【正文】 來(lái)滿足必須的公共項(xiàng)目。今年，我們將逐步把連鎖加盟商和特許權(quán)公司的品牌統(tǒng)一為伯克希爾哈撒韋住房服務(wù)。分析師一般關(guān)注這個(gè)數(shù)據(jù)，他們也的確應(yīng)該如此。需要說(shuō)明的是，在保險(xiǎn)板塊和受管制的行業(yè)板塊，內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值之間的差距更加巨大，而那里才是真正的大贏家所在之處。作為伯克希爾的股東，大家擁有打著這個(gè)商標(biāo)的油罐車(chē)。這些貸款中的大部分貸給了中低收入家庭。 我們將繼續(xù)削減與伯克希爾保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的衍生品投資組合。 我們買(mǎi)了一些報(bào)業(yè)公司……報(bào)業(yè)？ 過(guò)去的15個(gè)月里。 反過(guò)來(lái)說(shuō)，報(bào)紙對(duì)于打廣告的公司來(lái)說(shuō)也是不可或缺的。如果大家想知道自己的社區(qū)發(fā)生了什么，無(wú)論是市長(zhǎng)的八卦，稅收，或者高中橄欖球隊(duì)的新聞，沒(méi)有任何東西能取代報(bào)紙。（如：我投票支持奧巴馬；但我們的12份日?qǐng)?bào)調(diào)查的總統(tǒng)候選人中，有10份選擇羅姆尼。 伯克希爾報(bào)紙業(yè)務(wù)的一個(gè)重要事件是年末巴法羅新聞報(bào)的Stan Lipsey退休了。無(wú)論作為朋友還是經(jīng)理人，Stan都是最棒的。2012年我們創(chuàng)紀(jì)錄的121億固定資產(chǎn)投資和補(bǔ)強(qiáng)型收購(gòu)證明：在伯克希爾，有一大片肥沃的土地可以投資，而且我們具備顯著優(yōu)勢(shì)，即我們運(yùn)營(yíng)著如此眾多的業(yè)務(wù)，所能享受的投資領(lǐng)域要比大多數(shù)公司多得多。因此，我們?cè)?2月一大筆股票以賬面價(jià)值的116%出售時(shí)，我們把價(jià)格上限提到了120%。我們兩人各自的股票價(jià)值2,698,656（我們各自一半凈資產(chǎn)的125%）。但是考慮到樂(lè)觀的情形，上面的假設(shè)條件被超過(guò)的可能性也是存在的。經(jīng)過(guò)減持，我一開(kāi)始的712,497,000股B股股票（經(jīng)過(guò)拆股調(diào)整）減少到了528,525,623股。 當(dāng)然在伯克希爾，我們一直采取了另外一條不同的分紅策略，我們深知這樣做的合理性，我們也希望上述的段落能幫助大家理解這一策略。我們的“四大”投資組合就遵循類(lèi)似的、可理解的模式。） 分紅策略的第二個(gè)壞處同樣嚴(yán)重：分紅策略的稅收負(fù)擔(dān)劣于賣(mài)出策略。哇！——你不但每年更有錢(qián)花，最后還有更多的財(cái)產(chǎn)。所以你建議我們分配8萬(wàn)美元現(xiàn)金，剩余16萬(wàn)用于增加公司未來(lái)的利潤(rùn)。在公司股票以明顯低于保守估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值的折扣出售時(shí)具有意義。我希望公司最后能成功的美好愿景，卻導(dǎo)致了一系列糟糕的決定。我發(fā)現(xiàn)Stan是一位一流的報(bào)業(yè)人士，對(duì)發(fā)行量、產(chǎn)品、銷(xiāo)售和編輯各個(gè)方面了如指掌。我們收購(gòu)Media General 時(shí)包括了一家在其管理下虧的一塌糊涂的日?qǐng)?bào)，我們對(duì)其進(jìn)行了分析，找不出解決辦法，雖不情愿，但最后還是將其關(guān)閉。實(shí)際上，狹窄的覆蓋范圍會(huì)導(dǎo)致狹窄的客戶群。電視機(jī)隨時(shí)播放政治、國(guó)內(nèi)和國(guó)際新聞，報(bào)紙?jiān)谝粋€(gè)接一個(gè)地丟失它的陣地。哪怕整份報(bào)紙里只有幾頁(yè)滿足大家的興趣愛(ài)好，報(bào)紙里所包含的信息還是讓你感覺(jué)物超所值。伯克希爾簽訂以上還未到期的合約時(shí)，收到了42億美元的保費(fèi)，如果所有合約都在2011年到期，我們當(dāng)時(shí)需要賠付62億美元，2012年這個(gè)數(shù)字是39億美元。但是從今年開(kāi)始，由Todd Combs或者Ted Weschlerg投資購(gòu)買(mǎi)，或者兩人聯(lián)合購(gòu)買(mǎi)，滿足列示要求的（今年是10億美元）都會(huì)被列入上表。2012年各個(gè)主要公司的詳細(xì)情況參見(jiàn)76至79頁(yè)。它最大的業(yè)務(wù)是持有并租賃油罐車(chē)給各種貨運(yùn)公司，比如油運(yùn)和化工產(chǎn)品運(yùn)輸公司。當(dāng)然，如果出價(jià)過(guò)高，買(mǎi)入一些具有良好經(jīng)濟(jì)特性的公司也可能成為一筆糟糕的投資。在29頁(yè)列示的美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的數(shù)據(jù)下，該部門(mén)6億美元的攤銷(xiāo)費(fèi)用被計(jì)入了成本。然而，從那時(shí)起，住房服務(wù)公司就不斷地增加地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司（2012年增加了3家），現(xiàn)在在美國(guó)主要的大城市擁有大約16,000名代理人（我們的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司列示在107頁(yè)）。 而這些類(lèi)似的項(xiàng)目需要巨額的資本投資。 （百萬(wàn)美元） 承保利潤(rùn) 年末浮存金 保險(xiǎn)公司 2012 2011 2012 2011 伯克希爾哈撒韋再保險(xiǎn) 304 714 34,821 33,728 通用再保險(xiǎn) 355 144 20,128 19,714 政府員工保險(xiǎn)公司 680* 576 11,578 11,169 其他保險(xiǎn)公司 286 242 6,598 5,960 合計(jì) 1625248 73,125 70,571 *備注：由于行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整。實(shí)際上，這項(xiàng)減記只是進(jìn)一步加大了GEICO的內(nèi)在價(jià)值和其賬面價(jià)值之間的差距。 從1985年開(kāi)始，Ajit已經(jīng)創(chuàng)立了一個(gè)浮存金350億美元，實(shí)現(xiàn)巨額累計(jì)承保利潤(rùn)的再保險(xiǎn)公司，這是一項(xiàng)任何其他保險(xiǎn)公司的CEO都難以望其項(xiàng)背的成就。查理和我相信，我們保險(xiǎn)公司的是真實(shí)商譽(yù)，因?yàn)槲覀冊(cè)敢鉃橘?gòu)買(mǎi)一家能產(chǎn)生類(lèi)似質(zhì)量的浮存金的保險(xiǎn)公司所支付的價(jià)格遠(yuǎn)超過(guò)賬面上記錄的歷史成本。這就好像你去銀行貸款，銀行還倒貼給你利息。因此把它們合并到一起將會(huì)影響分析。我們的國(guó)家從那段痛苦到現(xiàn)在的成功讓人吃驚：通脹調(diào)整后，人均GDP從1941年到2012年間翻了4倍。 去年在做資本配置的投資決策時(shí)，受困于經(jīng)濟(jì)環(huán)境“不確定性”的CEO們一定非常糾結(jié)（雖然他們中的不少人所管理的公司盈利和現(xiàn)金都創(chuàng)下良好的歷史紀(jì)錄）。 五、員工人數(shù)再創(chuàng)新高，同時(shí)總部人員管理效率持續(xù)提升伯克希爾年末的雇員總數(shù)創(chuàng)記錄地達(dá)到了288,462名（參加106頁(yè)的詳細(xì)信息），比上年增加17,604名。不但為伯克希爾貢獻(xiàn)了730億美元的浮存金用于投資，還貢獻(xiàn)了16億美元的承保利潤(rùn)，這是連續(xù)實(shí)現(xiàn)承保利潤(rùn)的第10個(gè)年頭。120億美元的總投資占用了伯克希爾去年利潤(rùn)的一大塊。我們的工作就是以一個(gè)比標(biāo)普指數(shù)更快的速度增加公司的內(nèi)在價(jià)值——我們使用賬面價(jià)值作為其近似值。如果一個(gè)類(lèi)似伯克希爾的公司擁有標(biāo)普500指數(shù)的業(yè)績(jī)，并繳納相應(yīng)稅收，在標(biāo)普500回報(bào)為正的年份，其業(yè)績(jī)會(huì)落后于標(biāo)普500，在標(biāo)普500指數(shù)為負(fù)的年份，其回報(bào)會(huì)超過(guò)標(biāo)普500指數(shù)。過(guò)去的48年（即從現(xiàn)任的管理層接管以來(lái)），每股賬面價(jià)值從19美元增長(zhǎng)到了114,214美元，%。我們的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)谑袌?chǎng)向下或者表現(xiàn)平平的時(shí)候要好一些，而在市場(chǎng)上漲強(qiáng)勁的年份，我們將會(huì)暫時(shí)落后。 5家公司里，只有MidAmerican是伯克希爾8年前就擁有的。未來(lái)還有巨大的增長(zhǎng)空間等著它。同時(shí)，可口可樂(lè)和美國(guó)運(yùn)通的股票回購(gòu)增加了我們的持股比例。在這里，給我的CEO伙伴們的一點(diǎn)想法：毫無(wú)疑問(wèn)，未來(lái)永遠(yuǎn)是充滿不確定性的，美國(guó)從1776年開(kāi)始就一直面對(duì)各種不確定性。 一個(gè)世紀(jì)以后，我堅(jiān)信BNSF和MidAmerican Energy依然會(huì)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演重要角色。這種現(xiàn)在收錢(qián)，將來(lái)賠付的模式讓我們持有大量的現(xiàn)金（我們把它稱作“浮存金”），但最終它會(huì)支付到別人手中。正如前一部分提到的，我們已經(jīng)連續(xù)10年錄得承保利潤(rùn)，我們的這一時(shí)期內(nèi)的稅前利潤(rùn)累計(jì)186億美元。另外一個(gè)讓行業(yè)的暗淡前景更加不利的事實(shí)：保險(xiǎn)公司的當(dāng)前利潤(rùn)受益于之前“遺留”下的高收益?zhèn)?dāng)資金未來(lái)年份重新進(jìn)行投資時(shí)，就不能再獲得如此高的收益率（也有可能還要過(guò)好些年）。 很多保險(xiǎn)公司順利通過(guò)前三條，但在第四條上不及格。2012年GEICO實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)證明，人們查詢公司的保單價(jià)格的話，通常可以發(fā)現(xiàn)購(gòu)買(mǎi)GEICO的保險(xiǎn)可以省下不少錢(qián)。 它們的一個(gè)重要特征是，兩家公司都有巨額的長(zhǎng)期受管制的資產(chǎn)投資，這些資產(chǎn)部分由大額長(zhǎng)期賬務(wù)支持，伯克希爾并不承擔(dān)相關(guān)的債務(wù)責(zé)任。從我們自身的利益出發(fā)，我們?cè)敢馊?zhēng)取監(jiān)管者和它們所代表的人民的認(rèn)可和批準(zhǔn)。 即便在蕭條時(shí)期，Ron Peltier在管理住房服務(wù)公司上依然工作出色。 富國(guó)銀行沒(méi)有強(qiáng)調(diào)它的一項(xiàng)“非真實(shí)”攤銷(xiāo)費(fèi)用，據(jù)我所知，也沒(méi)有被分析師所注意到。 Marmon公司是一個(gè)解釋內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值差別的極好例子。當(dāng)大家看到UTLX的車(chē)時(shí)，請(qǐng)挺起胸膛，并享受一個(gè)世紀(jì)前約翰然而這些貸款在房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)中表現(xiàn)良好，這進(jìn)一步增強(qiáng)了我們的認(rèn)識(shí)，即合理的首付比例和合理的月供收入比可以有效防范抵押跌價(jià)損失，即便在市場(chǎng)蕭條時(shí)也有效。（我們的電力和天然氣公用業(yè)務(wù)還會(huì)繼續(xù)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)所需的衍生品投資）。有兩個(gè)原因可能讓你非常疑惑。如果希爾斯或者西夫韋在奧馬哈開(kāi)了新店，它們需要一個(gè)“大喇叭”來(lái)告訴城里的居民為何今天應(yīng)該去光顧它們的商店。讀者看到加拿大稅局的照片，或者讀到巴基斯坦的政局發(fā)展會(huì)犯困；但是一條與讀者或者他的鄰居有關(guān)的新聞，會(huì)被從頭到尾認(rèn)真閱讀。） 我們的報(bào)紙當(dāng)然也頂著收入下滑的壓力，但到目前為止，我們擁有的6份小型日?qǐng)?bào)2012年的收入沒(méi)有下降，這是比其他大城市日?qǐng)?bào)要好的成績(jī)。毫不夸張地說(shuō)，如果不是Stan，巴法羅不會(huì)有現(xiàn)在的成績(jī)。 分紅 部分伯克希爾的股東（其中有一些我的最好的朋友）可能都希望伯克希爾進(jìn)行現(xiàn)金分紅。在決定投資什么的時(shí)候，我們可以直接澆灌鮮花，同時(shí)避開(kāi)雜草。 不要忘了：在回購(gòu)決策里，價(jià)格是最重要的。我們之后還會(huì)更快樂(lè)——分紅和股價(jià)依然每年增長(zhǎng)8%。如果事實(shí)如此，那么賣(mài)出法就更具優(yōu)勢(shì)。很顯然我的持股比例顯著的減少了。只要我們認(rèn)為關(guān)于賬面價(jià)值增長(zhǎng)和市場(chǎng)價(jià)格的假設(shè)依然合理，我們就會(huì)一直堅(jiān)持上述策略。大多數(shù)公司奉行穩(wěn)定的分紅策略，一般逐步增加分紅，削減分紅通常是非常不情愿的。（記住，公開(kāi)市場(chǎng)以賬面價(jià)值的125%交易股票。 同時(shí)你每年賣(mài)出股票獲得的現(xiàn)金要比分紅獲得的現(xiàn)金情形下高4%。你覺(jué)得這個(gè)方案即滿足了當(dāng)前收入的要求，又能實(shí)現(xiàn)資本增值。 資金的第三種利用方式：回購(gòu)。在伯克希爾1986年的年年報(bào)里，我詳述了我們20年來(lái)在原有的紡織業(yè)務(wù)上的努力和投資最終如何竹籃打水一場(chǎng)空。而這個(gè)時(shí)候 Stan Lipse出現(xiàn)了，60年代就他已經(jīng)是我的好朋友，他和他的妻子一起賣(mài)給了伯克希爾一家小型奧馬哈周報(bào)。 查理和我始終堅(jiān)持11條經(jīng)濟(jì)原則（參見(jiàn)99頁(yè)），我們不會(huì)持續(xù)運(yùn)營(yíng)扭虧無(wú)望的業(yè)務(wù)。我們不認(rèn)為削減內(nèi)容和發(fā)行頻率會(huì)帶來(lái)成功?；ヂ?lián)網(wǎng)提供了大量招聘和租房信息。無(wú)論你關(guān)注國(guó)際、國(guó)內(nèi)、地方、體育或是財(cái)經(jīng)新聞，大家訂閱的報(bào)紙通常是最快的信息來(lái)源。剩余的合約將會(huì)在2018年至2026年之間到期，只有期末的指數(shù)才能用于結(jié)算，我們的交易對(duì)手不能提前行權(quán)。 關(guān)于上面的投資組合，有一點(diǎn)需要說(shuō)明：在伯克希爾以前的年報(bào)中，上面的每只股票都是我買(mǎi)的，我親自為伯克希爾做出了買(mǎi)入的決定。 篇幅所限，我們不能在這里一一討論許多其他公司的細(xì)節(jié)。Marmon是一家多元化的公司，有150多家各個(gè)行業(yè)的子公司。他們運(yùn)作著226億美元的有形凈資產(chǎn)，%的稅后回報(bào)率。兩種攤銷(xiāo)費(fèi)用都在計(jì)算利潤(rùn)時(shí)計(jì)入成本,盡管從投資者的角度看，它們是如此不同。那時(shí)我主要關(guān)注公司的公用業(yè)務(wù)，沒(méi)有關(guān)注到住房服務(wù)公司，它包括幾家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司。第二，在建的三個(gè)項(xiàng)目完成后，我們將占有全美太陽(yáng)能發(fā)電量的14%。這家公司在它的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和它即將提供的新業(yè)務(wù)上都有很大的發(fā)展?jié)摿?。因?yàn)槟瓿醯臅?huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整，這和GEICO 2012年的運(yùn)營(yíng)沒(méi)有任何關(guān)系，不改變現(xiàn)金、收入、成本和稅收項(xiàng)目。其他的大保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司則會(huì)出現(xiàn)大額的虧損，有些甚至將面臨破產(chǎn)。 幸運(yùn)的是，伯克希爾的情況不是那樣。賺到這種利潤(rùn)的時(shí)候，一方面我們?cè)谙硎艹钟羞@些免費(fèi)資金的好處，同時(shí)我們還因?yàn)槌钟匈Y金而賺到錢(qián)。它們具有差別巨大的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，以及全然不同的營(yíng)收情形。盡管如此，沒(méi)有人談?wù)摬淮_定性；每個(gè)美國(guó)人都堅(jiān)信我們會(huì)挺過(guò)來(lái)。 四家公司留存下的利潤(rùn)經(jīng)常用于回購(gòu)，一方面這增加了我們未來(lái)所占的盈利比例，另一方面用于支撐具有良好前景的投資機(jī)會(huì)。他們接手以后大家可以安心睡覺(jué)。 三、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)去年業(yè)績(jī)喜人。優(yōu)先股兩個(gè)優(yōu)勢(shì)大大增加了它的價(jià)值：首先它將會(huì)在特定時(shí)刻以顯著的溢價(jià)被回購(gòu)，其次這些優(yōu)先股還允許我們以象征性的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)持股公司5%的普通股。芒格（公司的副董