【正文】 分論三 中國(guó)上市公司結(jié)構(gòu)和上市資源配置的戰(zhàn)略調(diào)整：從海外上市到回歸A股摘 要本分論針對(duì)當(dāng)前中國(guó)出現(xiàn)的內(nèi)地企業(yè)（尤其是國(guó)有大型企業(yè)）海外上市熱潮，以內(nèi)地上市資源配置模式變遷（從審批制到核準(zhǔn)制）為界對(duì)19922000年與2001至今兩個(gè)時(shí)期的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)海外上市現(xiàn)象的歷史變動(dòng)軌跡及其所有制、產(chǎn)業(yè)、上市模式等特征做了較為系統(tǒng)的介紹，并通過資產(chǎn)分布、產(chǎn)業(yè)分布、收益狀況以及市場(chǎng)特征指標(biāo)等視角對(duì)當(dāng)前滬深兩地和中國(guó)香港市場(chǎng)中內(nèi)地上市公司狀況的對(duì)比分析，較為全面、系統(tǒng)地展示了內(nèi)地上市資源境內(nèi)外配置現(xiàn)狀。隨后對(duì)中國(guó)內(nèi)地公司海外上市的積極與消極經(jīng)濟(jì)效應(yīng)從理論上做了反思。從中國(guó)內(nèi)地目前的情況看，盡管內(nèi)地企業(yè)赴港上市符合其微觀利益且在短期內(nèi)還無法避免，但從中國(guó)內(nèi)地金融體系功能完善視角來看，當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地上市企業(yè)已經(jīng)初現(xiàn)藍(lán)籌航母群的端倪，因此，優(yōu)質(zhì)大型特大型內(nèi)地企業(yè)的回歸A股并以此為基礎(chǔ)打造內(nèi)地市場(chǎng)的藍(lán)籌航母群就構(gòu)成了未來中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展新戰(zhàn)略的核心內(nèi)容。這一戰(zhàn)略的實(shí)施不僅是中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)發(fā)展與功能轉(zhuǎn)型的內(nèi)在要求，而且對(duì)于推動(dòng)中國(guó)內(nèi)地金融體系現(xiàn)代化進(jìn)程以及中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)的國(guó)際化都至關(guān)重要。AbstractThis topic is mainly concerned with a systematic introduction of listing mode in two periods and their characteristics such as the ownership, industry, listing modes and so on. From the perspectives of assets distribution, industry distribution, earning condition and market characteristics indicators, we make a parative analysis on the situation of mainland panies listed in Shanghai and Shenzhen market and Hongkong market of China, showing the current situation of inside and outside allocation of the mainland listing resources fully and systematically. Then we make a theoretical retrospection of the positive and negative economic effects of these overseas listing. Although overseas listing conforms to pany’s individual interests and inevitablly in short term for mainland enterprises listed in Hongkong market, from the perspective of perfecting the function of China’s mainland financial system, Since current mainland listed enterprises had showed the signal of being bluechips , therefore, it is the core content of the future development strategy for China capital market that the high quality large and super largesized enterprises return back to A shares market and on the basis of which build up “the bluechip aircraft carrier group” in the mainland market. The implementation of the strategy is not only the intrinsic requirements of the development and function transformation of China’s mainland capital market, but also is of vital importance to promote the process of modernization of mainland financial system and internationalization of capital market of China.1. 引 言滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的股份公司是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中最重要的金融資源之一，也是一國(guó)（或地區(qū)）資本市場(chǎng)存在與發(fā)展的基石。但問題是，一方面由于中國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)現(xiàn)存的嚴(yán)格且?guī)в幸欢ㄐ姓芾砩实淖C券發(fā)行核準(zhǔn)制度、相對(duì)較小的市場(chǎng)容量以及選擇上對(duì)國(guó)有企業(yè)的所有制偏好等因素的影響，“排隊(duì)上市”現(xiàn)象在中國(guó)內(nèi)地愈演愈烈，大量的公司（尤其是民營(yíng)中小企業(yè)）無法獲得在內(nèi)地市場(chǎng)公開發(fā)行權(quán)益融資的機(jī)會(huì)，另一方面考慮到和中國(guó)內(nèi)地現(xiàn)有的資本市場(chǎng)相比，國(guó)際資本市場(chǎng)具有發(fā)展成熟、市場(chǎng)容量大、資金供給充足、相關(guān)法制成熟、監(jiān)管完善、手續(xù)相對(duì)便捷等明顯的優(yōu)點(diǎn)，加之近年來各國(guó)證券交易所勇于創(chuàng)新，適應(yīng)不同區(qū)域市場(chǎng)的要求開發(fā)出針對(duì)不同企業(yè)不同要求的上市相關(guān)產(chǎn)品，所以相當(dāng)數(shù)量與資產(chǎn)規(guī)模的優(yōu)質(zhì)中國(guó)內(nèi)地企業(yè)或是自發(fā)或是在內(nèi)地有關(guān)政府部門的政策授意下紛紛踏上了海外上市之路——要么采取H股、N股及S股等直接形式，要么通過存托憑證（DR）、海外分拆以及海外買殼等方式間接上市，上市地覆蓋香港、紐約、倫敦、新加坡、溫哥華等全球主要金融市場(chǎng)。（參見圖31）目前，大盤績(jī)優(yōu)國(guó)有公司的海外（主要是香港）優(yōu)先上市更是成為當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地上市資源配置模式及政策導(dǎo)向上一個(gè)極為顯著的特征。 圖31 全球范圍內(nèi)中國(guó)內(nèi)地企業(yè)的上市地分布客觀地說，從1992年華晨汽車登陸美國(guó)、1993年7月青島啤酒在香港成功上市至今，盡管中國(guó)內(nèi)地公司海外上市現(xiàn)象已有10多年的歷史，海外上市公司數(shù)超過400家，籌資規(guī)模超過1300億美元，但如何看待這一現(xiàn)象——究竟海外上市是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、監(jiān)管環(huán)境限制下不得已的“借窩下蛋”，成為內(nèi)地經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型得以深入的推動(dòng)劑還是導(dǎo)致“資源流失”，進(jìn)而可能危及中國(guó)金融體系的現(xiàn)代化進(jìn)而內(nèi)地經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要方式——在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融理論界一直存在較大的爭(zhēng)議。而近年來以中移動(dòng)、中石化、中國(guó)電信、建設(shè)銀行等為代表的一批在國(guó)內(nèi)帶有壟斷性質(zhì)的大型和特大型企業(yè)的海外上市步伐的加速更使得這場(chǎng)爭(zhēng)論逐步升級(jí)，甚至有學(xué)者把其上升到了國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融效率安全的高度來加以思考。本文試圖在簡(jiǎn)要回顧中國(guó)內(nèi)地上市資源配置模式變遷及其歷史軌跡基礎(chǔ)上，通過細(xì)致地對(duì)比全球不同市場(chǎng)中中國(guó)上市資源的實(shí)際配置情況及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，立足中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，對(duì)中國(guó)現(xiàn)有上市資源配置模式的戰(zhàn)略調(diào)整取向提出一些理性的思考。2. 中國(guó)內(nèi)地上市資源的境內(nèi)外配置：模式變遷中的歷史軌跡盡管改革開放后中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展最早可追溯到1983年（深寶安的公開招股），但如果以1990年12月上海證券交易所的設(shè)立作為集中性市場(chǎng)起點(diǎn)的話，那么我們可以發(fā)現(xiàn)在過去的16年間，隨著內(nèi)地經(jīng)濟(jì)對(duì)內(nèi)改革與對(duì)外開放導(dǎo)致的中國(guó)金融市場(chǎng)化、國(guó)際化、自由化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，中國(guó)內(nèi)地的上市資源配置模式的變遷大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段，即審批制（19912000年）與核準(zhǔn)制（2001年至今）。由于不同時(shí)期中國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化以及開放程度的差異，這兩種配置模式中內(nèi)地公司海外上市的現(xiàn)象表現(xiàn)的不盡相同（參見表3表3表33與圖32）表31 中國(guó)內(nèi)地公司在滬深兩個(gè)交易所的上市數(shù)量與融資規(guī)模：19912005年上市公司數(shù)（家）籌資額（億人民幣）A、B股合計(jì)A股B股年度IPO數(shù)累計(jì)年度1991141311355199253539381993183177191131994291287241061995323311342319965305144318519977457205120019988518255410119999499221089720001088106011413620011160114011279200212241213111712003128712771116720041377136311010020051381136710915資料來源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006），色諾芬數(shù)據(jù)庫：表32 中國(guó)內(nèi)地公司赴香港的上市數(shù)量與融資規(guī)模:19932005（單位：家/億港元）H股紅籌股總數(shù)H新增數(shù)1A+H當(dāng)年新增數(shù)1融資規(guī)?？倲?shù)2新增數(shù)融資規(guī)模199366035719941596405199518254221996255349519974216360111998432161119994631（0）654（）2000526（4）0（）672（0）（0）2001608（3）4（）694（1）（.）20027516（11）5（）731（0）（0）20039318（8）2（）752（0）（）200411117（9）1（）827（2）（）200512312（3）0（）853（0）184（）注：，嚴(yán)格以香港交易所的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，一些歷史上曾經(jīng)存在但或由于債務(wù)重組、破產(chǎn)等已被責(zé)令退市或兼并的公司（如粵海、歐亞農(nóng)業(yè)等）未統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。考慮到原先已在香港上市的公司可以回到內(nèi)地上海與深圳兩個(gè)交易所上市，所以這里兩種方式的上市列相加數(shù)并不與H股總數(shù)變化相等； ，存在一定統(tǒng)計(jì)誤差；。資料來源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》（2006），香港證券交易所表33 中國(guó)內(nèi)地企業(yè)赴美IPO公司數(shù)量與融資規(guī)模：20032005年IPO公司數(shù)（家）IPO融資額（億人民幣）NasdaqNYSENasdaqNYSE200311200482200571注：由于沒有籌資的可能，通過一級(jí)或二級(jí)ADR方式上市的公司融資規(guī)模為0。不包括在美國(guó)OTC市場(chǎng)中上市的中國(guó)內(nèi)地公司。資料來源：紐約證券交易所，Nasdaq圖32 中國(guó)內(nèi)地公司赴新加坡上市數(shù)量與融資規(guī)模：19932005（單位：家/億人民幣）資料來源：新加坡證券交易所網(wǎng)站。 19922000年“規(guī)?？刂?實(shí)質(zhì)審批”模式下的配置狀況中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)伊始，由于當(dāng)時(shí)強(qiáng)烈的意識(shí)形態(tài)因素以及由此導(dǎo)致的政府當(dāng)局對(duì)于股票市場(chǎng)“實(shí)驗(yàn)”性質(zhì)伴隨的種種疑慮，中國(guó)政府對(duì)于上市資源的配置采取了一種帶有濃重計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的“規(guī)模控制+實(shí)質(zhì)審批”特殊模式，即為了確保上市進(jìn)程的平穩(wěn)和有序進(jìn)行以及弱化供給沖擊，中央政府事先確定一個(gè)年度總規(guī)模（通常稱為“額度”），然后按照行政分配原則對(duì)規(guī)模在不同部門、省市進(jìn)行分配。盡管在1987年頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)股票、債券管理的通知》中規(guī)定由中國(guó)人民銀行統(tǒng)一負(fù)責(zé)管理相關(guān)事宜，但1992年10月之后，負(fù)責(zé)對(duì)全國(guó)的證券業(yè)和證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管的國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)及其執(zhí)行機(jī)構(gòu)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC）成立之后，則轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券委配合國(guó)家計(jì)委下達(dá)證券市場(chǎng)的年度規(guī)模，由證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)復(fù)審公開發(fā)行股票和基金的申請(qǐng)。自此，在中國(guó)內(nèi)地實(shí)行長(zhǎng)達(dá)10年之久的上市資源 “規(guī)?？刂?實(shí)質(zhì)審批”的配置模式基本確立。 但從實(shí)踐來看，由于發(fā)行計(jì)劃的完成必須考慮證券流通市場(chǎng)狀況，所以這種規(guī)?？刂茖?shí)際流于形式，往往在遇到熊市時(shí)額度就難以完成而結(jié)轉(zhuǎn)到下一年度（1993年、1994年），而遇到牛市時(shí)，計(jì)劃額度又供不應(yīng)求從而追加額度或提前下達(dá)下一年度的計(jì)劃額度（1996年、1997年），并沒有真正實(shí)現(xiàn)控制的目的。在確定了這一配置模式之后的19921996年間，由于按照當(dāng)時(shí)的規(guī)定——地方政府在國(guó)家下達(dá)的發(fā)行規(guī)模內(nèi)對(duì)地方企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審批，中央企業(yè)主管部門在與申請(qǐng)人所在地方政府協(xié)商后對(duì)中央企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審批；地方政府、中央企業(yè)主管部門在作出審批決定后抄報(bào)證券委，因此，在執(zhí)行過程中，地方政府和中央企業(yè)主管部門出于將有限的發(fā)行規(guī)模盡可能多地分配給多家企業(yè)的目的，出現(xiàn)了“撒胡椒面式”的分配現(xiàn)象，一定程度上造成了IPO數(shù)量快速增加但公司規(guī)模偏小的狀況——在1993年確定的50億額度（）分配中，取得上市資格的公司達(dá)到127家。（參見表1）為了改變這一局面，1996年10月國(guó)務(wù)院做出決定，對(duì)股票發(fā)行改為“總量控制、集中掌握、限報(bào)家數(shù)”的做法，由證監(jiān)會(huì)在總量控制下對(duì)企業(yè)進(jìn)行審核，授予公司發(fā)行股票的資格——在這種模式下，1996年的150億額度（原定100億，后追加50億）分配的公司數(shù)為207家，而1997年確認(rèn)的300億額度（使用時(shí)期順延到2000年）分配的公司數(shù)量為279家，IPO公司