【文章內容簡介】 上海人民出版社，1998，P499Bain（1956）是現(xiàn)代分析進入壁壘的先驅，它識別了三種進入壁壘，包括：絕對成本優(yōu)勢、大規(guī)模生產的經濟要求大量的資本支出、產品差別。Fraumeni和Jorgenson（1980）的計算表明跨行業(yè)的收益率差異持續(xù)了好多年。如果不存在進入或退出的長期壁壘，跨行業(yè)的收益率應該趨同。他們的結論指出，因存在長期壁壘或進入與退出的速度非常慢，收益率在行業(yè)間的趨同也是緩慢的，或者說在風險水平上存在著跨行業(yè)的持續(xù)差異并反映在收益率上。3. 工會化。一些研究者使用工會化程度來解釋產業(yè)業(yè)績。認為一個高度工會化產業(yè)的工會可能通過以較高的工資榨取利潤來獲取產業(yè)的利潤。Bain（1951）調查了42個產業(yè)進行研究，得出較集中產業(yè)的收益率高于較不集中產業(yè)收益率的結論。他1956年的研究表明，在高集中率和高進入壁壘的產業(yè)中，利潤比較高。Mann（1966）再次得出了較集中產業(yè)的收益率高于較不集中產業(yè)收益率的結論。同時，他還發(fā)現(xiàn)，具有極高進入壁壘的產業(yè)享受比具有較高壁壘的產業(yè)高的利潤，而具有較高壁壘的產業(yè)又轉過來比具有中低壁壘產業(yè)高的利潤。Lindenberg和Ross（1981）的研究顯示：托賓q值具有時間上的穩(wěn)定性，即一些獨特的產品使得一些企業(yè)的托賓q值保持較高水平，所有的這些企業(yè)具有一定的壟斷性；而q值較低的企業(yè)大都具有較強的競爭性或處于嚴格管制的產業(yè)中。他們發(fā)現(xiàn)，托賓q值與價格—成本差具有很強的相關性。這說明托賓q值確實具有經濟分析意義，盡管它的存在也可能會存在錯誤。由于橫向并購、縱向并購和混合并購的經濟學原理不同、并購動機不同，我認為產業(yè)效應對三種類型并購的影響也不同：1． 橫向并購橫向并購，是指同一部門生產或經營同一產品的企業(yè)間的并購。并購的目的是確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內的優(yōu)勢地位，迅速擴大企業(yè)生產規(guī)模，使企業(yè)在該行業(yè)市場領域里占有壟斷地位，實現(xiàn)規(guī)模效益。橫向并購有兩個明顯的效果：實現(xiàn)規(guī)模經濟和提高行業(yè)集中程度。橫向并購對市場權力的影響主要是通過行業(yè)的集中來進行的，通過行業(yè)集中，企業(yè)市場權力得到擴大，橫向并購對行業(yè)結構的影響主要有以下兩個方面：1) 減少競爭者的數(shù)量，改善行業(yè)結構。通過并購，使行業(yè)相對集中，行業(yè)由一家或幾家控制時，能有效地降低競爭激烈程度，使行業(yè)內所有企業(yè)保持較高利潤率。2) 解決了行業(yè)整體生產能力擴大速度和市場擴大速度不一致的矛盾。在規(guī)模經濟支配下，企業(yè)不得不大量增加生產能力才能提高生產率，這種生產能力的增加和市場需要及其增長的速度往往是不一致的，從而破壞供求平衡關系，使行業(yè)面臨生產能力過剩和價格戰(zhàn)的危險。通過并購，將行業(yè)內生產能力相對集中，企業(yè)既能實現(xiàn)規(guī)模經濟的要求，又能避免生產能力的盲目增加。支持橫向兼并的理論認為橫向并購增加了市場支配力，但是橫向并購是在同一個行業(yè)里進行的，而并沒有涉及到跨行業(yè)的變動，因此受行業(yè)的限制，使得橫向并購難以獲取明顯的產業(yè)效應。2． 縱向并購縱向并購是指在生產工藝或經營方式上有前后關聯(lián)的企業(yè)進行的并購，是生產、銷售的連續(xù)性過程中互為購買者和消費者(即生產經營上互為上下游關系)的企業(yè)間的并購。并購的目的主要組織專業(yè)化生產和實現(xiàn)產銷一體化，提高經濟協(xié)作效益?？v向并購是企業(yè)將關鍵性的投入—產出關系納入企業(yè)控制范圍，以行政手段而不是市場手段處理一些業(yè)務，以達到提高企業(yè)對市場的控制能力的一種方法。它主要通過對原料和銷售渠道及用戶的控制來實現(xiàn)這一目的?？v向并購使企業(yè)明顯地提高了同供應商和買主的討價還價能方。企業(yè)主要通過迫使供應商降低價格來同供應商進行競爭，通過迫使買主接受較高的價格來同買主進行競爭。這種討價還價的能力主要是由買賣雙方的行業(yè)結構，以及它們之間的相對重要性決定的。企業(yè)通過縱向并購降低了供應商和買主的重要性，特別是當縱向并購同行業(yè)集中趨勢相結合時，能極大地提高企業(yè)的討價還價能力。從縱向并購的經濟原理來看，由于同樣涉及到了跨行業(yè)的變動，我們認為縱向并購應該能夠獲得一定程度的產業(yè)效應。3． 混合并購混合并購是指處于不同產業(yè)領域、產品屬于不同的市場，且與其產業(yè)部門之間不存在特別的生產技術聯(lián)系的企業(yè)進行并購，如鋼鐵公司并購石油企業(yè)，因此產生多種經營企業(yè)。并購的目的通常是通過分散投資、多角化經營降低企業(yè)經營風險，達到資源互補、優(yōu)化組合、擴大市場活動范圍，增強企業(yè)的應變能力?；旌喜①彽囊粋€關鍵實質就是混合并購進入了新的行業(yè)領域。我們知道，經濟學研究中一個基礎的假定是經濟理性主義假定，它是指在經濟實證分析中，總是假定當事人非常明確行為目標，在經濟決策時，總是深思熟慮地進行權衡比較，找到最佳方案，以獲得盡可能大的利益。 梁東黎、劉東，《微觀經濟學》[M]，南京大學出版社，1997，p21而在這個假設前提下，混合并購往往是進入由產業(yè)長期盈利能力及其影響因素所決定的產業(yè)吸引力更高的產業(yè)。而這也將在我們后面的實證分析中得到證實。因此，一個理性的混合并購必然能夠獲得比較明顯的產業(yè)效應。 我國上市公司并購的產業(yè)效應現(xiàn)代產業(yè)組織理論認為,如果一個行業(yè)的托賓q值較高，則表明這一行業(yè)具有較高的超額收益率，行業(yè)內企業(yè)就能獲得較大的市場力量和超額利潤，也即該行業(yè)有較高的產業(yè)效應。企業(yè)一般偏好從托賓q值較低的行業(yè)進入托賓q值較高的行業(yè)。從經驗上判斷，我國上市公司對產業(yè)效應的追逐幾乎到了無以復加的地步。據(jù)統(tǒng)計，至1999年底，滬深兩市已有300多家公司實現(xiàn)了產業(yè)轉移，500多家公司進入了高新技術產業(yè)。其中，每年通過并購方式進入新產業(yè)獲取產業(yè)效應的公司不在少數(shù)，主要是通過混合并購和縱向并購的形式來進入新產業(yè)的。通過比較我們不難發(fā)現(xiàn)，并購后進入較多的產業(yè)是信息產業(yè)、能源電力、房地產、社會服務、金融證券、醫(yī)藥生物等。傳統(tǒng)制造業(yè)如輕工、重工制造、冶金等以及傳統(tǒng)服務業(yè)如商貿旅游業(yè)等基本上沒有進入。上市公司并購產業(yè)選擇以新經濟的產業(yè)部門如信息產業(yè)、醫(yī)藥生物等為主。因此，我們認為，我國上市公司并購中存在著明顯的產業(yè)效應，并且正如我們前面分析的一樣，不同類型并購中的產業(yè)效應也不同。3. 我國上市公司并購的產業(yè)效應：實證分析 模型和數(shù)據(jù)本節(jié)主要講述了計量模型確立的依據(jù)和數(shù)據(jù)來源的問題。為了從理論上把握關鍵影響因素，通常是從相關經濟理論出發(fā)來確立計量模型。然而，理論畢竟是經過了抽象從而忽略了許多因素，這些因素在現(xiàn)實經濟活動中可能產生重要的影響，因此在研究中還要對可能的影響因素進行斟酌考慮。 模型的設立本文的模型基本思路依據(jù)于馮根福、吳林江（1999）采用的因子分析法，他們選取了樣本上市公司四個財務指標，包括：主營業(yè)務收入/總資產、凈利潤/總資產、每股收益、凈資產收益率，并將這四個指標分別減去年度行業(yè)平均水平，以消除行業(yè)經濟景氣的影響。在此基礎上，他們將這四個指標進行因子分析提取公共因子，再以每個因子的方差貢獻率為權數(shù)與該因子的得分乘積的和構造綜合得分函數(shù)。通過這種方法他們將這四個指標壓縮成了一個綜合得分。袁靜（2002）也采用了同樣的方法計算公司并購績效，只是在采取的指標上有所差異，她選用了檀向球、提云濤、強立等（1999）提出的資產重組鑒別指標體系中的績效評估體系，包括四個指標：每股收益、凈資產收益率、主營業(yè)務利潤率和總資產報酬率。雖然在選取的指標上有所不同，他們的計量模型卻是一致的。綜合得分模型如下：Fi=αi1Yi1+αi2Yi2+αi3Yi3+αi4Yi4其中Fi是第i個公司業(yè)績的綜合得分，αij是第i個公司第j個因子的方差貢獻率，Yij是第i個公司第j個因子的得分。本文的研究將借鑒以上模型來進行實證分析，選取2000年滬深兩市實施并購的上市公司作為分析對象，比較上市公司并購前后的業(yè)績變化。 樣本、指標選取及數(shù)據(jù)來源一、樣本的選取本文研究的是上市公司作為并購方發(fā)生的并購事件。我們結合2000年所有的《中國證券報》和《上海證券報》對此類并購事件作統(tǒng)計整理。從年初到年底，上市公司共發(fā)生較大規(guī)模的資本運作432起，其中股權轉讓216起，收購兼并115起，資產置換52起，資產剝離13起，其他類（包括股份增持、資產重組、股權參與、股份認購、股權拍賣、股權質押、債轉股等）36起。由此我們可以看出，采取并購行為的上市公司在上市公司總數(shù)中占很大比重。為了盡量使研究結果更客觀，排除其它因素對并購的影響，我們在選取樣本時對這些并購事件進行了較大幅度的剔除和篩選，主要為： 1. 同一公司在同一年度發(fā)生不同類型規(guī)模相仿并購的予以剔除，若不同類型并購規(guī)模相差很大，則以較大規(guī)模的為主； 2. 并購規(guī)模過小，對公司業(yè)績影響甚微的剔除；3. 并購當年公司所處行業(yè)為綜合行業(yè)的剔除；4. 當年新上市的公司剔除； 5. 在選取的并購公司相關指標中出現(xiàn)極端異常值的剔除。經過這樣一系列的剔除和篩選，本文從所發(fā)生的收購兼并案例的115起中選取93家公司作為研究的對象，并將這些樣本按并購的類型即橫向、縱向以及混合型進行細化，其中橫向并購40起，縱向并購19起，混合并購34起。二、指標和數(shù)據(jù)本文的研究將借鑒前面的模型來進行實證分析，但研究的目的不同，在指標的選取上也會有質的差別。由于我試圖研究產業(yè)因素對并購的影響并將產業(yè)效應納入到對并購績效的評價中去，因此結合前人的研究，這里采用四個指標來構建綜合得分模型，包括：托賓q值、每股收益、凈資產收益率、主營業(yè)務利潤率。并購前各項指標原則上以2000年1月1日為標準，取值于各上市公司1999年年末數(shù)據(jù)；并購后各項指標原則上以2000年12月31日為標準，取值于各上市公司2000年年末數(shù)據(jù)。1. 托賓q 值在SCP模型中，托賓q（Tobin’s q）值被普遍用來估量產業(yè)業(yè)績水平。托賓q值指的是一家企業(yè)資產的市場價值（通過其已經公開發(fā)行并售出的股票和債務來衡量）與這家企業(yè)資產重置成本的比率（Tobin，1969）為了獲得一家企業(yè)資產市場價值的精確估計通?？赡艿姆椒ㄊ羌涌偲髽I(yè)已發(fā)行的證券（如股票和債券）的價值。獲得企業(yè)資產重置成本的估計要困難得多，除非存在二手設備市場。而且廣告以及研究和開發(fā)的費用產生了難以估價的無形資產。構造托賓q值的研究者們通常在他們的計算中都忽略了了這些無形資產的重置成本。由于這一原因，托賓q值通常大于1。根據(jù)國外的研究，可用托賓q值來測算企業(yè)業(yè)績、公司成長性、公司并購績效和管理效率(Lang等，1989)、公司的投資價值(Howe and Vogt，1996)和產業(yè)效應(McGahan，1999；Wernerfelt and Montgomery ，1988；Lindenberg and Ross，1981)等。在借鑒國外研究成果的基礎上，本文采用托賓q值來測度我國上市公司并購的產業(yè)效應。其原理是上市公司并購前后托賓q值的變化反映了投資者對上市公司并購的績效的市場判斷。市場是公司并購的最好的評估師，以個人分散決策為基礎的市場機制對公司的各種信息具有強大的解釋和綜合能力，因而托賓q值的變化是上市公司并購績效的客觀反映。本文采用Chung和Pruitt（1994）的方法計算托賓q值，其計算公式為Tobin39。s q=(MVE+PS+DEBT)/TA，其中：MVE是公司的流通股市值，PS為優(yōu)先股的價值，DEBT是公司的負債凈值，TA是公司的總資產賬面值。然而，由于我國上市公司股權結構的特殊性，即上市公司股權分為非流通股與流通股，其中非流通股又分為國有股和法人股，流通股又分為A股、B股、H股等。至1999年底，國有股和法人股的非上市流通(如協(xié)議轉讓、拍賣、質押、股權投資等)仍是其主要的流通方式，其定價原則基本上是以上市公司的每股凈資產價值為基準。因而，我們認為以每股凈資產價值作為上市公司的非流通股價值衡量標準是比較客觀的。至于B股、H股等外資股價值扭曲較嚴重，其股價長期低于每股凈資產。因此，以每股凈資產值作為B股、H股等外資股的市值計算依據(jù)。流通股價格取值時間為每年最后一個交易日的收盤價。2. 每股收益每股收益是衡量上市公司盈利能力重要的財務指標，它反映普通股的獲利水平。將公司獲利能力綜合表現(xiàn)為每股收益指標，使得不同規(guī)模、不同資本結構公司之間的業(yè)績具有可比性。本文中每股收益數(shù)據(jù)采集自中國證券網2000年滬深兩市年報財務指標（）。3. 凈資產收益率(ROE)凈資產收益率(ROE)指標在評價上市公司經營業(yè)績中被廣泛使用，是反映上市公司盈利能力的重要指標。凈資產收益率(ROE)對我國上市公司而言，具有特殊意義，可以說它是上市公司的生命線。因為它是上市公司能否配股融資的基本指標，上市公司往往為了保住配股資格或處于盈虧臨界點以上而對業(yè)績進行操縱的目的無非是為了使凈資產收益率(ROE)達到規(guī)定的指標值。因此，本文也用凈資產收益率(ROE)作為并購評價的主要指標之一。本文中凈資產收益率(ROE)數(shù)據(jù)采集自中國證券網2000年滬深兩市年報財務指標（）。4. 主營業(yè)務利潤率主營業(yè)務利潤率同樣也是反映上市公司盈利能力的重要指標，常常用于評價上市公司經營業(yè)績。本文主營業(yè)務利潤率數(shù)據(jù)來源于樣本上市公司1999年以及2000年年報，采用公式為主營業(yè)務利潤率＝主營業(yè)務利潤247。主營業(yè)務收入，對于編制合并報表的公司，以合并報表數(shù)據(jù)計算該指標，以反映公司整體的主營業(yè)務經營狀況。 方法和數(shù)據(jù)處理為了比較產業(yè)效應對上市公司并購業(yè)績的影響，我們將分別建立包含托賓q值和不包含托賓q值的綜合得分模型，并將兩者進行比較，驗證產業(yè)效應對公司并購的影響力。首先建立原始數(shù)據(jù)矩陣。根據(jù)選取的93家樣本公司分別建立兩個原始數(shù)據(jù)矩陣XX2。其中：X1ˊ選取每股收益、凈資產收益率和主營業(yè)務利潤率構建原始數(shù)據(jù)矩陣X1ˊ=[Xij]933；X2ˊ選取托賓q值、每股收益、凈資產收益率和主營業(yè)務利潤率構建原始數(shù)據(jù)矩陣X2ˊ=[Xij]934，這里從略。其次將各指標數(shù)據(jù)標準化。由于各指標量綱不一，數(shù)量上差異很大，這就需要標準化。設上市公司綜合評價指標值序列為Xi（i=1，2，…，n），其均值u＝ΣXi/n（i=1，2，…，n）。標準方差S為S=Σ（Xiu）2/n(i=1，2，…，n)。則正態(tài)標準化處理為X*i＝Xiu/S。為書寫方便，假設上市公司指標數(shù)據(jù)經過標準化處理后，仍記為(Xij)933和(Xij)934，這里從略。由于各指標之間存在一定的相關性，我們必須去除指標之間