【正文】 41 / 41。 董事長：沃倫 巴菲特 2013年3月1日伯克希爾哈撒韋有限公司投資標(biāo)準(zhǔn)如有滿足以下所有投資標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，我們殷切的希望你們能盡快與我們洽談：（1） 大型企業(yè)（稅前利潤在7500萬美元以上，但經(jīng)營范疇與我們現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)板塊規(guī)劃目標(biāo)一致的企業(yè)除外）（2） 以往持續(xù)的盈利能力（我們對未來盈利以及“扭虧為盈，并不感興趣）（3） 企業(yè)在不運用財務(wù)杠桿的情況下，具有較高的股東回報率（4） 具備良好的管理模式與管理團隊（我們無法提供）（5） 簡單化的商業(yè)模式（如果具有太高的科技含量，我們可能無法理解）（6） 直接的報價（對于一宗未標(biāo)價的交易，我們不想浪費時間在談判桌上）公司越大，我們越感興趣。只要我們認為關(guān)于賬面價值增長和市場價格的假設(shè)依然合理，我們就會一直堅持上述策略。我們喜歡增加分紅，我們也喜歡以合理的價格回購股票。有時候，它們還非常積極地回購股票。大多數(shù)公司奉行穩(wěn)定的分紅策略，一般逐步增加分紅，削減分紅通常是非常不情愿的。Phil Fisher 54年前在他的《普通股和不普通的利潤》一書的第7章非常經(jīng)典地解釋了這件事情，對認真的投資者而言，這本書在經(jīng)典書目上僅次于《聰明的投資者》以及1940年版的《證券分析》。 總而言之，分紅策略必須一直保持清晰、穩(wěn)定并且理性。我在伯克希爾股票的內(nèi)在價值和公司的盈利能力也比2005年大大增強。（具體數(shù)字是2005年的282億比2012年402億。很顯然我的持股比例顯著的減少了。過去的7年里，%伯克希爾股票。分紅策略下，每年股東收到所有的現(xiàn)金分紅都要交稅，而賣出策略只需為現(xiàn)金收入中的利得部分交稅。（記住，公開市場以賬面價值的125%交易股票。一位股東可以選擇兌現(xiàn)60%的利潤，另一位可以選擇兌現(xiàn)20%或者不兌現(xiàn)?；蛟S可以有把握地說，他們中的許多人，或許是絕大部分，偏好儲蓄模式，因此傾向于不分紅。比如說：分紅比例是40%，那些希望分紅比例是30%，50%的股東受到損害。 除了計算上的優(yōu)勢以外，還有兩個原因支持賣出策略。如果事實如此，那么賣出法就更具優(yōu)勢。這兩條假設(shè)對于伯克希爾來說似乎都是適當(dāng)?shù)模?dāng)然這無法永遠保證。 當(dāng)然，上述的計算假設(shè)平均每年12%的凈資產(chǎn)回報率，而且股東能以賬面價值的125%賣出股票。 同時你每年賣出股票獲得的現(xiàn)金要比分紅獲得的現(xiàn)金情形下高4%。另外別忘了。但是因為我們每年賣出股票，持股比例會下降，10年以后，%的股票。我們暫且把這種方法叫做“賣出法”。那就是我們留存所有的利潤，%的股票。我們之后還會更快樂——分紅和股價依然每年增長8%。 10年以后，我們的公司會值4,317,850美元（期初的2百萬按8%的復(fù)合增長率計算），同時你下一年收到的分紅也會增長到86,357美元。第一年，你會收到4萬美元的分紅，之后利潤會增長，三分之一的分紅比例繼續(xù)持續(xù)，你收到的分紅也會增長。你覺得這個方案即滿足了當(dāng)前收入的要求，又能實現(xiàn)資本增值。另外，外部投資者愿意以凈資產(chǎn)125%的價格收購我們的公司，于是我們各自資產(chǎn)的價格是125萬美元。 假設(shè)你和我各自擁有一家價值200萬美元公司的一半，公司每年的利潤率是12%，即24萬美元。這里我們需要一些假設(shè)并且要做些計算。董事們和我都認為，繼續(xù)以低于賬面價值120%的價格回購股票對股東是有利的。 不要忘了：在回購決策里，價格是最重要的。我們之前說不會以超過賬面價值110%的價格回購股票，但是事實證明那不切實際。實際上，合理的股票回購是利用資金的最安全方法：以80美分或者更低的價格購買1美元很難出錯。 資金的第三種利用方式：回購。如果我們把用來收購的錢用來分紅或者回購，我們的情況要比現(xiàn)在糟糕。對伯克希爾來說，尤其是這樣：伯克希爾當(dāng)前的規(guī)模，比起多年以前的小規(guī)模來說，通過收購帶來顯著的受益越來越難。不過總體來說，我們的記錄還算讓人滿意，也就是說我們把資金用于收購，比起把資金用來回購或者分紅，令我們的股東變得更加富有了。我們的下一步，則是尋找與現(xiàn)有業(yè)務(wù)無關(guān)的收購機會。在決定投資什么的時候，我們可以直接澆灌鮮花，同時避開雜草。 我們可用資金的首要配置選擇依然是它能否被現(xiàn)有業(yè)務(wù)有效利用。（我甚至一度曾想購買另一家新英格蘭的紡織廠。在伯克希爾1986年的年年報里，我詳述了我們20年來在原有的紡織業(yè)務(wù)上的努力和投資最終如何竹籃打水一場空。顯然這樣的程序是錯誤的；這也是讓錯誤無比危險的原因。但有時候我們的經(jīng)理人也犯錯。作為公司的管理層，應(yīng)該首先審視公司主業(yè)繼續(xù)投資的可能性，或是提高效率的項目、區(qū)域擴張或改進生產(chǎn)線，或者其他加深與競爭對手之間護城河的投資。在這里，我們有必要來了解一下什么時候分紅對股東有意義，什么時候沒有。 分紅 部分伯克希爾的股東（其中有一些我的最好的朋友）可能都希望伯克希爾進行現(xiàn)金分紅。從那時起，即便在巴法羅的經(jīng)濟糟糕的時候，我們的報紙業(yè)績都表現(xiàn)良好。（他是讓那份小周報榮獲1973年普利策獎的關(guān)鍵人物）。而這個時候 Stan Lipse出現(xiàn)了，60年代就他已經(jīng)是我的好朋友，他和他的妻子一起賣給了伯克希爾一家小型奧馬哈周報。但是這項的判決后來在第二輪的上訴中以30的徹底反對被否定了，但已經(jīng)是17個月之后。但是噩夢開始了。沒有周日版，巴法羅幾乎注定要輸給它的晨報競爭對手，它們擁有加厚的、根深蒂固的周日版。當(dāng)時它是一份晚報，主打工作日而沒有周日版。毫不夸張地說，如果不是Stan，巴法羅不會有現(xiàn)在的成績。如果價格合理，這意味著當(dāng)前盈利非常低的估值倍數(shù)，我們還會購買一些類似的報紙。而我們其他的日報，則在未來很長一段時間內(nèi)都會保持盈利。 查理和我始終堅持11條經(jīng)濟原則（參見99頁），我們不會持續(xù)運營扭虧無望的業(yè)務(wù)。至于我們的投資，我們相信這些報紙將會達到或者超過我們的收購回報標(biāo)準(zhǔn)。） 伯克希爾在報紙上的現(xiàn)金收入將會不斷下降。（非常遺憾，Margaret最近離開我們，加入了紐約時報，但她的成績不可磨滅。在全美50個大城市圈，我們的巴法羅和奧馬哈報紙在當(dāng)?shù)氐臐B透率名列前茅。） 我們的報紙當(dāng)然也頂著收入下滑的壓力，但到目前為止，我們擁有的6份小型日報2012年的收入沒有下降，這是比其他大城市日報要好的成績。 我們的信心來源于Terry Kroeger在奧馬哈先驅(qū)報的卓越管理，他的團隊有能力管理更多的報紙，各份報紙則會在新聞采編上保持獨立。而低于一天的發(fā)行頻率在一些較大的城鎮(zhèn)和城市也被嘗試過了，雖然短期內(nèi)可能提高利潤，但是長期來看會減少報紙的曝光頻率。我們不認為削減內(nèi)容和發(fā)行頻率會帶來成功。除了Walter外，其他報紙，包括伯克希爾的報紙，直到最近幾年才嘗試付費模式，這種效果目前運作較好，預(yù)計后續(xù)會被廣泛復(fù)制。 華爾街日報很早就開始嘗試收費模式。出版者（包括伯克希爾的巴法羅）都曾在互聯(lián)網(wǎng)上免費提供它們的報紙，同時卻對紙質(zhì)報紙收費。 即便一個有價值的產(chǎn)品，也會因錯誤的商業(yè)模式而自毀。讀者看到加拿大稅局的照片，或者讀到巴基斯坦的政局發(fā)展會犯困；但是一條與讀者或者他的鄰居有關(guān)的新聞，會被從頭到尾認真閱讀。） 但無論如何，報紙在傳遞地方新聞方面，依然維持著霸主地位。受眾減少以后，廣告也隨之下降?；ヂ?lián)網(wǎng)提供了大量招聘和租房信息。共生的過程淘汰弱勢的報紙，即所謂的“胖者生存”。當(dāng)競爭存在的時候，發(fā)行量領(lǐng)先的報紙基本會自動獲得大部分的廣告?！保? 近些年里，絕大部分城市都只剩下了一份報紙（或者兩家競爭的報紙合并如同一個經(jīng)濟利益體）。再沒其他宣傳方式比得上報紙了，廣告自身就是廣告，只要是當(dāng)?shù)匚ㄒ坏囊环輬蠹?，它一定利潤可觀；經(jīng)營水平的好壞沒有太大影響。如果希爾斯或者西夫韋在奧馬哈開了新店，它們需要一個“大喇叭”來告訴城里的居民為何今天應(yīng)該去光顧它們的商店。編輯們在思想和觀點上絞盡腦汁，但是對很多讀者來說，招聘信息，哪里有房屋出租，哪個超市周末打折，或者哪部電影何時在哪里上映，比主要文章里的觀點要有意義的多。更好的是，廣告商通常支付了幾乎全部的刊印成本，讀者只需搭個順風(fēng)車。無論你關(guān)注國際、國內(nèi)、地方、體育或是財經(jīng)新聞，大家訂閱的報紙通常是最快的信息來源?？紤]及時性、方便性、可靠性、全面性和成本，人們會從實現(xiàn)最佳組合的渠道搜尋他們認為重要的新聞，而這些因素的重要程度隨新聞的特性和受眾的需求而不同。解釋第一點需要多費一些唇舌，還需要一些故事。第二點可能比較容易解釋。這個預(yù)測依然有效。有兩個原因可能讓你非常疑惑。另外，我們可以自由運用這些合約產(chǎn)生的42億美元，投資于我們喜歡的標(biāo)的。由于結(jié)算負債的大幅下降，我們的GAAP負債從2011年的85億下降到2012年的75億。剩余的合約將會在2018年至2026年之間到期，只有期末的指數(shù)才能用于結(jié)算，我們的交易對手不能提前行權(quán)。這些合約是2004年至2008年期間簽訂的，即使在市場最糟糕的時候，也僅有小額的抵押要求。如前所述，這些衍生品提供了遠超合約的回報，更值得關(guān)注的是，我們承保的是企業(yè)債券，大部分是高收益品種，而我們順利安然度過了金融危機和之后的衰退期。我們出售的為企業(yè)債提供信用保障的衍生品明年將會到期。 查理和我崇尚維持多重的流動性保障，避免任何會耗光我們現(xiàn)金的運營策略。（我們的電力和天然氣公用業(yè)務(wù)還會繼續(xù)進行運營所需的衍生品投資）。我們的年報表格里不包括養(yǎng)老金賬戶的持股，雖然它們的組合有許多與伯克希爾的組合相重疊。DIRECTV就是第一支這樣的股票，Todd和Ted在他們的投資組合中都持有它。 關(guān)于上面的投資組合，有一點需要說明：在伯克希爾以前的年報中，上面的每只股票都是我買的，我親自為伯克希爾做出了買入的決定。 下面是這個板塊的稅前收入概述： 2012 2011 (百萬美元） Berkadia 35 25 Clayton 255 154 CORT 42 29 XTRA 106 126 其他金融業(yè)務(wù)凈利潤* 410 440 合計 848 774 *不包括資本利得或損失 投資 下面是我們年末持有的，市值超過10億美元的股票投資。Berkadia依然保持良好的業(yè)績。是其折舊額的兩倍。%，其市場份額成為全美第一。然而這些貸款在房地產(chǎn)市場崩盤中表現(xiàn)良好，這進一步增強了我們的認識，即合理的首付比例和合理的月供收入比可以有效防范抵押跌價損失，即便在市場蕭條時也有效。 我們把Clayton歸入到這個板塊，是因為它擁有332,000筆抵押貸款，合計137億美元。 金融和金融產(chǎn)品 這是我們最小的業(yè)務(wù)板塊，包括兩家租賃公司：XTRA(拖車租賃)和CORT(家具租賃)，以及Clayton Home，國內(nèi)領(lǐng)先的預(yù)置房生產(chǎn)商和金融租賃商。 篇幅所限，我們不能在這里一一討論許多其他公司的細節(jié)。我們的鐵路現(xiàn)在每天運輸50萬桶原油，大約是“48州”（不包括阿拉斯加和離岸州）總產(chǎn)量的10%。現(xiàn)在，它的訂單已經(jīng)排到2014年了。強調(diào)一下，一輛新車成本約10萬美元。 鐵路公司并不擁有油罐車，它們屬于貨運商或者出租公司。當(dāng)大家看到UTLX的車時，請挺起胸膛，并享受一個世紀(jì)前約翰有火車經(jīng)過的時候留意看UTLX的標(biāo)志。Marmon的業(yè)務(wù)主用由美國的Union Tank Car和加拿大的Procor兩家子公司運營。Marmon是