jià)位收購(gòu)其余49%的股權(quán)，兩者平均，收購(gòu)方的總出價(jià)實(shí)際上低于目標(biāo)公司股票的真實(shí)價(jià)格；并且在此種收購(gòu)中，目標(biāo)公司股東面臨所謂“囚徒困境”（prisoner’s dilemma），即為避免陷入第二階段收購(gòu)的不利地位，不得不爭(zhēng)先恐后地把手中的股票出賣(mài)給收購(gòu)方，因此這種盤(pán)剝更加明顯。對(duì)于兩階段公開(kāi)收購(gòu)，贊成公司收購(gòu)的學(xué)者認(rèn)為，因?yàn)樗欣谟行实氖召?gòu)的成功，所以它本身也是有效率的。Shleifer和Summers認(rèn)為，目標(biāo)公司與其雇員的雇用合同中有一項(xiàng)默示條款，即公司將公正地對(duì)待每一位雇員。如果收購(gòu)方入侵目標(biāo)公司，則有可能會(huì)棄上述默示條款于不顧，采取降低工資、解雇年齡偏大的職工、拒付遣散費(fèi)、裁減退休金計(jì)劃等方式來(lái)壓榨目標(biāo)公司雇員。 湯欣. 公司治理與上市公司收購(gòu)〔M〕．北京：中國(guó)中國(guó)人民大學(xué)出版社，2001：267. 并且從統(tǒng)計(jì)數(shù)字上來(lái)看，在敵意收購(gòu)?fù)瓿梢院?，目?biāo)公司員工的福利水平從總體來(lái)看不僅沒(méi)有下降，反而有所上升。通常所舉的例子是在所謂“杠桿并購(gòu)”（LBO）中，收購(gòu)方會(huì)用目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為融資擔(dān)保來(lái)取得收購(gòu)后者自身的資金，在此種情形下，目標(biāo)公司現(xiàn)有的債權(quán)人對(duì)于收購(gòu)產(chǎn)生的收益并無(wú)權(quán)利，但卻要承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)過(guò)重、無(wú)法還款以致破產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)。 Ickowitz amp。公司收購(gòu)的利益和溢價(jià)來(lái)自對(duì)收購(gòu)方公司股東利益的再分配Roll認(rèn)為公司收購(gòu)中的收購(gòu)方管理層在出價(jià)收購(gòu)時(shí)，有可能會(huì)低估了交易的不確定性、成本和風(fēng)險(xiǎn)而付出過(guò)高的溢價(jià)， Farrell and Lofty Price of Getting Hitched〔J〕．Business Week, 1997(12):8. 由于收購(gòu)公司本身也存在代理成本和監(jiān)督成本高昂的問(wèn)題，管理層的此類(lèi)錯(cuò)誤不易得到糾正，所以收購(gòu)方公司的股東實(shí)際上受到了剝削。即使此類(lèi)錯(cuò)誤發(fā)生，財(cái)富也只是從收購(gòu)公司股東流向目標(biāo)公司股東，社會(huì)效益并未因此減少；而且出價(jià)失誤的收購(gòu)公司股票因而跌落，會(huì)使之有可能成為下一個(gè)收購(gòu)目標(biāo)。在美國(guó)，因貸款而負(fù)擔(dān)的利息是可以從納稅人應(yīng)納稅額中扣減的，有人因此認(rèn)為收購(gòu)方進(jìn)行公司收購(gòu)的目的就在于爭(zhēng)取這種稅收上的有利地位。 Richard Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers〔J〕． J. Business, 1986(59):144. 因公司收購(gòu)而造成壟斷產(chǎn)生、競(jìng)爭(zhēng)減少的確有害于社會(huì)，但即使是善意并購(gòu)也會(huì)產(chǎn)生同樣的后果，而且各國(guó)反壟斷立法都已經(jīng)或正在為解決此項(xiàng)問(wèn)題做出努力。 張新. 公司并購(gòu)重組是否創(chuàng)造價(jià)值〔N〕．證券時(shí)報(bào)，2003415(6)． 根據(jù)張新的觀點(diǎn)，所謂“體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配”是指，有些并購(gòu)重組本身不應(yīng)該發(fā)生，或發(fā)生后并不一定會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，但是會(huì)由于體制因素，導(dǎo)致以轉(zhuǎn)移其他利益相關(guān)方的利益為代價(jià)提高并購(gòu)公司的價(jià)值，這實(shí)際上是利益/價(jià)值在并購(gòu)公司股東和其他利益相關(guān)者之間的一種再分配或者轉(zhuǎn)移。（2）新投資于這些被重組公司的中小股東，收購(gòu)/重組方從一級(jí)市場(chǎng)再融資或二級(jí)市場(chǎng)股票炒作尋求利益補(bǔ)償，而這兩種補(bǔ)償方式的利益主要都來(lái)源于未來(lái)的中小股東高價(jià)購(gòu)買(mǎi)這些并購(gòu)重組公司的已發(fā)行股票或認(rèn)購(gòu)其新股。但是，張新認(rèn)為并購(gòu)重組如果能夠通過(guò)協(xié)同效應(yīng)提升公司業(yè)績(jī)，那么就會(huì)給整個(gè)社會(huì)就創(chuàng)造價(jià)值，否則，它就可能只為目標(biāo)公司的現(xiàn)有股東服務(wù)，將今天的重組成本轉(zhuǎn)嫁給明天的中小投資者，總的社會(huì)凈收益為零甚至還可能為負(fù)。（三）肯定公司收購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值論者關(guān)于利益來(lái)源的觀點(diǎn)與上述認(rèn)為公司收購(gòu)僅僅是已有利益在不同主體之間再分配的觀點(diǎn)相反，對(duì)公司收購(gòu)價(jià)值持肯定意見(jiàn)的學(xué)者則認(rèn)為，適當(dāng)?shù)氖召?gòu)活動(dòng)可以達(dá)到促成趨于合理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化企業(yè)組合、加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)化與合作、協(xié)調(diào)企業(yè)間關(guān)系、爭(zhēng)奪先進(jìn)的科學(xué)技術(shù)、獲取高額利潤(rùn)、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力、適應(yīng)金融市場(chǎng)的變化以及改善公司的治理結(jié)構(gòu)等等目的，從而在并購(gòu)重組活動(dòng)中產(chǎn)生新的利益或價(jià)值。降低代理成本從而產(chǎn)生新的利益Manne在1965年提出，公司收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)更換無(wú)效率的管理層達(dá)到減少管理層中疏忽職守行為的目的，他認(rèn)為，收購(gòu)市場(chǎng)是公司治理環(huán)境中懲誡不稱(chēng)職的管理層的關(guān)鍵性機(jī)制，此種機(jī)制之所以能夠發(fā)揮作用是因?yàn)樗幌笊埔饧娌⒛菢有枰?jīng)過(guò)目標(biāo)公司管理層的首肯，而是越過(guò)管理層的頭頂直接到達(dá)目標(biāo)公司股東，收購(gòu)因而使資本市場(chǎng)更富競(jìng)爭(zhēng)性并能迫使管理層為股東的利益盡心工作。 Vishnt. Characteristics of Targets of Hostile and friendly Takeovers(1988), in Corporate Takeovers: Cases and Consequences 101(Alen ed., 1988)。轉(zhuǎn)引自龔維敬. 企業(yè)兼并論〔M〕．上海:復(fù)旦大學(xué)出版社，1996:7. 目標(biāo)公司一般具有較低的Q值，當(dāng)此類(lèi)企業(yè)被Q值較高的公司收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)的收益會(huì)因此上升；同時(shí)，從不適當(dāng)?shù)氖召?gòu)中獲得負(fù)收益的公司比較無(wú)此種現(xiàn)象的公司更易成為收購(gòu)的對(duì)象；另外，在收購(gòu)?fù)瓿梢院笫召?gòu)方和目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量通常都會(huì)增加，表明在收購(gòu)方的有效管理之下目標(biāo)公司資產(chǎn)的創(chuàng)造力增加了。 Guide to Takeovers, Theory, Evidence and Regulation〔J〕． Yale j. on Reg. 1992 ( 9): 125,.Easterbrook和Fischel進(jìn)一步發(fā)展了收購(gòu)可以降低委托－代理成本的理論。市場(chǎng)已準(zhǔn)確地反映出目標(biāo)公司資產(chǎn)在在職管理層轄下經(jīng)營(yíng)管理不善、資產(chǎn)效率低下，收購(gòu)方以溢價(jià)提出收購(gòu)即表示其有信心通過(guò)重組目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和管理層以達(dá)到提高效益的目的。Easterbrook和Fischel認(rèn)為企業(yè)兼并均能使生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模化、信息得到更有效的運(yùn)用并能產(chǎn)生“協(xié)同化效應(yīng)”、調(diào)整懈怠的管理層，雖然善意兼并應(yīng)比敵意收購(gòu)成本更低，并且同樣可以享受有利的稅收政策，但如果管理層有意回避善意兼并的商業(yè)機(jī)會(huì)，敵意收購(gòu)則會(huì)接踵而來(lái)，而后者的固有特征使之可以不問(wèn)管理層的態(tài)度。 Easterbrook, Economic Structure of Corporate Law 〔M〕． Harvard University Press, 1991:171174.還有學(xué)者從閑置現(xiàn)金流的視角分析了并購(gòu)重組在降低代理成本方面的機(jī)制。所謂閑置現(xiàn)金流（free cash flow），是指在公司已有現(xiàn)金流中扣除再投資于本公司的可盈利項(xiàng)目的開(kāi)支之后所剩余的現(xiàn)金流。閑置現(xiàn)金流的派發(fā)，將減少管理層控制之下的資源規(guī)模，并相應(yīng)縮減管理層的權(quán)力，由此可以減少代理成本。 劉文通. 公司兼并收購(gòu)論〔M〕．北京:北京大學(xué)出版社，1997:43.以協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生新的利益這種理論認(rèn)為敵意收購(gòu)的出現(xiàn)與目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營(yíng)績(jī)效低下無(wú)關(guān)，收購(gòu)方所支付的溢價(jià)來(lái)自于其與目標(biāo)公司在管理、營(yíng)運(yùn)及財(cái)務(wù)諸方面實(shí)現(xiàn)協(xié)同所產(chǎn)生的收益。這種協(xié)同可以表現(xiàn)為產(chǎn)品互補(bǔ)性、目標(biāo)公司所有的特殊資源、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、成本扣減、降低的借貸開(kāi)支以及資本市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)合企業(yè)的反映等等。 陳共等主編. 公司購(gòu)并原理與案例〔M〕．北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社，1996:5154. 丁向陽(yáng)、李從國(guó)等編著. 企業(yè)兼并—政策．理論．實(shí)務(wù)〔M〕．北京:中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，1996: 1014. 北京思源兼并與破產(chǎn)咨詢(xún)事務(wù)所編著. 中國(guó)企業(yè)兼并與破產(chǎn)手冊(cè)〔M〕．北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社，1993:10. 但該理論也有三個(gè)明顯的缺陷：（1）一些經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)收購(gòu)?fù)瓿梢院?，收?gòu)方期望的協(xié)同效應(yīng)并沒(méi)有帶來(lái)顯著的收益回報(bào)；（2）完全不考慮收購(gòu)市場(chǎng)的懲誡作用； Coffee. Regulating the Market for corporate Control , A Critical Assessment of the Tender Offer’s Role in Corporate Governance〔J〕．Colum. L. Rev. 1984(84): 1162.（3）無(wú)法解釋敵意收購(gòu)與善意兼并的區(qū)別，既然都能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，目標(biāo)公司管理層為什么不接受善意兼并、收購(gòu)方為什么要發(fā)起敵意收購(gòu)都仍然是個(gè)謎。“太陽(yáng)是最佳的防腐劑”，只有讓一切美好的事物沐浴于陽(yáng)光之下，才能杜絕腐朽與陰暗。公開(kāi)的觀念肇始于1843年英國(guó)公司法關(guān)于招股章程的公開(kāi)及招股章程所載內(nèi)容披露的規(guī)定，宏揚(yáng)于1933年美國(guó)證券法和1934年美國(guó)證券交易法，廣泛確立于當(dāng)今世界實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家和地區(qū)的證券立法之中，已成為現(xiàn)代證券法普遍的價(jià)值觀念。證券管理的目標(biāo)是使證券交易在公開(kāi)、公平、公正的環(huán)境中進(jìn)行，人為的操縱因素是證券監(jiān)管的主要對(duì)象之一。信息公開(kāi)披露的主要目的，就是讓普通股民及時(shí)得到信息，在公平的市場(chǎng)環(huán)境中作出決定。(3)由于股權(quán)分散，中小股東實(shí)際無(wú)法真正參與決定上市公司重大經(jīng)營(yíng)決策，在公司控股權(quán)發(fā)生變化時(shí)，普通股民最需要及時(shí)獲得有關(guān)信息，做出去留的判斷。在健康的市場(chǎng)環(huán)境中，證券監(jiān)管對(duì)上市公司收購(gòu)必須著眼于信息披露，信息公開(kāi)披露的價(jià)值觀念實(shí)際上是平等保護(hù)證券投資者價(jià)值觀念的延伸，亦是保護(hù)中小股東利益的基本途徑。理論界對(duì)并購(gòu)重組中信息公開(kāi)披露的討論集中在以下幾個(gè)方面：（一）關(guān)于信息公開(kāi)披露在并購(gòu)重組中的地位和要求 胡濱. 試論上市公司收購(gòu)的基本原則〔J〕．現(xiàn)代法學(xué)，1999(2) :43.胡濱認(rèn)為公開(kāi)披露原則是《證券法》“三公原則”（公開(kāi)、公正、公平）在上市公司收購(gòu)中的具體體現(xiàn)，它要求上市公司收購(gòu)的信息披露必須達(dá)到以下要求：真實(shí)性即要求上市公司收購(gòu)中所披露的信息必須是真實(shí)可靠，不得有虛假不實(shí)記載或故意隱瞞、遺漏。平等性即公開(kāi)、平等地將信息披露給每一位投資者。及時(shí)性即有關(guān)收購(gòu)的信息應(yīng)在合理的期間內(nèi)迅速、及時(shí)地予以公布，不得故意拖延遲緩，以避免內(nèi)部人員不正當(dāng)?shù)乩迷撔畔⑦M(jìn)行內(nèi)幕交易，從而損害其他投資者的合法權(quán)益。根據(jù)我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第47條規(guī)定法人股東直接或間接持有上市公司股份達(dá)到5%時(shí)，之后其持有該種股票增減達(dá)上市公司股份2%時(shí)的報(bào)告義務(wù)和停止買(mǎi)賣(mài)義務(wù)。本條款規(guī)定的立法的意圖顯然是保護(hù)投資者掌握充分的信息，防止操縱市場(chǎng)和消息壟斷，保障市場(chǎng)的有序性。當(dāng)時(shí)，證監(jiān)會(huì)有關(guān)專(zhuān)家認(rèn)為，由于我國(guó)的證券市場(chǎng)仍處在不夠成熟的初級(jí)階段，立法側(cè)重于給尚不夠成熟的市場(chǎng)參與者提供更多的時(shí)間和更充分的機(jī)會(huì)去吸收、消化影響股市價(jià)格的信息。后來(lái)頒布的《證券法》放寬了對(duì)披露持股增減比例的限定。該規(guī)定縮短了從舉牌到要約收購(gòu)所需的時(shí)間，而且不再限定投資人為法人。但也有論者認(rèn)為反過(guò)來(lái)此變化也可能為大股東操縱市場(chǎng)帶來(lái)便利。 國(guó)浩. 中美購(gòu)并法律制度中信息披露比較〔J〕．上市公司，2000(8) :23.（三）關(guān)于信息公開(kāi)披露的內(nèi)容有研究從中美比較的視角，對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中信息公開(kāi)披露的內(nèi)容進(jìn)行了檢討。在5％階段的披露義務(wù)沒(méi)有涉及投資人的個(gè)人詳細(xì)背景資料、收購(gòu)意圖和與收購(gòu)有關(guān)的其他背景材料。要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)的內(nèi)容包括：收購(gòu)人的名稱(chēng)、住所；收購(gòu)人關(guān)于收購(gòu)的決定；被收購(gòu)的上市公司名稱(chēng)；收購(gòu)目的；收購(gòu)股份的詳細(xì)名稱(chēng)和預(yù)定收購(gòu)的股份數(shù)額；收購(gòu)的期限；收購(gòu)的價(jià)格；收購(gòu)所需的資金額及資金保證；報(bào)送要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)時(shí)所持有被收購(gòu)公司股份數(shù)占該上市公司已發(fā)行的股份總數(shù)的比例；收購(gòu)?fù)瓿珊蟮暮罄m(xù)計(jì)劃等。之后，每買(mǎi)入或賣(mài)出1%以上該種股票，或購(gòu)買(mǎi)意圖發(fā)生變化時(shí)，應(yīng)及時(shí)（一天內(nèi)）向上述機(jī)構(gòu)補(bǔ)充備案。13d表格對(duì)于披露要求是詳細(xì)的，它可以反映持股人的基本情況，也反映出資金來(lái)源是否可靠、收購(gòu)實(shí)力、行為目的、進(jìn)一步收購(gòu)計(jì)劃與發(fā)展計(jì)劃，以及行動(dòng)一致人的情況等。而對(duì)于持有某上市公司股權(quán)達(dá)5%或5%以上，但在以前12個(gè)月內(nèi)持有該公司股權(quán)不超過(guò)2%，并無(wú)意取得該公司控制權(quán)的公司或個(gè)人，只要求其填寫(xiě)簡(jiǎn)易的13g表。論者據(jù)此指出造成兩國(guó)之間立法在這方面的差異的主要原因是：在美國(guó)，沒(méi)有強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)，收購(gòu)可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)直接完成。而且，為使其他投資人更容易及時(shí)掌握股票動(dòng)態(tài)并了解有關(guān)意圖，法律提供給有收購(gòu)意圖和無(wú)收購(gòu)意圖人兩種表格——詳細(xì)的13d表和簡(jiǎn)略的13g表，以便其他投資人作出判斷。相比之下，中國(guó)投資人的收購(gòu)進(jìn)度可能比美國(guó)投資人慢，但在前期保守商業(yè)秘密、降低收購(gòu)成本方面，甚至是人為操縱股價(jià)方面可能有更大的余地。本節(jié)以制度經(jīng)濟(jì)學(xué)利益相關(guān)者理論和制度演進(jìn)的動(dòng)力機(jī)制理論為指導(dǎo)，結(jié)合已有的研究成果，進(jìn)一步分析中國(guó)上市公司并購(gòu)重組利益博弈中的制度演進(jìn)。按照米切爾（Mitchell, Agle and Wood, 1997）等人的歸納，利益相關(guān)者定義可以分為三個(gè)層次。第二層次，專(zhuān)指那些與公司有直接關(guān)系的自然人或社會(huì)團(tuán)體，這樣排除了政府、社會(huì)團(tuán)體等，如納斯的定義：“利益相關(guān)者是與企業(yè)有關(guān)系的人，他們使企業(yè)運(yùn)營(yíng)成為可能”。 楊瑞龍、周業(yè)安. 企業(yè)的利益相關(guān)者理論及其應(yīng)用〔M〕．北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2000：56. 楊瑞龍、周業(yè)安. 企業(yè)共同治理的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析〔M〕．北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版，2001：65. 此后，一些學(xué)者將利益相關(guān)者理論和分析方法應(yīng)用到企業(yè)治理研究中，逐步形成了企業(yè)利益相關(guān)者共同治理理論。利益相關(guān)者理論自產(chǎn)生以來(lái)顯現(xiàn)出了很強(qiáng)的生命力。它對(duì)公司治理的股東單邊主義，公司以股東利益最大化為最高目標(biāo)等傳統(tǒng)觀念造成了很大的沖擊。一方面，根據(jù)利益相關(guān)者理論，以股東單邊治理為立法基礎(chǔ)的企業(yè)法必須做出調(diào)整，以適應(yīng)利益相關(guān)者共同治理的要求。另一方面，由于決定企業(yè)所有權(quán)分配的因素在不同的企業(yè)間存在差異，在同一企業(yè)內(nèi)部也處于動(dòng)態(tài)調(diào)整之中，因此，企業(yè)法必須為這種差異和動(dòng)態(tài)調(diào)整預(yù)留足夠的空間。以“利益相關(guān)者理論”的視角來(lái)看，上市公司并購(gòu)重組中的博弈各方存在企業(yè)內(nèi)部的“利益相關(guān)者”和企業(yè)外部的“利益相關(guān)者”關(guān)系，前者如收購(gòu)公司、目標(biāo)公司內(nèi)部的大股東、小股東和管理層的關(guān)系，后者如收購(gòu)公司、目標(biāo)公司之間的大股東、小股東和管理層的關(guān)系以及各方與監(jiān)管部門(mén)的關(guān)系。在公司并購(gòu)過(guò)程中，利益相關(guān)者相互博弈形成唯一的納什均衡解，就是最優(yōu)動(dòng)力機(jī)制規(guī)劃的利益均衡結(jié)果。這種背離市場(chǎng)利益均衡的行為，形成中國(guó)證券市場(chǎng)戰(zhàn)略重組的障礙，直接導(dǎo)致上市公司并購(gòu)的市場(chǎng)化程度不高。為補(bǔ)償被并購(gòu)公司控制權(quán)損失，并購(gòu)方一般用并購(gòu)溢價(jià)對(duì)被并購(gòu)公司股東加以補(bǔ)償，這就形成了“并購(gòu)公司股東損益之謎”。 東北證券課題組. 中國(guó)上市公司購(gòu)并動(dòng)機(jī)：基