【正文】 貼現(xiàn)法?；竟綖椋骸　べY源的價值一殼公司的市場價值——相同非上市公司的市場價值　　殼公司的市場價值可以用其股票總價值來表達(dá)，對于與殼公司相同的非上市公司，在市場上很難找到，因此可以用殼公司本上市前的市場價值來代替。這些剩余利潤的現(xiàn)值，可以看作殼資源的價值，因此殼資源的價值也可以描述為殼公司給母公司帶來的超出一般同類企業(yè)贏利水平的能力或在其續(xù)期給收購公司帶來的剩余價值的現(xiàn)值和。殼資源與企業(yè)商譽具有相似的特點，并可以作為廣泛意義上的商譽來看待。殼資源的價值是從未來收益中得出的，而價格則是由已發(fā)生的收購事項中得出?！　べY源價值是多種因素作用所形成的，可以用下面的公式來表達(dá)：　　VS＝F1（S／TS；A；P；L／G）　　公式中：Vs為殼資源價值；F1為相應(yīng)的函數(shù)關(guān)系；S／TS為上市公司控股股東所占有的股權(quán)比例；A為上市公司的無形資產(chǎn)；P為二級市場潛在融資能力；L／G為上市公司占國民經(jīng)濟的比重。M1）＞(R’（RRR’）同時，假定資產(chǎn)收益率為R，債務(wù)利率為R’，則年凈利潤為TAM－TA＝TA（RR，在公司市盈率為M的條件下，上市市值則為TA　　（三）殼資源價值與上市利得的關(guān)系。從更廣泛的意義上講，殼資源屬于商譽的一種。由此可知，公司的凈資產(chǎn)是殼資源價值的基礎(chǔ)?！　‰m然，收購方并不看重殼公司的凈資產(chǎn)，而是看重其上市資格，但殼公司的凈資產(chǎn)對收購方買殼上市的效用也具有很大的影響。其再生性在于一般的資源經(jīng)過使用，通常是被消耗掉或發(fā)生價值轉(zhuǎn)移而亮資源在利用過程中卻會產(chǎn)生巨大的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其自身價值的價值增值。而且在我國企業(yè)進(jìn)入證券市場存在準(zhǔn)入制度的情況下，上市公司的上市資格成為政府授予的壟斷權(quán)力，擁有這種資格，可獲得壟斷收益。例如：上海冠生園受讓上海輕工控股53．2％的國家股權(quán)；海南泛華和深圳創(chuàng)世紀(jì)先后成為蘇三山的第一大股東；山東蘭陵控股環(huán)宇股份51．9％的股份等。上市公司殼資源價值評估初探　　一、殼資源及其特性　　一般來講，殼資源是指上市公司的上市交易資格，擁有亮資源的上市公司被稱為殼公司。　　殼資源形成于“總量控制、限報家數(shù)”的制度安排下，可以說是政府干預(yù)證券市場的結(jié)果，并在市場經(jīng)濟建立的制度轉(zhuǎn)軌過程中長期存在。主要表現(xiàn)在：利用證券市場的優(yōu)勢籌集所需資金以及廣告效益、資本放大效益等。　　二、殼資源價值的相關(guān)因素分析　　殼資源因其具有稀缺性和收益性，而具有巨大的潛在價值。畢竟殼資源是依附于殼公司而存在的，殼公司凈資產(chǎn)的優(yōu)良程度決定著買殼重組后的收購方所獲得的受益?！　。ǘべY源價值與殼公司商謄的關(guān)系。兩者都不能離開企業(yè)而單獨存在，具有虛擬性和依附性?！　〖热涣临Y源具有價值，且收購方主要注重殼公司上市的資格，那么收購方買殼之后，自然會有上市利得的存在，這也是殼所給收購方帶來的效用或價值。R M－1）　　當(dāng)RR－LM，此時上市利得為：　　Lg＝（TAM－LM1)L(R’M1）時，存在凈收益?！　∈街校篈、p與Vs呈正相關(guān)，上市公司的無形資產(chǎn)越高，二級市場潛在的融資能力越強，殼資源價值越高；式中S／TS、L／G與Vs呈負(fù)相關(guān)，上市公司控股股東所占的股權(quán)比例越高，上市公司占國民經(jīng)濟的比重越大，則殼資源價值越低。在均衡狀態(tài)下，兩者應(yīng)相等，即有PS＝VS?；竟綖椋簹べY源價值：收購方取得控股權(quán)地位所支付的價款一控股權(quán)所對應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)，其中：控股權(quán)所對應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)二控股比率X殼公司總的凈資產(chǎn)，殼公司總的凈資產(chǎn)可以由殼公司各單項資產(chǎn)評估加和獲得?！　。ǘ┦袌霰容^法?！　」街械纳鲜鰞身棓?shù)據(jù)可以從公開市場上直接得到，也可以利用貼現(xiàn)模型來得出?！　べY源對收購方效用的大小與資本市場發(fā)展情況所決定的殼資源的稀缺程度呈正相關(guān)。　　以上三種途徑是從不同評估角度出發(fā)的，從而得出評估殼資源的三種不同的方法，在實際操作中，交易雙方應(yīng)對三種方法得出的評估結(jié)論進(jìn)行比較分析，從而得出殼資源價值的合理定位空間。買殼上市的成本和收益之比較，是買殼上市過程中最難以把握的一個關(guān)鍵問題，國內(nèi)外學(xué)者對此也是眾說紛紜，莫衷一是。買殼上市可以分為兩個階段：一為買殼階段，買殼方通過場內(nèi)交易或場外交易獲取上市公司的控股權(quán)；二為反向收購階段，上市公司反向收購買殼方的資產(chǎn)，即買殼方將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入到上市公司中去，以改善上市公司的形象，恢復(fù)上市公司的功能。公司的價值公司的價值有多種表現(xiàn)形式和相應(yīng)的估算方法。但是，采取本方法的一個前提條件就是上市公司的所有股份都能夠流通，在我國只有滬市的五家三無概念股才滿足這個要求。但是二級市場的投機性也極強，買殼上市中的股價波動往往很大，暫時的供需失衡更是加劇了股價的上揚幅度，使得買殼上市的成本上升，這就是買殼上市的附加成本。根據(jù)威廉斯模型，但是，我國股市的買殼交易主要發(fā)生在經(jīng)營狀況處于虧損或瀕臨虧損的上市公司身上，“殼”公司的行業(yè)前景不佳，經(jīng)營虧損甚至面臨被摘牌下市的危機。它等于調(diào)整后的凈利潤減去凈投資，自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值即為上市公司的業(yè)務(wù)價值，減去負(fù)債價值后就是上市公司的股票價值。（4）上市公司的帳面資產(chǎn)凈值從會計學(xué)的角度來看，企業(yè)的資產(chǎn)是靜態(tài)的，上市公司的帳面資產(chǎn)凈值就對應(yīng)著上市公司的價值。這種溢價在一定程度上也可以看作是“殼”的價值。（5）“殼”的價值“殼”的價值，指“殼”所蘊涵的各種權(quán)利和義務(wù)以及由于“殼”的稀缺性所衍生的價值，也就是指上市資格的稀缺性所帶來的價值。假定上市公司具備配股資格，其總股本為1億股，配股方案為10配3股，配股價為10元，市盈率為20倍，假定上市公司的股利分配率為50%，則可募集資金3億元，%（50%1/20=%），而目前的中長期年貸款利率（13年）%（），%（*（%f/市盈率），其中N為總股本，P*為配股價，f為股利分配率）。對于績差“殼”公司而言，由于其不具備配股融資資格，尚需買殼方注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以恢復(fù)其融資功能，因此其此項價值為零。與非上市公司相比，上市公司具有流動性便利。基于謹(jǐn)慎原則，我們對此項價值不做具體量化，但可將其作為談判時的一種籌碼。完成買殼上市行為，公司需要做大量的前期準(zhǔn)備工作，和目標(biāo)公司、中介機構(gòu)和管理部門打交道等都要花費大量的成本。對于績優(yōu)公司，其“殼”價值相當(dāng)于公司的融資和流動性便利加上一定程度的溢價；對于績差公司，其“殼”價值相當(dāng)于公司的流動性便利加上一定程度的溢價。買殼上市成本的最終確定依賴于買殼方和賣殼方的談判結(jié)果，而這個談判結(jié)果則取決于買賣雙方的談判地位和實力，購并時機的選擇對于談判結(jié)果也起著重大的影響作用。最近，買殼上市的模式開始發(fā)生了一些變化：部分績優(yōu)上市公司也卷入到了買殼上市的行列。所以，我們認(rèn)為，買殼上市的目標(biāo)公司不應(yīng)集中于績差公司。企業(yè)利用“殼”資源進(jìn)行資產(chǎn)重組如果沒有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績效將受到限制，因此，對“殼”資源的開發(fā)與利用有賴于強化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)?！皻ぁ惫镜某霈F(xiàn)是證券市場發(fā)展的必然伴隨物，任何國家的證券市場都存在“殼”公司。這里的制度是以習(xí)慣和規(guī)則為內(nèi)涵，以財產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)(產(chǎn)權(quán))關(guān)系、經(jīng)濟決策結(jié)構(gòu)、資源配置方式為外延的集體行動的規(guī)范體系。因此，我國證券市場的最初出現(xiàn)是鑒于資金融通的考慮。由于管理制度的不完善，在證券市場發(fā)展的同時，管理嚴(yán)重滯后，為“殼”公司的形成提供了新的制度條件。有的地方政府在沒有合適的上市公司時搞“拉郎配”，在分配時將額度“蛋糕”切小，使許多不具備上市資格的企業(yè)躋身股票發(fā)行公司行列，而業(yè)績較好的企業(yè)難以進(jìn)入，有時候還出現(xiàn)企業(yè)弄虛作假的市場欺詐行為。二、由于我國股份制的特殊性，多數(shù)上市公司中國有股占絕對控