【正文】 比，上市公司具有融資上的便利，它可以利用配股和增發(fā)新股等行為來募集資金。由于首次發(fā)行（IPO）的便利程度的提高，殼公司的每股轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率有下降趨勢(shì)。上市公司的價(jià)值，其中B=負(fù)債的價(jià)值，買殼方應(yīng)該支付的成本為aV。（3）自由現(xiàn)金流量（FC）貼現(xiàn)假定公司的增長(zhǎng)率為0，那么公司的價(jià)值V=D/R；假定公司未來的增長(zhǎng)率為g，那么公司的價(jià)值為V=D（1+g）/（Rg）。式1（2）對(duì)于其他上市公司和協(xié)議收購(gòu)行為來說，以這種方法來確定上市公司的公司價(jià)值并不合理。上市公司的股票價(jià)值目前，我國(guó)企業(yè)上市是一種稀缺資源，不少上市公司在連年虧損后僅依賴其上市資格而成為純粹的“殼”資源，其股價(jià)仍能高居不下，成為中國(guó)股市一道獨(dú)特的風(fēng)景線。與普通的市場(chǎng)交易不同，買殼上市的標(biāo)的物是具備上市資格、具備各種獨(dú)特權(quán)利（如籌資能力等）和發(fā)展前景的上市公司，而不是普通的資產(chǎn)買賣。非上市公司通過獲取上市公司的控制權(quán)，從而達(dá)到上市的目的，這種行為就是買殼上市。收購(gòu)方買亮后的上市利得可以看作是其買亮后的超額壟斷收益，這種收益是從上市后其股票在資本市場(chǎng)上流通籌資的資格即殼資源上得來的，其貼現(xiàn)值即可以表達(dá)為殼資源的價(jià)值。這樣通過上市公司與相同非上市公司的市場(chǎng)價(jià)值的比較，便可以衡量出殼資源的價(jià)值?！　「畈罘ㄊ窃谠u(píng)估商譽(yù)時(shí)所廣泛采用的一種方法，即根據(jù)企業(yè)整體評(píng)估價(jià)值與各單位資產(chǎn)評(píng)估值之和進(jìn)行比較來確定商譽(yù)的價(jià)值?！　。ㄋ模べY源價(jià)值與殼資源價(jià)格的關(guān)系。M(TAL)　　 ＝TAR－LR狹義的企業(yè)商譽(yù)可以增加殼資源的價(jià)值，同時(shí)殼資源交易方面也與無(wú)形資產(chǎn)的投資及回收投資的操作異曲同工?！笨梢?，每股凈資產(chǎn)是國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的政策底價(jià)，而法人股轉(zhuǎn)讓則無(wú)此限制。虛擬性是指殼公司因其擁有上市資格而產(chǎn)生的價(jià)值，并不與現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)中的生產(chǎn)要素相對(duì)應(yīng)，而與特定的制度安排有關(guān)。目前，我國(guó)進(jìn)行買殼、借殼一般都通過二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)并或者通過國(guó)家股、法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓進(jìn)行的?！皻ぁ弊鳛橐环N“長(zhǎng)期”的資源與其他資源～樣，也具有稀缺性和收益性。其價(jià)值的大小應(yīng)依據(jù)殼對(duì)使用者的效用來決定，即收購(gòu)公司擁有上市資格所能帶來的效用或價(jià)值?！　∩套u(yù)通常是指企業(yè)在一定條件下，能獲取高于正常投資報(bào)酬率所形成的價(jià)值，這是由于企業(yè)所處地理位置的優(yōu)勢(shì)，或由于經(jīng)營(yíng)效率高、管理基礎(chǔ)好、生產(chǎn)歷史悠久、人員素質(zhì)高等多種原因，與同行企業(yè)相比較，可獲得超額利潤(rùn)。這里的上市利得是指企業(yè)在上市行為所獲得的凈收益。M＞1時(shí)，存在凈收益。R－LM－1）　　當(dāng)TA同樣，殼資源的價(jià)格即收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)買殼上市時(shí)支付價(jià)款中所體現(xiàn)的價(jià)格，也可以用下面的公式表達(dá)：　　公式中：Ps為殼資源價(jià)格；Po為收購(gòu)方取得控股地位所支收款；NAV為收購(gòu)方控股比例乘上上市公司的凈資產(chǎn)；F2為相應(yīng)的函數(shù)關(guān)系；R為預(yù)期的資產(chǎn)收益率；Rt為一年期國(guó)債收益率。此公式將殼資源的價(jià)值看作是廣泛意義上的殼公司的商譽(yù)，由此其他的評(píng)估商譽(yù)的方法，如超額收益法，也適用于殼資源價(jià)值的評(píng)估?！　≡O(shè)一定時(shí)期的內(nèi)貼現(xiàn)率為i，則一個(gè)公司的理論價(jià)值為V，可以表示為該公司未來各期的盈利（л）在貼現(xiàn)率i下的貼現(xiàn)之和。作者：石桂峰　來源：《國(guó)有資產(chǎn)管理》2001年第6期 買殼上市的成本分析本文試圖從“殼”價(jià)值和企業(yè)價(jià)值的角度，對(duì)買殼上市的成本問題作一番有益的探討。由于買殼方已經(jīng)成功入主“殼”公司，其后的“借殼”行為有一點(diǎn)自買自賣的味道，交易價(jià)格的確定較為主觀。在價(jià)值評(píng)估中，公司價(jià)值的確定主要有以下幾種方法：如果單純從成本耗費(fèi)角度來講，績(jī)差公司的股價(jià)較低，其收購(gòu)成本相對(duì)較小，易于成為二級(jí)市場(chǎng)被收購(gòu)的對(duì)象或“殼”公司。對(duì)于這類“殼”公司，持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提都不能符合，顯然無(wú)法應(yīng)用未來收益的凈現(xiàn)值法來評(píng)估該上市公司的價(jià)值。本方法適用于場(chǎng)外協(xié)議收購(gòu)法人股或國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)合。上市公司的清算價(jià)值是對(duì)上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行清理和出售變現(xiàn)的價(jià)值，這種方法可以有效的剔除大量無(wú)效資產(chǎn)對(duì)于公司價(jià)值的干預(yù)，合理估價(jià)公司現(xiàn)有資產(chǎn)在市場(chǎng)上的變現(xiàn)價(jià)值。（1）融資便利。即此項(xiàng)融資便利的價(jià)值為1032萬(wàn)元。上市公司的投資者可以隨時(shí)變現(xiàn)手中的股票，從而減少投資風(fēng)險(xiǎn)，買殼方的要求投資風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率相對(duì)與其購(gòu)買非上市公司可以較低。（3）其他權(quán)利和義務(wù)。另外，買殼上市（尤其是國(guó)有股無(wú)償轉(zhuǎn)讓）往往還涉及到原有職工的安置問題，也給買殼方帶來了較大的成本支出。從上表可以看出，場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)的成本為aMP，即買殼方購(gòu)入一定數(shù)量的流通股票所花費(fèi)的成本，它應(yīng)該等同于買殼方所獲得的收益，即上市公司的公司價(jià)值、“殼”價(jià)值和一定數(shù)量的附加收益或成本之和；場(chǎng)外收購(gòu)的成本為MS（1+b），它應(yīng)該等同于買殼方所控制的凈資產(chǎn)加上“殼”價(jià)值和一定數(shù)量的附加成本；無(wú)償轉(zhuǎn)讓的成本為零，這應(yīng)該是買殼方獲得的“殼”資源價(jià)值與其附加成本相抵消的結(jié)果。另外，談判成功的基礎(chǔ)在于買賣雙方對(duì)于“殼”公司的價(jià)值判斷和預(yù)期有所不同。買殼方看中的是績(jī)優(yōu)上市公司的“殼”價(jià)值，即其能為買殼方提供融資和流動(dòng)性便利，或者是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，為公司應(yīng)付未來競(jìng)爭(zhēng)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，如九芝堂、興發(fā)集團(tuán)、鐵龍股份等；證券公司和投資公司涉足買殼上市的現(xiàn)象日益增多，如祥龍電業(yè)、ST新都、PT吉輕工等；上市公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)范化的要求使得國(guó)資局或資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司控股的企業(yè)中買殼上市行為較為頻繁，而國(guó)有股轉(zhuǎn)讓、授權(quán)經(jīng)營(yíng)或無(wú)償劃撥也為買殼上市提供了一個(gè)低成本的途徑。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批經(jīng)營(yíng)困難、業(yè)績(jī)很差的企業(yè)，這些上市公司因其保有上市資格，被譽(yù)為“殼”公司。因此，在我國(guó)，“殼”公司并不是充分競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)制度的產(chǎn)物。我國(guó)“殼”公司成為一種稀缺資源的制度背景上述種種壟斷利益，使得企業(yè)產(chǎn)生尋租行為，采用各種手段打通各級(jí)主管部門，其成本相當(dāng)高昂，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司正常發(fā)行股票的費(fèi)用，有的甚至違法爭(zhēng)取發(fā)行股票并上市。這樣，政府行為選擇存在著兩難：一方面為使市場(chǎng)穩(wěn)定，避免大起大落對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的沖擊，必須強(qiáng)化市場(chǎng)控制，提高市場(chǎng)進(jìn)入的門檻和防范可能的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，于是規(guī)范和數(shù)量控制方式便會(huì)出臺(tái)，對(duì)同樣性質(zhì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體就不可避免地產(chǎn)生不平等。另一方面，隨著大規(guī)模的企業(yè)兼并重組，必然會(huì)產(chǎn)生大量的規(guī)模龐大的企業(yè)集團(tuán)，對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力將會(huì)有所提高，這樣會(huì)使部分“殼”公司脫“殼”而出，從而又減少了“殼”公司的數(shù)量。事實(shí)上，“殼”公司在實(shí)行注冊(cè)制的發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)中依然存在，只是供求不同，對(duì)“殼公司”的利用有所差異。換句話說，“殼”資源是證券市場(chǎng)在特定制度和一定發(fā)展階段的產(chǎn)物。在國(guó)際證券市場(chǎng)上，“殼”公司是指擁有和保持上市資格，但相對(duì)而言業(yè)務(wù)規(guī)模小或停止、業(yè)績(jī)一般或無(wú)業(yè)績(jī)、總股本和可流通股規(guī)模小或停牌終止交易、股價(jià)低或趨于零的上市公司，被稱為“Shell2.“空殼”公司“凈殼”公司來源主要有兩方面：一是“空殼”公司大股東在公司重整無(wú)望的情況下，解散員工、出售資產(chǎn)、清理債務(wù)、解決法律糾紛，進(jìn)行一系列清理工作，最終只維持“空殼”公司上市資格，以備自己發(fā)展或合并新業(yè)務(wù)時(shí)使用；或待價(jià)而沽，售給意欲“買殼”上市”的買主及投資銀行或相關(guān)專業(yè)投資顧問機(jī)構(gòu)。上市公司可以用較少的資本支配和控制較大的社會(huì)資本。%，%。三、“殼”資源的特殊性——虛擬性與再生性我國(guó)目前的“殼”交易一般是以“殼”公司的凈資產(chǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)來確定的，筆者認(rèn)為這種做法有些片面，而且不盡合理?！皻ぁ惫镜膬糍Y產(chǎn)價(jià)值相對(duì)來說是比較低的，這是因?yàn)榧热黄髽I(yè)被喻為“殼”，說明其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，可能虧損甚至資不抵債，其資產(chǎn)質(zhì)量一般也不高。這主要是指在不同購(gòu)并目標(biāo)下的相關(guān)收益，比如“殼”公司已有的市場(chǎng)份額、“殼”公司的廣告效應(yīng)、稅收優(yōu)惠、“殼”公司產(chǎn)品的商標(biāo)價(jià)值等。它是超越凈資產(chǎn)價(jià)值的虛擬價(jià)值?！皻ぁ辟Y源進(jìn)行利用時(shí)，我們有以下兩點(diǎn)啟示：1