【正文】 。不能靠花股東的錢來(lái)滿足。我們不僅在過(guò)去達(dá)到了這個(gè)目標(biāo)（盡管你們的董事長(zhǎng)犯過(guò)一些重要錯(cuò)誤），而且在收購(gòu)了GEICO之后，我們現(xiàn)在已經(jīng)大大增加了將來(lái)實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)的期望。 當(dāng)然，不能保證將來(lái)我們也可以免費(fèi)得到浮存。必須明白，這兩項(xiàng)是等同的；它們是真正的負(fù)債，是沒(méi)有違約賠償或到期日的負(fù)債。 更妙的是，這種籌款到目前為止無(wú)需成本。 此外，伯克希爾已經(jīng)引人了兩種低成本的、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)源，使我們可以安全地?fù)碛羞h(yuǎn)高于單憑我們的股本金所允許擁有的資產(chǎn)：遞延稅額以及“浮存”（Float )—我們的保險(xiǎn)企業(yè)持有的他人的資金，因?yàn)樵谫r付損失之前保險(xiǎn)公司先得收取保險(xiǎn)費(fèi)。”） 查理和我采用的財(cái)務(wù)計(jì)算方法，從不允許我們用一夜好夢(mèng)，換取博得幾個(gè)百分點(diǎn)的額外收益的機(jī)會(huì)。這種保守的做法不利于我們的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但考慮到我們對(duì)投保人、債權(quán)人和許多將他們的絕大部務(wù)凈資產(chǎn)交給我們管理的股梁持有人所承擔(dān)的信托義務(wù)，這是帷一能使我們自在安逸的做法。 ？．我們權(quán)少舉債、當(dāng)我們的確禽要借錢時(shí)，我們盡1使貨款構(gòu)建在長(zhǎng)期固定利率的券拙上。很明顯，我們投資的公司所作出的資本決策并沒(méi)有使作為股東的我們分得紅利，但總的來(lái)說(shuō)，對(duì)于它們留存的每一個(gè)美元，我們已經(jīng)儲(chǔ)存了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一美元的價(jià)值。 我們發(fā)現(xiàn)，到目前為止，被投資公司的未分配利潤(rùn)總的來(lái)說(shuō)對(duì)伯克希爾完全有利，就好像它們已經(jīng)派發(fā)到了我們的手中（因此也就好像它們已包含在我們正式報(bào)告的收益中）。從這些我們被投資方的未分配利潤(rùn)中，我們還扣除了如果將這些利潤(rùn)作為紅營(yíng)派發(fā)給我們時(shí)應(yīng)納的稅。 我們?cè)噲D通過(guò)經(jīng)常報(bào)告“透明”（Lookthrough）盈利……來(lái)抵消常規(guī)會(huì)計(jì)的葬端。既然整個(gè)企業(yè)（其收益完全可報(bào)告）的讀價(jià)通常兩倍于其部務(wù)段權(quán)（其收益大部務(wù)不可報(bào)告）的比價(jià)，所以這的確是我們經(jīng)常面對(duì)的選擇。 。當(dāng)我們用非傳統(tǒng)的手段來(lái)衡量我們的進(jìn)步時(shí)，我們將試圖解釋這些概念以及為什么我們認(rèn)為這些概念非常重要。 長(zhǎng)久以來(lái)，我們的企業(yè)實(shí)際上全都超出了我們的期望。例如，我們的企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)是在上升還是下降？查理和我需要確切知道哪一種情況占上風(fēng)，并相應(yīng)調(diào)整我們的期望。 簡(jiǎn)言之，我們力圖在年報(bào)里給你們提供真正有意義的數(shù)字和信息。但是，我們會(huì)向你們匯報(bào)我們妝制的各主要企業(yè)的收益，它們是我們認(rèn)為極為重要的數(shù)字。 ，又因?yàn)閭鹘y(tǒng)會(huì)計(jì)的局限性，所以報(bào)表中的合并利潤(rùn)相對(duì)來(lái)說(shuō)幾乎沒(méi)有揭示我們的真實(shí)經(jīng)濟(jì)成果。 總體而言，伯克希爾及其長(zhǎng)線股東從不斷下跌的股市中受益匪淺，這很像一個(gè)經(jīng)常采購(gòu)食品的人從不斷下跌的食品價(jià)格中受益。第二，低迷的股市使我們的保險(xiǎn)公司更容易以有吸引力的價(jià)格購(gòu)買優(yōu)秀企業(yè)的小部分股權(quán)—包括增加我們已擁有的企業(yè)的股份。在這方面，低迷的股市可能給我們帶來(lái)極大的優(yōu)勢(shì)。如果這些收殉與我們過(guò)去收購(gòu)的質(zhì)量相同，就會(huì)對(duì)伯克希爾有很大的好處。但是，我們繼續(xù)優(yōu)先考慮1000的收購(gòu)，而且在某些年份我們非常幸運(yùn)：1995年，我們實(shí)際收購(gòu)了3家公司。股票的價(jià)格和可獲得的程度，以及對(duì)保險(xiǎn)資金的需求決定了任何特定年份的資產(chǎn)配里。我們的第二個(gè)選擇是擁有相似6 、賬面價(jià)值率市場(chǎng)價(jià)格。實(shí)際上，我們認(rèn)為，幾乎沒(méi)有哪家大企業(yè)有機(jī)會(huì)在一段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)以每年15％的復(fù)合增長(zhǎng)率提高企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。然而，方才敘述的原理仍然有效：以我們今天運(yùn)作的這樣的龐大資本，很難達(dá)到在資本規(guī)模小得多的時(shí)候所取得的成就。但是，知果我們的增長(zhǎng)率沒(méi)有超過(guò)一般大型美國(guó)股份奮司的增長(zhǎng)率，那么我們將會(huì)大為失望。我們不以規(guī)模來(lái)衡量伯克希爾的經(jīng)濟(jì)意義或表現(xiàn)，而以每股的增長(zhǎng)來(lái)衡量。此外，如果我做了什么蠢事，我希望你們能從我也遭受了相同比例的損失上得到些安慰。 查理和我不能向你們?cè)手Z什么，但是，我們可以保證，無(wú)論你們選擇做我們的合伙人多長(zhǎng)時(shí)間，你們的財(cái)產(chǎn)都將與我們的同步變化。 查理和我對(duì)這種把雞蛋放在一個(gè)籃子里的情況完全放心，因?yàn)椴讼柋旧砭蛽碛懈鞣N各樣業(yè)務(wù)真正迥異的公司。0。我們吃自己燒的飯。如果我們有堅(jiān)定的長(zhǎng)期投資期望，那么短期的價(jià)格變化對(duì)我們來(lái)說(shuō)就毫無(wú)意義，除非它們能夠給我們提供以有吸引力的價(jià)格增加所有權(quán)的機(jī)會(huì)。例如，作為可口可樂(lè)公司和吉列公司股票的持有者，我們把伯克希爾當(dāng)成是兩家非凡企業(yè)的非經(jīng)營(yíng)性合伙人，我們用這兩家公司的長(zhǎng)期進(jìn)步，而不是其股票每個(gè)月的漲幅，來(lái)衡量我們的成功。即便在計(jì)算時(shí)把我擁有的股票數(shù)量排除在外，伯克希爾股票的年成交量也僅是其他美國(guó)大公司的一個(gè)零頭。在我們這里，我們沒(méi)有把伯克希爾的股東看成是過(guò)往人群中不知姓名的成員，而是把他們看作為了在身后留下些什么而將他們的資金托付予我們的、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者。 查理和我希望你們不要認(rèn)為自己僅僅擁有一紙價(jià)格每天都在變動(dòng)的憑證，而且一旦發(fā)生某種經(jīng)濟(jì)或政治事件就會(huì)使你緊張不安，它就是出害的候選對(duì)象。（由于我們的持股規(guī)棋，不管怎樣我們而是有控懂權(quán)的合伙人。查理我們的證券投資活動(dòng)就是個(gè)主要的例子。富 A冊(cè)后的致殷東的信有時(shí)會(huì)報(bào)告出庸先前膠東大．的人數(shù)。因?yàn)楣蓶|年會(huì)就是解答這攀問(wèn)冊(cè)的時(shí)間率幼點(diǎn)，所以查理和我翻陰反樂(lè)意回答所有的問(wèn)題，無(wú)論要花多少時(shí)間。 伯克希爾的服東年會(huì)劇完全是另外一種情況。（這種情況是不可通免的：為了每股股票的價(jià)格，你不得不告訴癡迷的聽(tīng)眾你關(guān)予這個(gè)世界應(yīng)當(dāng)如何運(yùn)轉(zhuǎn)的意見(jiàn)。有時(shí)這是因?yàn)楸忱砣藛T不愿披露企業(yè)的實(shí)質(zhì)間皿，但在更多情況下，一場(chǎng)毫無(wú)給果的股東年會(huì)是由于到場(chǎng)的股東們更關(guān)心自己的表現(xiàn)機(jī)會(huì)，而不是股份公司的事務(wù)。而且，我們希望這些愿望成真。哈撒韋殷東“位子”的人，可能很難發(fā)現(xiàn)一群更好的股東坐在這些“位子，上面。 我們非常青睞那些喜歡我們的服務(wù)和菜譜、并且年復(fù)一年返回的所有者。冊(cè)—譯者注 管理人員尋求本公司股票活躍交易的推論讓我們迷惑不解。我見(jiàn)到他時(shí)，他本人同他的思想一樣給我 留下了深刻的印象。巴菲特對(duì)這本書(shū)推祟備至，他曾說(shuō)，“拜讀了《普 通股的不普通利潤(rùn)》之后，我找到了菲爾0美國(guó)著名投資家，1928年以證券軌析師開(kāi)始其職業(yè)生涯，并于1931年創(chuàng)辦了費(fèi)雪公司 （Fisher＆Company）—一家投資咨詢公司。 對(duì)于股份公司及其尋求的股東來(lái)說(shuō)也是如此。但是，餐館不可能經(jīng)常變換自己的特色，并以贏得滿意而穩(wěn)定的顧客而告終。一家餐館可以尋找特定的?？汀埠每觳汀⒕撇?、東方食品等等的看顧—并最終得到了一群合適的信徒。 受入尊敬的投資者兼作家菲爾如果，它們將想法和交流集中于短期效益或短期股票市場(chǎng)結(jié)果上，那么在很大程度上它們會(huì)吸引專注于相同因素的股東。當(dāng)我們的營(yíng)運(yùn)經(jīng)理們告訴我們發(fā)生了什么事時(shí)，我們不指望一份公共關(guān)系文件，而且我們認(rèn)為你們也不應(yīng)該收到這樣的文件。顯然，詳細(xì)的程度必須有別，尤其是在信息可能會(huì)對(duì)公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或這樣的入有利的地方。 我們認(rèn)為，你們作為所有者，如同我們有權(quán)在伯克希爾在私營(yíng)公司里，你會(huì)有這樣的需求；在公開(kāi)募股的公司里，你應(yīng)該有同樣的期待。為了避免打斷這 本書(shū)中的敘述，摘錄中的冊(cè)節(jié)并沒(méi)有用們?nèi)蛘咂渌咛?hào)指明。你們的螢事長(zhǎng)有一個(gè)堅(jiān)定的9 1979年。對(duì)這家公司，我們的所有者率經(jīng)理們都有相當(dāng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光，因此很難在每個(gè)季度對(duì)志在長(zhǎng)遠(yuǎn)的事談出些什么新的、含義深刻的東西。這些所有者中的許多人愿意在年報(bào)上花大量的時(shí)間，因此我們盡力向他們提供如果將我們的角色對(duì)換時(shí)我們認(rèn)為有用的信息。這樣你們就可以獲得更多有用的信息，而且我們也不會(huì)感到厭煩。例如，在每年末，大約9835的流通股被那些在年初即是股東的人持有。盡管仍然需要贏得戰(zhàn)斗、但這本書(shū)打算要幫助這種追求。 巴菲特的文章能夠再教育一代學(xué)生，而且繼續(xù)教育他人。這個(gè)立場(chǎng)得到了格雷厄姆一多德基本估價(jià)分析的支持?！辈诲e(cuò)過(guò)一次抨擊，巴菲特俏皮地說(shuō)：“它對(duì)股東的影響不會(huì)像對(duì)我那樣消極。結(jié)合生命的兩個(gè)確定性，最后的文章包括了巴菲特對(duì)他的個(gè)人壽命的許多玩笑之一：如果享受生活促進(jìn)長(zhǎng)壽，那么他正在危及瑪士擻拉（Methuselah）的紀(jì)錄（969年無(wú)在關(guān)于這本文集的專題討論會(huì)中，有人問(wèn)巴菲特的死會(huì)對(duì)伯克希爾的股票有何影響。這種判斷可能包括，進(jìn)行調(diào)盆以確定透明盈利、所有者盈利和內(nèi)在價(jià)值，并顯示GAAP不要求在財(cái)務(wù)報(bào)告中記錄的股票期權(quán)或者其他義務(wù)的實(shí)際成本。巴菲特天天使用它，而且已經(jīng)分配了幾十億美元這樣做。 來(lái)自巴菲特對(duì)財(cái)務(wù)信息討論的清楚一課就是，會(huì)計(jì)方法有其內(nèi)在的局限，盡管那是絕對(duì)必須的。巴菲特經(jīng)常這樣做，他向投資者提供GAAP不要求的．但如果他們的位里對(duì)調(diào)時(shí)巴菲特要看的信息，如分部的數(shù)據(jù)。 對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)告完整性的要求是無(wú)止境的，定期發(fā)展出的新的會(huì)計(jì)詭計(jì)不斷困擾著美國(guó)股份公司的首席財(cái)務(wù)官（CFO兒要捕捉的最新產(chǎn)品是“重組冊(cè)冊(cè)Restructuring）的會(huì)計(jì)處理，整個(gè)會(huì)計(jì)機(jī)動(dòng)性范圍的一種標(biāo)簽．這些機(jī)動(dòng)性可以使經(jīng)理們比以前更加靈巧地從事由來(lái)已久的盈利管理和平滑技巧。前者特別難對(duì)付，正如在闡明對(duì)股票期權(quán)會(huì)計(jì)處理的爭(zhēng)論如何揭示了許多主管入員和會(huì)計(jì)的狹勝主義時(shí)巴菲特所說(shuō)的那樣。） GAAP有足夠多的麻煩。它與現(xiàn)實(shí)相符是因?yàn)椋趯?shí)際上所有的兼并中（a)一方是購(gòu)買者而另一方是出售者，而且（b）勸買到的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)實(shí)際上在將來(lái)不是減少而是增加。這種解決方案是為商譽(yù)記錄一項(xiàng)資產(chǎn)，但并不要求自動(dòng)對(duì)它提取費(fèi)用，影響未來(lái)收益。會(huì)計(jì)純化論者認(rèn)為這是惟一有意義的方法．因此要廢除聯(lián)營(yíng)法，并要求對(duì)所有的兼并采用盤購(gòu)法。然而，是否每一個(gè)人都學(xué)到了這個(gè)教訓(xùn)還值得懷疑，因?yàn)樽砸了鲿r(shí)代起這個(gè)教訓(xùn)就再三得到告誡，可是自伊索時(shí)代起這個(gè)教訓(xùn)就不斷地重演‘會(huì)計(jì)政策與納稅問(wèn)題 巴菲特關(guān)于經(jīng)濟(jì)商譽(yù)與會(huì)計(jì)商譽(yù)，以及所有者盈利的文章導(dǎo)致了一種對(duì)頻縈出現(xiàn)在頭條新聞上的延續(xù)了幾十年的老會(huì)計(jì)爭(zhēng)論的政策見(jiàn)解：兼并在會(huì)計(jì)上應(yīng)當(dāng)作為一家公司對(duì)另一家的“盤購(gòu)”（Purchase），還是作為先前單獨(dú)公司的“聯(lián)營(yíng)’（Pooling）？差別在于，結(jié)合后的公司是否必須攤梢會(huì)計(jì)商譽(yù)，作為影響幾十年盈利的一種費(fèi)用。寫(xiě)文章的人求助于說(shuō)寓言的入，說(shuō)明在一千年里估價(jià)一直相同—伊索說(shuō)“手中的1只鳥(niǎo)值灌木叢中的2只”，而巴菲特則將這個(gè)原理延伸到了資金。內(nèi)在價(jià)值、賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格之間的差異或許難以說(shuō)清楚，它們可以朝任何一個(gè)方向運(yùn)動(dòng)，但幾乎肯定有某種差異。相比之下，賬面價(jià)值容易計(jì)算，但用途有限。盡管說(shuō)起來(lái)簡(jiǎn)單，但是計(jì)算內(nèi)在價(jià)值既不容易也不客觀。這就是為何伯克希爾額外地為其收購(gòu)的企業(yè)報(bào)告所有者盈利，而不是僅僅依靠GAAP盈利數(shù)字，或者現(xiàn)金流數(shù)字。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，（c）通常超過(guò)（b），因此現(xiàn)金流軌析通?？浯罅私?jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)。巴菲特稱（a)＋（b）一（c）的結(jié)果是“所有者盈利”。巴菲特把（。巴菲特認(rèn)為這種計(jì)算不完整。伯克希爾總是告訴其股東所收購(gòu)的企業(yè)在扣除GAAP要求的任何收購(gòu)價(jià)格調(diào)整之后的經(jīng)營(yíng)結(jié)果，在解釋為何這樣做的原因時(shí)，巴菲特發(fā)表了這個(gè)觀點(diǎn)。其次，既然經(jīng)濟(jì)商譽(yù)應(yīng)當(dāng)在其所有的經(jīng)濟(jì)成本中得到度量，也就是在攤銷之前，因此評(píng)估可能的企業(yè)收購(gòu)也應(yīng)當(dāng)不考慮這些攤銷。首先，企業(yè)經(jīng)濟(jì)商譽(yù)價(jià)值的最佳指南是它在無(wú)杠桿的有形凈資產(chǎn)—不包括商譽(yù)的攤銷費(fèi)—上能獲得多少收益。實(shí)際上，相對(duì)于有形資產(chǎn)有更多經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的企業(yè)，比缺少經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的企業(yè)，受通貨膨脹的影響小。經(jīng)濟(jì)商譽(yù)的數(shù)量是那種超越的資本化價(jià)值。 經(jīng)濟(jì)商譽(yù)是另一回事。它在資產(chǎn)負(fù)債表上作為一項(xiàng)資產(chǎn)記錄，然后作為年度費(fèi)用攤銷，通常達(dá)40年。 會(huì)計(jì)商譽(yù)與經(jīng)濟(jì)商譽(yù)之間的差別眾所周知，但巴菲特的洞察力使這個(gè)主題讓人耳目一新。但是它們對(duì)于伯克希爾來(lái)說(shuō)，而且很可能對(duì)于許多個(gè)體投資者來(lái)說(shuō)，卻大不相同。透明盈利在伯克希爾的凈收益上增加了被投資公司的未軌配收益，并減去了增加的稅金。這些會(huì)計(jì)規(guī)則遮掩了伯克希爾經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)中的一項(xiàng)重要因素：其被投資公司的未分配收益是伯克希爾價(jià)值的一項(xiàng)巨大組成部分，但若使用GAAP就不會(huì)在財(cái)務(wù)報(bào)表中得到報(bào)告。GAAP投資會(huì)計(jì)方法要求對(duì)控股的股權(quán)使用合并法，這意味著在母公司的財(cái)務(wù)報(bào)告上報(bào)告被投資公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的所有項(xiàng)目。認(rèn)識(shí)到發(fā)明一種超越GAAP的會(huì)計(jì)制度非常困難，巴菲特清楚地闡明了一套概念，這些概念朝著使財(cái)務(wù)信息對(duì)投資者和經(jīng)理們有用走出了一段更長(zhǎng)的路。除了譏諷精神，格雷厄姆解釋的會(huì)計(jì)詭計(jì)不會(huì)與經(jīng)常在美國(guó)股份公司中出現(xiàn)的有很大不同， 巴菲特強(qiáng)調(diào)，有用的財(cái)務(wù)報(bào)表必須能讓使用者回答關(guān)于該企業(yè)的三個(gè)基本問(wèn)題：公司大約值多少錢，滿足其未來(lái)義務(wù)的能力，以及它的經(jīng)理們?cè)谶\(yùn)作這家企業(yè)時(shí)工作做得有多好。格雷厄姆在20世紀(jì)30年代撰寫(xiě)的一篇諷刺文學(xué)作品來(lái)說(shuō)明這種操縱可以多么嚴(yán)重。作為一種形式，它可以受到操縱。對(duì)于任何投資者或者經(jīng)理的評(píng)估工具箱來(lái)說(shuō)，這些是必不可少的工具。在剖析通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的重要方面時(shí)，巴菲特說(shuō)明了它們?cè)诶斫夂驮u(píng)估任何企業(yè)或投資時(shí)的重要性和局限性。巴菲特還把錢放在他的代言人那里，提醒潛在的賣家，伯克希爾已經(jīng)從家族或者其他有限股東的群體中獲得了它的許多企業(yè)，并邀請(qǐng)他們與每一位先前的賣家核對(duì)，看看伯克希爾是否言出必行。對(duì)于被協(xié)力優(yōu)勢(shì)和規(guī)模迷住的經(jīng)理來(lái)說(shuō)，這種專注格格不人，但它卻是伯克希爾雙管齊下投資法的必不可少的部分。巴菲特說(shuō)，實(shí)際上大多數(shù)收購(gòu)是貶值的。查理告訴我們，寬容的法律使LBO利潤(rùn)巨大，但LBO削弱了股份公司，為支付巨額債務(wù)給現(xiàn)金產(chǎn)生加上了沉重的滋價(jià)，并增加了收購(gòu)的平均成本。 查理 把股票作為現(xiàn)金的另一種濫用是綠票訛詐（ Greenmail），也就是按溢價(jià)從不需要的求購(gòu)者那里回購(gòu)股票，抵擋他的收購(gòu)建議。巴菲特認(rèn)為“買家出售部分自己收購(gòu)賣家”會(huì)帶來(lái)更清晰的思考。其經(jīng)理—通常以協(xié)力優(yōu)勢(shì)和規(guī)模的理由使他或她的行為合理化，正在把興奮和過(guò)度的樂(lè)觀主義提高到股東的利益之上。相反，巴菲特注意到，股票收購(gòu)中的賣家根據(jù)買家股票的市場(chǎng)價(jià)格，而不是其內(nèi)在價(jià)值衡量購(gòu)買價(jià)格。的收藏去獲得增值就更困難。藝術(shù)品收藏的企業(yè)。這對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)，已經(jīng)越來(lái)越難。巴菲特將這些不尋常類別之外的高溢價(jià)收購(gòu)，歸咎為打算收購(gòu)的經(jīng)理們的三種動(dòng)機(jī)：收購(gòu)的興奮、規(guī)模擴(kuò)大的興奮，以及對(duì)企業(yè)合并后的協(xié)力優(yōu)勢(shì)的過(guò)分樂(lè)觀。第二類少見(jiàn)的案例是存在非凡經(jīng)理的時(shí)候，這些經(jīng)理有識(shí)別運(yùn)行不佳的企業(yè)的難得本領(lǐng)，并運(yùn)用非凡的天資開(kāi)啟隱藏著的價(jià)值。與通常的做法不同，巴菲特認(rèn)為在購(gòu)買整個(gè)企業(yè)時(shí)，極少有原因支付溢價(jià)。相當(dāng)可信，巴菲特認(rèn)為那是犯罪。然而，你不應(yīng)當(dāng)為巴菲