【正文】 狀況及政策建議》，《中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊》，2006年2月[5] 應(yīng)展宇：《經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的中國(guó)股票市場(chǎng)：功能視角》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》，2005年2月[6] 應(yīng)展宇：《股權(quán)分置改革后的中國(guó)股票市場(chǎng)：從貨幣池到資產(chǎn)池》，收錄吳曉求主筆《沖突與超越：股權(quán)分置改革后的中國(guó)資本市場(chǎng)》分論6，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006[7] 王鐵軍：《中國(guó)企業(yè)香港H股上市》，中國(guó)金融出版社，2004年[8] 王明夫：《藍(lán)籌》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2005年[9] 吳曉求：《中國(guó)資本市場(chǎng)：股權(quán)分裂與流動(dòng)性變革》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2004年[10] 吳曉求：《中國(guó)資本市場(chǎng)分析要義》，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2005年[11] 吳敬璉，《十年紛紜話股市》，上海遠(yuǎn)東出版社，2001[12] Halling, M. Pagano et al. Where is the Market? Evidence From Crosslisting CEPR Working paper , 2005[13] Hanley, Wilhelm, on The Strategic Aloocation of Initial Public Offerings, Journal of Financial Economics, , 1995, pp. 239257.[14] Ljungqvist,A,。（吳曉求，2004）而隨著中國(guó)內(nèi)地藍(lán)籌航母群的出現(xiàn)，其穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)將對(duì)現(xiàn)有上市公司財(cái)務(wù)行為的規(guī)范產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響——以股利分配為例，從美國(guó)、香港藍(lán)籌股情況來(lái)看，這些公司不僅股利支付水平高（19952001年間香港市場(chǎng)中75%的股息來(lái)自恒生指數(shù)33家成分股，%），而且一般采取一個(gè)穩(wěn)定的、連續(xù)的和市場(chǎng)認(rèn)可的紅利支付水平的分配策略，不僅維持了整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定，而且對(duì)其他群體的上市公司財(cái)務(wù)行為起到了一種導(dǎo)向性（或“標(biāo)桿”）的規(guī)范作用。當(dāng)現(xiàn)有大型績(jī)優(yōu)股回歸內(nèi)地A股之后，從市場(chǎng)運(yùn)行的視角考察，其將帶來(lái)一些非常積極的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，進(jìn)而推動(dòng)內(nèi)地資本市場(chǎng)的功能轉(zhuǎn)型：?？陀^地說(shuō)，就事論事，局限于短期，單從當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)在實(shí)踐中表現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)功能而言，由于受到股權(quán)分置、上市公司整體質(zhì)量低下、透明度低下以及投資者結(jié)構(gòu)不合理等因素的制約，資本市場(chǎng)在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)并不令人樂(lè)觀（應(yīng)展宇，2005），但當(dāng)我們著眼于長(zhǎng)期，立足中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型的大背景，從功能視角重新審視中國(guó)金融體系的未來(lái)演變時(shí)，我們得到的結(jié)論卻可能截然不同——因?yàn)樵诂F(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，金融體系不僅要促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，還要具有（1）將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)累積起來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散的功能，（2）讓居民和投資者享受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)，或者說(shuō)要有儲(chǔ)備和促進(jìn)金融資產(chǎn)以不低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的速度增長(zhǎng)的功能。但問(wèn)題是，在看到內(nèi)地公司海外上市宏觀積極效應(yīng)的同時(shí)，我們同樣不應(yīng)忽視伴隨這一活動(dòng)的宏觀消極影響：首先，內(nèi)地資本市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)公司資源流失，或者說(shuō)內(nèi)地資本市場(chǎng)失去了獲得“藍(lán)籌股”與“潛力成長(zhǎng)績(jī)優(yōu)股”的機(jī)遇，極大地弱化了內(nèi)地資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。（紀(jì)寶成和劉元春，2006），而且不論是整體還是分行業(yè)來(lái)看，其二級(jí)市場(chǎng)市盈率指標(biāo)也比境外市場(chǎng)要高一些。圖318 滬深兩地上市的內(nèi)地公司每股凈資產(chǎn)分布狀況資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006） 香港市場(chǎng)表37列示了以不同上市模式為依據(jù)的內(nèi)地在港上市公司的收益分布狀況。之所以僅以中國(guó)香港上市的內(nèi)地公司為分析對(duì)象，是因?yàn)閺纳弦还?jié)的分析可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)地在香港上市的公司數(shù)量和籌資總額等方面均領(lǐng)先于其它海外證券市場(chǎng)——根據(jù)香港聯(lián)交所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止2005年12月31日，中國(guó)內(nèi)地公司在香港資本市場(chǎng)（含主板和創(chuàng)業(yè)板）上市的總數(shù)已經(jīng)達(dá)到了335家，總計(jì)籌資超過(guò)萬(wàn)億港元（2005年為1653億港幣），而同期在新加坡、Nasdaq上市的內(nèi)地企業(yè)數(shù)雖數(shù)量不少，但籌資額較少，且主要是中小型公司，紐約交易所上市的內(nèi)地公司也多同時(shí)（多采用ADR方式）在香港上市。（2）產(chǎn)業(yè)分布狀況。到了19992000年間，一方面是新經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的市場(chǎng)對(duì)高科技企業(yè)概念股的狂熱，另一方面是香港創(chuàng)業(yè)板建立，相當(dāng)數(shù)量的內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)（尤其是與網(wǎng)絡(luò)相關(guān)聯(lián)的高科技信息類企業(yè)）走上了海外上市之路。自此，在中國(guó)內(nèi)地實(shí)行長(zhǎng)達(dá)10年之久的上市資源 “規(guī)模控制+實(shí)質(zhì)審批”的配置模式基本確立。從中國(guó)內(nèi)地目前的情況看，盡管內(nèi)地企業(yè)赴港上市符合其微觀利益且在短期內(nèi)還無(wú)法避免，但從中國(guó)內(nèi)地金融體系功能完善視角來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地上市企業(yè)已經(jīng)初現(xiàn)藍(lán)籌航母群的端倪，因此，優(yōu)質(zhì)大型特大型內(nèi)地企業(yè)的回歸A股并以此為基礎(chǔ)打造內(nèi)地市場(chǎng)的藍(lán)籌航母群就構(gòu)成了未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展新戰(zhàn)略的核心內(nèi)容。資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006），香港證券交易所表33 中國(guó)內(nèi)地企業(yè)赴美IPO公司數(shù)量與融資規(guī)模：20032005年IPO公司數(shù)（家）IPO融資額（億人民幣）NasdaqNYSENasdaqNYSE200311200482200571注：由于沒(méi)有籌資的可能，通過(guò)一級(jí)或二級(jí)ADR方式上市的公司融資規(guī)模為0。應(yīng)該說(shuō)，盡管在1993年之后中國(guó)對(duì)內(nèi)地公司的海外上市采取了較嚴(yán)格的監(jiān)管，先后制定和頒布了一系列規(guī)范海外上市的法規(guī)，但海外市場(chǎng)與內(nèi)地市場(chǎng)在爭(zhēng)奪上市資源上的競(jìng)爭(zhēng)一直存在，尤其是其中的中國(guó)香港市場(chǎng)憑借其亞洲第二的市場(chǎng)規(guī)模、完善的金融服務(wù)設(shè)施、先進(jìn)的技術(shù)通訊手段、完備的證券監(jiān)管體系，再加上其與內(nèi)地之間特殊的人文、地理、經(jīng)濟(jì)關(guān)系，與內(nèi)地展開(kāi)了非常激烈的內(nèi)地上市資源爭(zhēng)奪且成效顯著——從表32列示的數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，在19932000年間中國(guó)香港經(jīng)歷了三次較為顯著的“中國(guó)上市與投資熱”：第一次是19931994年間以青島啤酒、上海石化、馬鞍山鋼鐵等為代表的龍頭股上市之后股價(jià)飛漲的短暫“蜜月期”，第二次是19961997年間由于香港回歸逼近所引致的以中信、光大、粵海等“紅籌股”為投資熱點(diǎn)的“關(guān)系”投機(jī)熱潮以及伴隨19992000年以中移動(dòng)、聯(lián)想為代表的電信、傳媒、科技股（TMT）第三次上市投資熱潮，進(jìn)而大量?jī)?nèi)地公司或通過(guò)H股直接發(fā)行或通過(guò)紅籌方式間接實(shí)現(xiàn)上市，到2000年底，在港上市的中國(guó)內(nèi)地公司數(shù)量接近130家，累計(jì)融資額超過(guò)6300億港幣。到了2004年2月，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2003年10月發(fā)布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》的正式實(shí)施實(shí)際上就標(biāo)志著中國(guó)內(nèi)地證券發(fā)行制度的改革進(jìn)入了一個(gè)新的階段——“核準(zhǔn)+上市保薦”模式取代了原先的“核準(zhǔn)+通道”的模式。這一通知的發(fā)布，被內(nèi)地和香港市場(chǎng)人士解讀為內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)將放開(kāi)內(nèi)地企業(yè)以紅籌股形式赴港融資的限制。但從資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)分布看，位列前五位的產(chǎn)業(yè)依次為金融業(yè)（%）、制造業(yè)(%)、采掘業(yè)(%)、農(nóng)林牧漁(%)與電氣水生產(chǎn)業(yè)(%)。第二，就產(chǎn)業(yè)構(gòu)成看，相對(duì)中國(guó)香港以網(wǎng)絡(luò)通訊業(yè)（%）、金融業(yè)（%）、能源業(yè)（%）三類公司為主的產(chǎn)業(yè)分布而言，滬深兩地的上市公司總體上不僅較為傳統(tǒng)且分散——盡管內(nèi)地商業(yè)銀行股份制改制導(dǎo)致在資產(chǎn)比重上金融業(yè)占據(jù)了第一位置（僅26%），但就公司數(shù)量而言還是以制造、批發(fā)零售類公司為主，而制造業(yè)則是以機(jī)械設(shè)備儀表、石化以及金屬非金屬公司為主。但顯然，在考察內(nèi)地公司海外上市時(shí)，僅僅局限于這種微觀視角是不夠的，更為重要的是從影響中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的宏觀視角來(lái)考察這一活動(dòng)及其變化趨勢(shì)。（王國(guó)剛，2005）但目前的情況是，在內(nèi)地企業(yè)赴港上市融資時(shí)，一方面由于在IPO的“簿記（Book Buliding）”發(fā)行中是機(jī)構(gòu)投資者獲得了IPO股份的絕大部分——在19902000年間無(wú)論是歐洲還是美國(guó)的同時(shí)面向機(jī)構(gòu)和中小投資者發(fā)行的IPO中，機(jī)構(gòu)投資者獲得的份額分別為76%、73%和58%（Hanley 和Wilhelm，1995；Ljungqvist和 Wilhelm，2002），所以在定價(jià)環(huán)節(jié)上，同時(shí)承擔(dān)承銷商和做市商角色的投資銀行自身的利益沖突是非?，F(xiàn)實(shí)的決定因素，考慮到承銷商的做市能力及其利益有賴于機(jī)構(gòu)之間的長(zhǎng)期合作，在利益的驅(qū)動(dòng)下就面臨著外資機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)造空間的可能，或者說(shuō)資金實(shí)力雄厚的外資機(jī)構(gòu)基本獲得了這些內(nèi)地公司的定價(jià)權(quán)，另一方面，考慮到當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地的海外上市活動(dòng)帶有一定的行政色彩，企業(yè)和各級(jí)地方政府在收益套現(xiàn)和政績(jī)工程的誘導(dǎo)下有強(qiáng)烈的內(nèi)在沖動(dòng)，這在一定程度上使得其在IPO定價(jià)談判中處于劣勢(shì)。資料來(lái)源：World Federation of Exchanges Report and Statistics 2004某種意義上說(shuō)，中國(guó)內(nèi)地相對(duì)較低的市值/GDP比率意味著中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)的潛在成長(zhǎng)空間極為廣闊。因此，眾多績(jī)優(yōu)大盤股的回歸以及由此所形成的藍(lán)籌股航母群必將對(duì)中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)流動(dòng)性提升起到巨大的推進(jìn)作用。顯然，大型境外上市國(guó)企的回歸以及伴隨的內(nèi)地藍(lán)籌企業(yè)群的形成將是這一變革進(jìn)程中至關(guān)重要的一步。近年來(lái)，隨著中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度的增加以及經(jīng)濟(jì)金融全球一體化的快速推進(jìn)，內(nèi)地資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程正在不斷加速——在內(nèi)地公司不斷走出國(guó)門實(shí)現(xiàn)海外上市的同時(shí)，盡管內(nèi)地還實(shí)行嚴(yán)格的外匯管制，但QFII以及QDII制度的實(shí)施，使得境內(nèi)外資本項(xiàng)目下的資金有限制流動(dòng)已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)。而言，當(dāng)前的市場(chǎng)流動(dòng)性狀況并不理想，成為制約市場(chǎng)功能的重要因素。數(shù)據(jù)來(lái)源：瑞信集團(tuán)報(bào)告，Bloomberg，中國(guó)上市公司網(wǎng)之所以做這樣一個(gè)判斷，是因?yàn)榫蛢?nèi)地資本市場(chǎng)的生存、發(fā)展及其現(xiàn)實(shí)功能轉(zhuǎn)型而言，現(xiàn)有內(nèi)地境外上市資源的回歸A股以及由此伴隨的內(nèi)地資本市場(chǎng)藍(lán)籌股航母群的形成具有影響極為深遠(yuǎn)的作用：首先，回歸A股與打造藍(lán)籌是擴(kuò)大內(nèi)地資本市場(chǎng)的規(guī)模與影響，進(jìn)而推進(jìn)中國(guó)內(nèi)地金融體系結(jié)構(gòu)性變革的現(xiàn)實(shí)需要。盡管資本市場(chǎng)的財(cái)富管理或重新配置功能本身在理論上無(wú)可厚非，但考慮到現(xiàn)有赴海外上市的以中石化、中移動(dòng)、中國(guó)電信、建設(shè)銀行等為代表的相當(dāng)一批績(jī)優(yōu)內(nèi)地公司的利潤(rùn)并非完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，相反卻和其在中國(guó)內(nèi)地特有的資源、牌照壟斷性經(jīng)營(yíng)具有非常緊密的聯(lián)系，或者說(shuō)具有壟斷利潤(rùn)的特性，并非完全意義上的風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)。在這樣的一種背景下，對(duì)于很多內(nèi)地公司而言，在內(nèi)地上市要么不具有可操作性，要么運(yùn)作成本極為高昂，進(jìn)而選擇中國(guó)香港、新加坡、Nasdaq等海外市場(chǎng)作為上市地顯然是一種不得已情況的符合其自身利益的次優(yōu)選擇。，；。圖311 滬深兩市上市的內(nèi)地公司凈資產(chǎn)分布狀況資料來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006） 香港市場(chǎng)截止2005年末，（其中主板上市公司市值為29905億，）。就這一時(shí)期境外上市的中國(guó)內(nèi)地公司而言，我們可以發(fā)現(xiàn)其產(chǎn)業(yè)分布、資產(chǎn)規(guī)模以及所有制性質(zhì)等方面特征與前一個(gè)時(shí)期有所改變：首先，從企業(yè)所有制分布看，一方面，在這一時(shí)期內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)的境外上市活動(dòng)明顯加速——不僅民營(yíng)境外上市公司數(shù)量快速增加，而且從融資額上看，%，%；另一方面，由于大量?jī)?nèi)地國(guó)有大型、特大型企業(yè)選擇了境外上市，2001年中海油，2003年的中國(guó)人壽、2004年的中國(guó)網(wǎng)通、中芯國(guó)際、中國(guó)國(guó)航以及2005年的建設(shè)銀行、交通銀行、神華能源、東風(fēng)汽車，2006年工商銀行等等，導(dǎo)致盡管數(shù)量上國(guó)有企業(yè)并不多，但每年度國(guó)有企業(yè)海外籌資額都居高不下——2005年僅建設(shè)銀行、神華能源與交通銀行三家公司IPO籌資額就達(dá)到中國(guó)內(nèi)地香港籌資額的70%，所有籌資額的65%。2001年4月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式取消了實(shí)行了9年之久的審批制和指標(biāo)制，代以“核準(zhǔn)制+通道制”的發(fā)行模式——所謂的核準(zhǔn)制，是指擬發(fā)行股票的公司按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《股票上市發(fā)行核準(zhǔn)程序》等規(guī)定進(jìn)行申報(bào)，發(fā)行審核委員會(huì)按照規(guī)定進(jìn)行審查，符合條件的由證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行，不符合條件的不許發(fā)行，沒(méi)有計(jì)劃和額度的限制；而通道制作為核準(zhǔn)制的配合制度則是指由證券監(jiān)管部門確定各家綜合類券商擁有的發(fā)股通道數(shù)量、券商按照發(fā)行1家再上報(bào)1家的程序來(lái)推薦公司的制度。（參見(jiàn)表34）表34 中國(guó)上市公司產(chǎn)業(yè)分布狀況：19942000年制造業(yè)金融保險(xiǎn)批發(fā)零售綜合類交通運(yùn)輸電氣水生產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)家%家%家%家%家%家%家%1994132531345111919951495404261323199625756562132029199738458472202730199845858678253029199952568782313230200060779386383734注:行業(yè)右欄列示的是該行業(yè)資產(chǎn)在總體資產(chǎn)中所占比重。本文試圖在簡(jiǎn)要回顧中國(guó)內(nèi)地上市資源配置模式變遷及其歷史軌跡基礎(chǔ)上，通過(guò)細(xì)致地對(duì)比全球不同市場(chǎng)中中國(guó)上市資源的實(shí)際配置情況及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，立足中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)中國(guó)現(xiàn)有上市資源配置模式的戰(zhàn)略調(diào)整取向提出一些理性的思考。（參見(jiàn)圖31）目前，大盤績(jī)優(yōu)國(guó)有公司的海外（主要是香港）優(yōu)先上市更是成為當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地上市資源配置模式及政策導(dǎo)向上一個(gè)極為顯著的特征。在“額度控制+行政審批”這種特殊的上市資源配置模式下，中國(guó)內(nèi)地這一時(shí)期IPO公司在所有制、產(chǎn)業(yè)與收益分布及其變動(dòng)等方面都表現(xiàn)出一些較為明顯的特征：首先，從股權(quán)分布變動(dòng)看，由于特殊的額度分配模式，這一期間中國(guó)在內(nèi)地能夠獲得IPO資格的公司基本都是改制后且與地方政府、主管部委聯(lián)系密切的國(guó)有企業(yè)，且在上市之后，通過(guò)國(guó)有股與法人股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的方式保持了國(guó)家對(duì)上市公司的控制權(quán)。從上市地點(diǎn)的區(qū)域來(lái)看，這一時(shí)期除少數(shù)公司嘗試登陸新加坡市場(chǎng)外，絕大多數(shù)內(nèi)地公司境外上市以中國(guó)香港作為首選上市地（在美國(guó)上市的公司主要是已經(jīng)在香港上市之后通過(guò)ADR