【正文】 慣和規(guī)則為內(nèi)涵，以財(cái)產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)(產(chǎn)權(quán))關(guān)系、經(jīng)濟(jì)決策結(jié)構(gòu)、資源配置方式為外延的集體行動(dòng)的規(guī)范體系。但是“殼”公司并不一定是一種資源，只有當(dāng)“殼”公司滿足資源的一般特性——收益性和稀缺性時(shí)，“殼”公司才成為一種資源，這是以一定的制度安排為前提的。“殼”公司的出現(xiàn)是證券市場(chǎng)發(fā)展的必然伴隨物，任何國(guó)家的證券市場(chǎng)都存在“殼”公司。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展和技術(shù)的進(jìn)步，資源被賦予了新的內(nèi)涵:資源是有益于人類生存、享受和發(fā)展的物質(zhì)力量。在企業(yè)利用“殼”資源進(jìn)行資產(chǎn)重組如果沒(méi)有制度更新和體制優(yōu)化，重組的模式和績(jī)效將受到限制，因此，對(duì)“殼”資源的開(kāi)發(fā)與利用有賴于強(qiáng)化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)。(銀河證券研究中心)上市公司“殼”資源的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 發(fā)布時(shí)間： 2003614 文/顧衛(wèi)平所以，我們認(rèn)為，買殼上市的目標(biāo)公司不應(yīng)集中于績(jī)差公司。如東百集團(tuán)、昆明機(jī)床、濟(jì)南百貨、ST西化機(jī)等。最近，買殼上市的模式開(kāi)始發(fā)生了一些變化：部分績(jī)優(yōu)上市公司也卷入到了買殼上市的行列。而這種不同預(yù)期所形成的價(jià)值判斷差距，將作為交易溢價(jià)，根據(jù)買賣雙方的實(shí)力和談判技巧在買殼方和賣殼方之間分配。買殼上市成本的最終確定依賴于買殼方和賣殼方的談判結(jié)果，而這個(gè)談判結(jié)果則取決于買賣雙方的談判地位和實(shí)力，購(gòu)并時(shí)機(jī)的選擇對(duì)于談判結(jié)果也起著重大的影響作用。如果上表中等式不成立，買殼方就可能因此而獲益或遭受虧損。對(duì)于績(jī)優(yōu)公司，其“殼”價(jià)值相當(dāng)于公司的融資和流動(dòng)性便利加上一定程度的溢價(jià)；對(duì)于績(jī)差公司，其“殼”價(jià)值相當(dāng)于公司的流動(dòng)性便利加上一定程度的溢價(jià)。根據(jù)以上分析，可以把買殼上市行為分成場(chǎng)內(nèi)收購(gòu)（二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)）、場(chǎng)外收購(gòu)（協(xié)議轉(zhuǎn)讓）和無(wú)償轉(zhuǎn)讓三種，三者混合的方式可以按比例分解，而目標(biāo)公司又可以分成績(jī)優(yōu)公司和績(jī)差公司兩種，不同的分類方式的買殼上市成本也各不相同。３、買殼上市的成本比較完成買殼上市行為，公司需要做大量的前期準(zhǔn)備工作，和目標(biāo)公司、中介機(jī)構(gòu)和管理部門打交道等都要花費(fèi)大量的成本。買殼上市是中國(guó)股市中最為靚麗的風(fēng)景線之一，借助“萬(wàn)人矚目”的買殼上市行為，買殼方的知名度得以急劇上升，企業(yè)形象也可以得到廣泛宣傳，這給買殼方帶來(lái)了巨大的廣告效益。基于謹(jǐn)慎原則，我們對(duì)此項(xiàng)價(jià)值不做具體量化，但可將其作為談判時(shí)的一種籌碼。另外，投機(jī)心理較大的買殼方收購(gòu)上市公司后還可以通過(guò)包裝轉(zhuǎn)手出售獲取投機(jī)收益。與非上市公司相比，上市公司具有流動(dòng)性便利。（2）對(duì)于績(jī)差“殼”公司而言，由于其不具備配股融資資格，尚需買殼方注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以恢復(fù)其融資功能，因此其此項(xiàng)價(jià)值為零。假定買殼方擁有a比例的上市公司股權(quán)，其相應(yīng)享有的權(quán)利為a1032萬(wàn)元。假定上市公司具備配股資格，其總股本為1億股，配股方案為10配3股，配股價(jià)為10元，市盈率為20倍，假定上市公司的股利分配率為50%，則可募集資金3億元，%（50%1/20=%），而目前的中長(zhǎng)期年貸款利率（13年）%（），%（*（%f/市盈率），其中N為總股本，P*為配股價(jià)，f為股利分配率）。與非上市公司相比，上市公司具有融資上的便利，它可以利用配股和增發(fā)新股等行為來(lái)募集資金?！皻ぁ钡膬r(jià)值，指“殼”所蘊(yùn)涵的各種權(quán)利和義務(wù)以及由于“殼”的稀缺性所衍生的價(jià)值，也就是指上市資格的稀缺性所帶來(lái)的價(jià)值。“殼”的價(jià)值但是，此方法相當(dāng)于“買豬肉而不是買豬”，僅適用于企業(yè)破產(chǎn)清算場(chǎng)合之下，對(duì)于買殼上市這種以上市和持續(xù)經(jīng)營(yíng)為目的的購(gòu)并行為并不適用。（5）由于首次發(fā)行（IPO）的便利程度的提高，殼公司的每股轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率有下降趨勢(shì)。這種溢價(jià)在一定程度上也可以看作是“殼”的價(jià)值。由于國(guó)有股和法人股無(wú)法上市流通，其變現(xiàn)能力較差，而大股東又認(rèn)為“殼”公司的資產(chǎn)質(zhì)量較差，按公司的帳面價(jià)值確定其所持股票的價(jià)值已經(jīng)算是不錯(cuò)的了；或者大股東已經(jīng)無(wú)法容忍上市公司的一再虧損，急于將手頭的股份套現(xiàn)。從會(huì)計(jì)學(xué)的角度來(lái)看，企業(yè)的資產(chǎn)是靜態(tài)的，上市公司的帳面資產(chǎn)凈值就對(duì)應(yīng)著上市公司的價(jià)值。（4）上市公司的帳面資產(chǎn)凈值上市公司的價(jià)值，其中B=負(fù)債的價(jià)值，買殼方應(yīng)該支付的成本為aV。它等于調(diào)整后的凈利潤(rùn)減去凈投資，自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值即為上市公司的業(yè)務(wù)價(jià)值，減去負(fù)債價(jià)值后就是上市公司的股票價(jià)值。從財(cái)務(wù)學(xué)的角度來(lái)看，企業(yè)的資產(chǎn)是動(dòng)態(tài)的，其價(jià)值應(yīng)該是公司的業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)。（3）自由現(xiàn)金流量（FC）貼現(xiàn)但是，我國(guó)股市的買殼交易主要發(fā)生在經(jīng)營(yíng)狀況處于虧損或?yàn)l臨虧損的上市公司身上，“殼”公司的行業(yè)前景不佳，經(jīng)營(yíng)虧損甚至面臨被摘牌下市的危機(jī)。假定公司的增長(zhǎng)率為0，那么公司的價(jià)值V=D/R；假定公司未來(lái)的增長(zhǎng)率為g，那么公司的價(jià)值為V=D（1+g）/（Rg）。其中V=企業(yè)價(jià)值，Dt=第t年的期望股利，R=貼現(xiàn)率式1t=1～無(wú)窮大根據(jù)威廉斯模型，（2）但是二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)性也極強(qiáng)，買殼上市中的股價(jià)波動(dòng)往往很大，暫時(shí)的供需失衡更是加劇了股價(jià)的上揚(yáng)幅度，使得買殼上市的成本上升，這就是買殼上市的附加成本。對(duì)于其他上市公司和協(xié)議收購(gòu)行為來(lái)說(shuō)，以這種方法來(lái)確定上市公司的公司價(jià)值并不合理。但是，采取本方法的一個(gè)前提條件就是上市公司的所有股份都能夠流通，在我國(guó)只有滬市的五家三無(wú)概念股才滿足這個(gè)要求。上市公司的股票價(jià)值是眾多投資者反復(fù)博弈的結(jié)果，按照上市公司的股票價(jià)值來(lái)評(píng)判上市公司的公司價(jià)值應(yīng)該是最市場(chǎng)化、最為合理的方式，這也是國(guó)際上評(píng)判企業(yè)價(jià)值的主要手段之一。上市公司的股票價(jià)值公司的價(jià)值有多種表現(xiàn)形式和相應(yīng)的估算方法。公司的價(jià)值目前，我國(guó)企業(yè)上市是一種稀缺資源，不少上市公司在連年虧損后僅依賴其上市資格而成為純粹的“殼”資源，其股價(jià)仍能高居不下，成為中國(guó)股市一道獨(dú)特的風(fēng)景線。買殼上市可以分為兩個(gè)階段：一為買殼階段，買殼方通過(guò)場(chǎng)內(nèi)交易或場(chǎng)外交易獲取上市公司的控股權(quán)；二為反向收購(gòu)階段，上市公司反向收購(gòu)買殼方的資產(chǎn)，即買殼方將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入到上市公司中去，以改善上市公司的形象，恢復(fù)上市公司的功能。與普通的市場(chǎng)交易不同，買殼上市的標(biāo)的物是具備上市資格、具備各種獨(dú)特權(quán)利（如籌資能力等）和發(fā)展前景的上市公司，而不是普通的資產(chǎn)買賣。買殼上市的成本和收益之比較，是買殼上市過(guò)程中最難以把握的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此也是眾說(shuō)紛紜，莫衷一是。非上市公司通過(guò)獲取上市公司的控制權(quán)，從而達(dá)到上市的目的，這種行為就是買殼上市?！　∫陨先N途徑是從不同評(píng)估角度出發(fā)的，從而得出評(píng)估殼資源的三種不同的方法，在實(shí)際操作中，交易雙方應(yīng)對(duì)三種方法得出的評(píng)估結(jié)論進(jìn)行比較分析，從而得出殼資源價(jià)值的合理定位空間。收購(gòu)方買亮后的上市利得可以看作是其買亮后的超額壟斷收益，這種收益是從上市后其股票在資本市場(chǎng)上流通籌資的資格即殼資源上得來(lái)的，其貼現(xiàn)值即可以表達(dá)為殼資源的價(jià)值。　　殼資源對(duì)收購(gòu)方效用的大小與資本市場(chǎng)發(fā)展情況所決定的殼資源的稀缺程度呈正相關(guān)。即：V－л／i，一個(gè)公司上市前后財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)狀況是不同的，從而決定了公司上市前的價(jià)值（Vo）與上市后的價(jià)值（Vt）是不同的，這二者之間的差額即為殼資源的價(jià)值Vs?！　」街械纳鲜鰞身?xiàng)數(shù)據(jù)可以從公開(kāi)市場(chǎng)上直接得到，也可以利用貼現(xiàn)模型來(lái)得出。這樣通過(guò)上市公司與相同非上市公司的市場(chǎng)價(jià)值的比較，便可以衡量出殼資源的價(jià)值?！　。ǘ┦袌?chǎng)比較法。因?yàn)槭召?gòu)公司購(gòu)買殼資源后，在殼公司的經(jīng)營(yíng)存續(xù)期內(nèi)收購(gòu)公司利用殼資源得到一定的剩余利潤(rùn)?；竟綖椋簹べY源價(jià)值：收購(gòu)方取得控股權(quán)地位所支付的價(jià)款一控股權(quán)所對(duì)應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)，其中：控股權(quán)所對(duì)應(yīng)的殼公司的凈資產(chǎn)二控股比率X殼公司總的凈資產(chǎn)，殼公司總的凈資產(chǎn)可以由殼公司各單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估加和獲得?！　「畈罘ㄊ窃谠u(píng)估商譽(yù)時(shí)所廣泛采用的一種方法，即根據(jù)企業(yè)整體評(píng)估價(jià)值與各單位資產(chǎn)評(píng)估值之和進(jìn)行