【正文】 上市公司殼資源價(jià)值評估初探　　一、殼資源及其特性　　一般來講，殼資源是指上市公司的上市交易資格，擁有亮資源的上市公司被稱為殼公司。所謂買殼上市，就是一家優(yōu)勢企業(yè)通過收購債權(quán)、控股、直接投資、購買股票等收購手段以取得被收購方（上市公司）的所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)及上市地位。目前，我國進(jìn)行買殼、借殼一般都通過二級市場購并或者通過國家股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行的。例如：上海冠生園受讓上海輕工控股53．2％的國家股權(quán)；海南泛華和深圳創(chuàng)世紀(jì)先后成為蘇三山的第一大股東；山東蘭陵控股環(huán)宇股份51．9％的股份等。　　殼資源形成于“總量控制、限報(bào)家數(shù)”的制度安排下，可以說是政府干預(yù)證券市場的結(jié)果，并在市場經(jīng)濟(jì)建立的制度轉(zhuǎn)軌過程中長期存在?！皻ぁ弊鳛橐环N“長期”的資源與其他資源～樣，也具有稀缺性和收益性。我國政府與市場的制度基礎(chǔ)決定上市資格的供需矛盾，殼資源已成為非上市公司的“必爭之地”。而且在我國企業(yè)進(jìn)入證券市場存在準(zhǔn)入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)力，擁有這種資格，可獲得壟斷收益。主要表現(xiàn)在：利用證券市場的優(yōu)勢籌集所需資金以及廣告效益、資本放大效益等?！　⊥瑫r(shí)，殼資源還具有其自身的特殊性，即虛擬性和再生性。虛擬性是指殼公司因其擁有上市資格而產(chǎn)生的價(jià)值，并不與現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)中的生產(chǎn)要素相對應(yīng)，而與特定的制度安排有關(guān)。其再生性在于一般的資源經(jīng)過使用，通常是被消耗掉或發(fā)生價(jià)值轉(zhuǎn)移而亮資源在利用過程中卻會產(chǎn)生巨大的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自身價(jià)值的價(jià)值增值?！　《?、殼資源價(jià)值的相關(guān)因素分析　　殼資源因其具有稀缺性和收益性，而具有巨大的潛在價(jià)值。其價(jià)值的大小應(yīng)依據(jù)殼對使用者的效用來決定，即收購公司擁有上市資格所能帶來的效用或價(jià)值。這種效用同時(shí)又與殼公司本身有著一定的聯(lián)系，畢竟殼是依附于殼公司而存在的，殼資源價(jià)值的影響因素可以從以下幾方面來分析：　?。ㄒ唬べY源與殼公司凈資產(chǎn)的關(guān)系?！　‰m然，收購方并不看重殼公司的凈資產(chǎn)，而是看重其上市資格，但殼公司的凈資產(chǎn)對收購方買殼上市的效用也具有很大的影響。畢竟殼資源是依附于殼公司而存在的，殼公司凈資產(chǎn)的優(yōu)良程度決定著買殼重組后的收購方所獲得的受益。同時(shí)在國有股轉(zhuǎn)讓方面，根據(jù)1997年7月1日原國家國有資產(chǎn)管理局和體改委聯(lián)合發(fā)布的《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》的第十七條規(guī)定“轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值（投資回報(bào)率）、近期市場資格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)?！笨梢姡抗蓛糍Y產(chǎn)是國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的政策底價(jià)，而法人股轉(zhuǎn)讓則無此限制。由此可知，公司的凈資產(chǎn)是殼資源價(jià)值的基礎(chǔ)?！　。ǘべY源價(jià)值與殼公司商謄的關(guān)系?！　∩套u(yù)通常是指企業(yè)在一定條件下，能獲取高于正常投資報(bào)酬率所形成的價(jià)值，這是由于企業(yè)所處地理位置的優(yōu)勢，或由于經(jīng)營效率高、管理基礎(chǔ)好、生產(chǎn)歷史悠久、人員素質(zhì)高等多種原因，與同行企業(yè)相比較，可獲得超額利潤。商譽(yù)是一種不可確指的無形資產(chǎn)，殼資源本身具有商譽(yù)的基本特點(diǎn)。從更廣泛的意義上講，殼資源屬于商譽(yù)的一種。兩者都不能離開企業(yè)而單獨(dú)存在，具有虛擬性和依附性。它們都是一種稀缺性資源，能給企業(yè)帶來超額收益，而且都是多種因素作用的結(jié)果。狹義的企業(yè)商譽(yù)可以增加殼資源的價(jià)值，同時(shí)殼資源交易方面也與無形資產(chǎn)的投資及回收投資的操作異曲同工?！　。ㄈべY源價(jià)值與上市利得的關(guān)系。　　既然亮資源具有價(jià)值，且收購方主要注重殼公司上市的資格，那么收購方買殼之后，自然會有上市利得的存在，這也是殼所給收購方帶來的效用或價(jià)值。這里的上市利得是指企業(yè)在上市行為所獲得的凈收益。假定買殼后上市公司的債務(wù)為零，總資產(chǎn)（TA）=凈資產(chǎn)（NA）=所有者權(quán)益（OE），其資產(chǎn)收益率為R，年凈利潤則可表示為TAR，在公司市盈率為M的條件下，上市市值則為TARM，此時(shí)的上市利得（Lg）為　　Lg＝TARM－TA＝TA（R M－1）　　當(dāng)RM＞1時(shí)，存在凈收益?！　∪舸嬖谪?fù)債（L），則此時(shí)TA=NA＋L=OE＋L。同時(shí)，假定資產(chǎn)收益率為R，債務(wù)利率為R’，則年凈利潤為TAR－LR’，在發(fā)行市盈率為M的條件下，上市市值為葉AR－LR’）M，此時(shí)上市利得為：　　Lg＝（TAR－LR’)M一NA　　 ＝TARM－LR’M(TAL)　　 ＝TA（RM1)L(R’M－1）　　當(dāng)TA(RM1）＞(R’M1）時(shí)，存在凈收益?！　∩鲜龉街械臎Q定上市利得的因素R、M、R’均與收購所面對的重組企業(yè)的財(cái)務(wù)比率及市場狀況相關(guān)?！　。ㄋ模べY源價(jià)值與殼資源價(jià)格的關(guān)系?！　べY源價(jià)值是多種因素作用所形成的，可以用下面的公式來表達(dá)：　　VS＝F1（S／TS；A；P；L／G）　　公式中：Vs為殼資源價(jià)值；F1為相應(yīng)的函數(shù)關(guān)系；S／TS為上市公司控股股東所占有的股權(quán)比例；A為上市公司的無形資產(chǎn)；P為二級市場潛在融資能力；L／G為上市公司占國民經(jīng)濟(jì)的比重。　　式中：A、p與Vs呈正相關(guān)，上市公司的無形資產(chǎn)越高，二級市場潛在的融資能力越強(qiáng)，殼資源價(jià)值越高；式中S／TS、L／G與Vs呈負(fù)相關(guān)，上市公司控股股東所占的股權(quán)比例越高，上市公司占國民經(jīng)濟(jì)的比重越大，則殼資源價(jià)值越低。同樣，殼資源的價(jià)格即收購方實(shí)現(xiàn)買殼上市時(shí)支付價(jià)款中所體現(xiàn)的價(jià)格，也可以用下面的公式表達(dá)：　　公式中：Ps為殼資源價(jià)格；Po為收購方取得控股地位所支收款；NAV為收購方控股比例乘上上市公司的凈資產(chǎn)；F2為相應(yīng)的函數(shù)關(guān)系；R為預(yù)期的資產(chǎn)收益率；Rt為一年期國債收益率。　　公式表示殼資源價(jià)格等于收購方為取得控股地位所支付的價(jià)格減去根據(jù)盈力能力調(diào)整后的凈資產(chǎn)值。殼資源的價(jià)值是從未來收益中得出的，而價(jià)格則是由已發(fā)生的收購事項(xiàng)中得出。在均衡狀態(tài)下，兩者應(yīng)相等，即有PS＝VS。　　三、殼資源價(jià)值評估的方法　　（一）割差法?！　「畈罘ㄊ窃谠u估商譽(yù)時(shí)所廣泛采用的一種方法，即根據(jù)企業(yè)整體評估價(jià)值與各單位資產(chǎn)評估值之和進(jìn)行比較來確定商譽(yù)的價(jià)值。殼資源與企業(yè)商譽(yù)具有相似的特點(diǎn)，并可以作為廣泛意義上的商譽(yù)來看待?；竟綖椋簹べY源價(jià)值：收購方取得控股權(quán)地位所支付的價(jià)款一控股權(quán)所對應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)，其中：控股權(quán)所對應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)二控股比率X殼公司總的凈資產(chǎn)，殼公司總的凈資產(chǎn)可以由殼公司各單項(xiàng)資產(chǎn)評估加和獲得。此公式將殼資源的價(jià)值看作是廣泛意義上的殼公司的商譽(yù)，由此其他的評估商譽(yù)的方法，如超額收益法，也適用于殼資源價(jià)值的評估。因?yàn)槭召徆举徺I殼資源后，在殼公司的經(jīng)營存續(xù)期內(nèi)收購公司利用殼資源得到一定的剩余利潤。這些剩余利潤的現(xiàn)值，可以看作殼資源的價(jià)值，因此殼資源的價(jià)值也可以描述為殼公司給母公司帶來的超出一般同類企業(yè)贏利水平的能力或在其續(xù)期給收購公司帶來的剩余價(jià)值的現(xiàn)值和?！　。ǘ┦袌霰容^法?！　べY源實(shí)際就是上市公司的上市資格，由于殼資源的存在，便有上市公司與非上市公司在經(jīng)營收益方面的差異。這樣通過上市公司與相同非上市公司的市場價(jià)值的比較，便可以衡量出殼資源的價(jià)值。基本公式為：　　殼資源的價(jià)值一殼公司的市場價(jià)值——相同非上市公司的市場價(jià)值　　殼公司的市場價(jià)值可以用其股票總價(jià)值來表達(dá)，對于與殼公司相同的非上市公司，在市場上很難找到，因此可以用殼公司本上市前的市場價(jià)值來代替。　　公式中的上述兩項(xiàng)數(shù)據(jù)可以從公開市場上直接得到，也可以利用貼現(xiàn)模型來得出?！　≡O(shè)一定時(shí)期的內(nèi)貼現(xiàn)率為i，則一個(gè)公司的理論價(jià)值為V，可以表示為該公司未來各期的盈利（л）在貼現(xiàn)率i下的貼現(xiàn)之和。即：V－л／i，一個(gè)公司上市前后財(cái)務(wù)及經(jīng)營狀況是不同的，從而決定了公司上市前的價(jià)值（Vo）與上市后的價(jià)值（Vt）是不同的，這二者之間的差額即為殼資源的價(jià)值Vs。公司上市后，其盈利能力增強(qiáng)，而且由于上市公司能夠獲得壟斷收益，因而，公司上市后的盈利（лt）大于其上市前的盈利（л0），從而，Vt＞VO，則殼資源價(jià)值：　?。ㄈ┵N現(xiàn)法?！　べY源對收購方效用的大小與資本市場發(fā)展情況所決定的殼資源的稀缺程度呈正相關(guān)。主要體現(xiàn)在買殼后的籌