【文章內(nèi)容簡介】 其中N為總股本，P*為配股價，f為股利分配率）。即此項融資便利的價值為1032萬元。假定買殼方擁有a比例的上市公司股權(quán)，其相應(yīng)享有的權(quán)利為a1032萬元。當(dāng)然，此法適用于具備配股和融資資格的“殼”公司，亦即績優(yōu)“殼”公司。對于績差“殼”公司而言，由于其不具備配股融資資格，尚需買殼方注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以恢復(fù)其融資功能，因此其此項價值為零。此項價值還跟利率的變動有關(guān)，當(dāng)利率水平降低時，銀行負債融資的成本降低，股票融資便利的價值也將因此而降低，這對于近年來轉(zhuǎn)讓溢價率的降低也有一定的解釋作用。（2）流動性便利。與非上市公司相比，上市公司具有流動性便利。上市公司的投資者可以隨時變現(xiàn)手中的股票，從而減少投資風(fēng)險，買殼方的要求投資風(fēng)險貼現(xiàn)率相對與其購買非上市公司可以較低。另外，投機心理較大的買殼方收購上市公司后還可以通過包裝轉(zhuǎn)手出售獲取投機收益。對于場外協(xié)議收購而言，由于國有股和法人股尚不具備流通性，這部分價值無從體現(xiàn)；對于二級市場收購，上市公司的流動性便利是“殼”價值的重要組成無庸置疑，但是其價值很難量化。基于謹慎原則，我們對此項價值不做具體量化，但可將其作為談判時的一種籌碼。（3）其他權(quán)利和義務(wù)。買殼上市是中國股市中最為靚麗的風(fēng)景線之一，借助“萬人矚目”的買殼上市行為，買殼方的知名度得以急劇上升，企業(yè)形象也可以得到廣泛宣傳，這給買殼方帶來了巨大的廣告效益。另外，借助買殼上市，買殼方可以規(guī)避我國股市對于上市的一些苛刻條件和排隊要求，節(jié)省了初始上市成本。完成買殼上市行為，公司需要做大量的前期準備工作，和目標公司、中介機構(gòu)和管理部門打交道等都要花費大量的成本。另外，買殼上市（尤其是國有股無償轉(zhuǎn)讓）往往還涉及到原有職工的安置問題，也給買殼方帶來了較大的成本支出。３、買殼上市的成本比較根據(jù)以上分析，可以把買殼上市行為分成場內(nèi)收購（二級市場收購）、場外收購（協(xié)議轉(zhuǎn)讓）和無償轉(zhuǎn)讓三種，三者混合的方式可以按比例分解，而目標公司又可以分成績優(yōu)公司和績差公司兩種，不同的分類方式的買殼上市成本也各不相同。對于場內(nèi)收購，通常采取上市公司二級市場上的股票價值來確定買殼上市中的公司價值，而用上市公司未來收益的凈現(xiàn)值或自由現(xiàn)金貼現(xiàn)模型來估算上市公司的股票價值的高低和介入時機測算；對于場外收購，通常采取上市公司的帳面資產(chǎn)凈值來估算買殼上市中的公司價值，而以上市公司的清算價值來估算其底價和上市公司凈資產(chǎn)的質(zhì)量；無償轉(zhuǎn)讓中的公司價值可近似看成為零。對于績優(yōu)公司，其“殼”價值相當(dāng)于公司的融資和流動性便利加上一定程度的溢價；對于績差公司，其“殼”價值相當(dāng)于公司的流動性便利加上一定程度的溢價。下表對我國股市的買殼上市行為的成本和收益作出簡單歸納：從上表可以看出，場內(nèi)收購的成本為aMP，即買殼方購入一定數(shù)量的流通股票所花費的成本，它應(yīng)該等同于買殼方所獲得的收益，即上市公司的公司價值、“殼”價值和一定數(shù)量的附加收益或成本之和；場外收購的成本為MS（1+b），它應(yīng)該等同于買殼方所控制的凈資產(chǎn)加上“殼”價值和一定數(shù)量的附加成本；無償轉(zhuǎn)讓的成本為零，這應(yīng)該是買殼方獲得的“殼”資源價值與其附加成本相抵消的結(jié)果。如果上表中等式不成立，買殼方就可能因此而獲益或遭受虧損。以上分析均是基于理論基礎(chǔ)上及買殼上市行為所帶來的收益和成本的對價或均衡結(jié)果。買殼上市成本的最終確定依賴于買殼方和賣殼方的談判結(jié)果，而這個談判結(jié)果則取決于買賣雙方的談判地位和實力，購并時機的選擇對于談判結(jié)果也起著重大的影響作用。另外，談判成功的基礎(chǔ)在于買賣雙方對于“殼”公司的價值判斷和預(yù)期有所不同。而這種不同預(yù)期所形成的價值判斷差距，將作為交易溢價，根據(jù)買賣雙方的實力和談判技巧在買殼方和賣殼方之間分配。４、“殼”公司的選擇根據(jù)我國股市買殼上市的實踐來看，“殼”公司具有這樣一些特征，即“殼”公司所處的行業(yè)大多為夕陽行業(yè)（如冶金、商業(yè)、紡織等行業(yè)中的買殼上市行為較為多見），其主營業(yè)務(wù)增長緩慢，盈利水平微薄甚至虧損，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也較為單一，大股東持股比例較低，便于買殼方對其進行收購控股。最近，買殼上市的模式開始發(fā)生了一些變化：部分績優(yōu)上市公司也卷入到了買殼上市的行列。買殼方看中的是績優(yōu)上市公司的“殼”價值，即其能為買殼方提供融資和流動性便利，或者是強強聯(lián)合，為公司應(yīng)付未來競爭打下堅實基礎(chǔ)，如九芝堂、興發(fā)集團、鐵龍股份等；證券公司和投資公司涉足買殼上市的現(xiàn)象日益增多，如祥龍電業(yè)、ST新都、PT吉輕工等；上市公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范化的要求使得國資局或資產(chǎn)經(jīng)營公司控股的企業(yè)中買殼上市行為較為頻繁，而國有股轉(zhuǎn)讓、授權(quán)經(jīng)營或無償劃撥也為買殼上市提供了一個低成本的途徑。如東百集團、昆明機床、濟南百貨、ST西化機等。另外，地方政府為整合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也可能會采取合并“殼”資源的做法，如上海的“兩車”、“兩水”、“兩筆”等以及近期重慶的“太極集團西南藥業(yè)”和廣州的“廣州醫(yī)藥ST白云山”。所以，我們認為，買殼上市的目標公司不應(yīng)集中于績差公司。國資局控股公司、投資公司控股公司、績差公司、三無板塊、標購板塊等都有可能成為目標公司。文/顧衛(wèi)平(銀河證券研究中心)上市公司“殼”資源的經(jīng)濟學(xué)分析 發(fā)布時間： 2003614 作者：秩名 “殼”資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷具有慣性和剛性，而制度創(chuàng)新在不成熟的市場經(jīng)濟體系中則較為緩慢。企業(yè)利用“殼”資源進行資產(chǎn)重組如果沒有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績效將受到限制，因此，對“殼”資源的開發(fā)與利用有賴于強化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)。隨著我國證券市場的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批經(jīng)營困難、業(yè)績很差的企業(yè)，這些上市公司因其保有上市資格，被譽為“殼”公司。在目前“總量控制、限報家數(shù)”的制度安排下，“殼”公司因其擁有上市資格而成為其他意欲躋身證券市場的企業(yè)利用的對象，成為證券市場中一種稀缺的資源，“殼”資源問題由此而生。“殼”資源的形成一般說來，資源是生產(chǎn)資料或生活資料的來源。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展和技術(shù)的進步，資源被賦予了新的內(nèi)涵:資源是有益于人類生存、享受和發(fā)展的物質(zhì)力量。資源本身是一種財富，其價值取決于其效用與稀缺程度。“殼”公司的出現(xiàn)是證券市場發(fā)展的必然伴隨物，任何國家的證券市場都存在“殼”公司。除了因行業(yè)生命周期、企業(yè)經(jīng)營不善等一般性原因外，不同國家的證券市場還會有自身的特殊原因，比如制度背景等。但是“殼”公司并不一定是一種資源，只有當(dāng)“殼”公司滿足資源的一般特性——收益性和稀缺性時，“殼”公司才成為一種資源，這是以一定的制度安排為前提的。離開特定的制度安排，“殼”資源便會失去存在的基礎(chǔ)。這里的制度是以習(xí)慣和規(guī)則為內(nèi)涵，以財產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)(產(chǎn)權(quán))關(guān)系、經(jīng)濟決策結(jié)構(gòu)、資源配置方式為外延的集體行動的規(guī)范體系。如果一種制度安排會給證券市場進入者帶來高昂的尋租成本，使欲進入證券市場的企業(yè)愿意用“殼”，從而對“殼”產(chǎn)生市場需求，那么“殼”公司的資源特性便會顯現(xiàn)出來。為何我國的“殼”公司是一種資源呢？我國經(jīng)濟發(fā)展正處于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟體制向成熟的市場經(jīng)濟體制過渡的歷史階段，這種過渡類型的經(jīng)濟體系使“殼”資源的產(chǎn)生具備了特定的制度環(huán)境和市場條件，從而使我國的“殼”公司成為一種稀缺資源，這便是本文所研究的“殼”資源。一、我國“殼公司”的特殊成因在以公有制為主體、多種所有制與實現(xiàn)形式并存的現(xiàn)行經(jīng)濟體制下，市場在資源配置中的基礎(chǔ)地位還沒有完全確定，資源配置上的行政干預(yù)現(xiàn)象比較嚴重，經(jīng)濟決策中的中央集權(quán)與地方分權(quán)并存，傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟制度在經(jīng)濟生活中仍然發(fā)揮著重要作用。因此，我國證券市場的最初出現(xiàn)是鑒于資金融通的考慮。正如1987年3月28日國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強股票、債券管理的通知》指出的那樣:“全民所有制企業(yè)不得