【正文】 在美國，機會遍地都是。 去年在做資本配置的投資決策時，受困于經(jīng)濟環(huán)境“不確定性”的CEO們一定非常糾結(jié)（雖然他們中的不少人所管理的公司盈利和現(xiàn)金都創(chuàng)下良好的歷史紀(jì)錄）。 以我們年末的份額計算，2012年我們在“四大”上獲得的利潤是39億。Mae West③說的對：“好東西越多越精彩。我們增持了富國銀行（%，%），和IBM（%，%）。 五、員工人數(shù)再創(chuàng)新高，同時總部人員管理效率持續(xù)提升伯克希爾年末的雇員總數(shù)創(chuàng)記錄地達到了288,462名（參加106頁的詳細信息），比上年增加17,604名。2012年，他們都以兩位數(shù)的優(yōu)勢超過了標(biāo)普500，這讓我相形見絀。我們的“小蜥蜴②”一直堅守在崗位上，風(fēng)雨無阻。保費收入從28億增長到了167億。不但為伯克希爾貢獻了730億美元的浮存金用于投資，還貢獻了16億美元的承保利潤，這是連續(xù)實現(xiàn)承保利潤的第10個年頭。去年是我們“補強型”收購創(chuàng)紀(jì)錄的一年，我們花了23億美元，收購了26家融入我們現(xiàn)有業(yè)務(wù)的公司。最終結(jié)果是，5家公司為伯克希爾貢獻了97億美元但只產(chǎn)生了一點點攤薄。盡管美國經(jīng)濟增長微弱，全球多數(shù)經(jīng)濟體都很疲軟，我們的“五駕馬車”總利潤101億美元，比2011年增加了約60億。120億美元的總投資占用了伯克希爾去年利潤的一大塊。Jorge Paulo長期以來都是我的好朋友，并且是一位卓越的經(jīng)理人。不過2013年年初我們運氣不錯。我們的信心來源于公司優(yōu)秀的業(yè)務(wù)，能干的經(jīng)理人團隊，以及以股東利益為導(dǎo)向的公司文化。我們的工作就是以一個比標(biāo)普指數(shù)更快的速度增加公司的內(nèi)在價值——我們使用賬面價值作為其近似值。但是標(biāo)普指數(shù)過去4年連續(xù)取得正回報，并且超過了我們。但是去年的業(yè)績的確低于平均水平，這是48年來第9次伯克希爾的業(yè)績落后于標(biāo)普500指數(shù)的回報（計算包括的分紅和股價上升）。%。如果一個類似伯克希爾的公司擁有標(biāo)普500指數(shù)的業(yè)績，并繳納相應(yīng)稅收，在標(biāo)普500回報為正的年份，其業(yè)績會落后于標(biāo)普500，在標(biāo)普500指數(shù)為負的年份，其回報會超過標(biāo)普500指數(shù)。1979年開始，會計準(zhǔn)則要求保險公司以市值計算所持有的權(quán)益類證券賬面價值，而此前準(zhǔn)則要求以市價和歷史成本價孰低計量。上表中，伯克希爾1978年前的數(shù)據(jù)已經(jīng)追溯調(diào)整以符合準(zhǔn)則的要求。多年下來，稅收負擔(dān)將導(dǎo)致總體回報顯著落后于指數(shù)的變動。過去的48年（即從現(xiàn)任的管理層接管以來），每股賬面價值從19美元增長到了114,214美元，%。需要強調(diào)的是，另外的8次落后中，標(biāo)普500指數(shù)增長都超過15%。如果2013年市場繼續(xù)實現(xiàn)超越，我們的5年期連勝記錄就要終結(jié)了。如果我們成功了，即使各年份的波動難以預(yù)測，伯克希爾的股價長期來看會超越標(biāo)普指數(shù)。我們的相對業(yè)績在市場向下或者表現(xiàn)平平的時候要好一些，而在市場上漲強勁的年份，我們將會暫時落后。2月，%股份。他為首的投資人團隊和伯克希爾將會各自出資約40億美元購買持股公司的普通股。但我們依然擁有大量的現(xiàn)金，并在不斷地累積。 5家公司里，只有MidAmerican是伯克希爾8年前就擁有的。這與我們的目標(biāo)一致，即不僅僅是實現(xiàn)增長，而是要實現(xiàn)每股價值的增長。這些交易沒有讓伯克希爾增發(fā)任何股票。這簡直就是一個怎么都吃不完的蛋糕。未來還有巨大的增長空間等著它。當(dāng)我為大家祈福的時候，我為GEICO祈禱兩次。我們已經(jīng)將他們各自管理的資金增加到了約50億（部分來自我們子公司的養(yǎng)老金）。我們總部的員工人數(shù)，依然維持在24名，暫時還沒有任何瘋狂的跡象。同時，可口可樂和美國運通的股票回購增加了我們的持股比例。” 這四家公司經(jīng)營業(yè)績斐然，并且由聰明、為股東利益考慮的經(jīng)理人掌舵。但在我們報告給你的財報上，我們只計算了我們獲得的分紅—大約11億。在伯克希爾，我們完全沒有他們的擔(dān)心，相反2012年我們在工廠和設(shè)備上投資了98億美元，其中約88%投資在美國，這比2011年增加了19%，而2011年是我們之前投資的歷史高點。在這里，給我的CEO伙伴們的一點想法：毫無疑問，未來永遠是充滿不確定性的，美國從1776年開始就一直面對各種不確定性。周期性的困難在所難免，但是投資者和經(jīng)理人卻處在一個由他們的喜好所影響的游戲中。 我自己的故事就是一個戲劇性的例子：1942年春天，美國當(dāng)時痛苦地經(jīng)歷著太平洋戰(zhàn)爭帶來的損失，而我購買了我的第一支股票。在這期間，每個明天都充滿不確定性。 一個世紀(jì)以后，我堅信BNSF和MidAmerican Energy依然會在美國經(jīng)濟中扮演重要角色。在2010年的年報里，我們提出了三個要素，其中一個是定性的，我們認為這是衡量伯克希爾內(nèi)在價值的關(guān)鍵，相關(guān)分析完整復(fù)制在了104105頁。查理和我樂于看到這兩個方面都增長，但是我們的重點依然將是構(gòu)筑堅實的盈利能力。我們將分別討論各個業(yè)務(wù)，這也是查理和我看待它們的方式。這種現(xiàn)在收錢，將來賠付的模式讓我們持有大量的現(xiàn)金（我們把它稱作“浮存金”），但最終它會支付到別人手中。我們增長的速度詳見下面的表格： 年份浮存金（百萬美元）197039 1980237 19901,632 200027,871 201065,832 201273,125 去年我告訴大家，我們的浮存金可能保持平穩(wěn)，甚至有可能會在將來有所下降，但我們的保險公司CEO們最終證明我是錯的。如果我們未來確實出現(xiàn)了浮存金的下降，那它會是非常溫和的，預(yù)計每年不會超過2%。 不幸的是，保險公司實現(xiàn)這個美好結(jié)果的強烈愿望導(dǎo)致了激烈的競爭，競爭如此激烈以至于大多數(shù)年份，財產(chǎn)保險行業(yè)整體都在嚴(yán)重承保虧損中運行。正如前一部分提到的，我們已經(jīng)連續(xù)10年錄得承保利潤，我們的這一時期內(nèi)的稅前利潤累計186億美元。但是這是一種看待浮存金的錯誤觀念，它實際上應(yīng)該被看作一筆循環(huán)基金。然而商譽的賬面成本，和它的真實價值毫無對應(yīng)關(guān)系。浮存金的價值是我們認為伯克希爾的內(nèi)在價值明顯超過賬面價值的一個重要原因。另外一個讓行業(yè)的暗淡前景更加不利的事實：保險公司的當(dāng)前利潤受益于之前“遺留”下的高收益?zhèn)?dāng)資金未來年份重新進行投資時，就不能再獲得如此高的收益率（也有可能還要過好些年）。 首先，浮存金規(guī)模排在第一的是伯克希爾哈撒韋再保險集團，由Ajit Jain領(lǐng)導(dǎo)。實際上，我們比多數(shù)大保險公司在規(guī)避風(fēng)險方面都更加謹慎。他也為伯克希爾貢獻了千百億的利潤。 很多保險公司順利通過前三條，但在第四條上不及格。在他的領(lǐng)導(dǎo)下，General Re的巨額浮存金比無成本的資金還要誘人，并且我們預(yù)計這種情況依然會繼續(xù)。Tony的成就讓我無法相信自己的眼睛。盡管公司遭遇了歷史上最大的單筆損失，GEICO依然實現(xiàn)了承保利潤。2012年GEICO實現(xiàn)的增長證明，人們查詢公司的保單價格的話，通?？梢园l(fā)現(xiàn)購買GEICO的保險可以省下不少錢。整體上，這些公司一直為我們貢獻承保利潤。它是一家威爾克斯巴里的工傷保險公司，主要做一些小額的保單。 在所有大型保險公司中，我認為伯克希爾的保險公司是全球最好的。 它們的一個重要特征是，兩家公司都有巨額的長期受管制的資產(chǎn)投資，這些資產(chǎn)部分由大額長期賬務(wù)支持，伯克希爾并不承擔(dān)相關(guān)的債務(wù)責(zé)任。） 在中美洲能源，有兩個額外的因素保證它在各種情形下的償債能力：一是公司抗周期的盈利特性，這源于公司壟斷性地提供一項必須服務(wù)，二是它多元化的盈利來源，這保護它不會由于某個監(jiān)管部門的措施而遭受致命沖擊。中美洲能源的電力設(shè)施為10個州的零售客戶服務(wù)，只有一家公用事業(yè)持股公司為多個州服務(wù)。到項目建成為止，我們的再生能源項目將耗資130億美元。從我們自身的利益出發(fā)，我們愿意去爭取監(jiān)管者和它們所代表的人民的認可和批準(zhǔn)。美國的鐵路系統(tǒng)正處于一個極佳的狀態(tài)，這是行業(yè)巨大投資的結(jié)果，但我們沒有滿足于現(xiàn)狀：BNSF將會在2013年支出40億美元，大約是其折舊額的2倍，并且超過任何鐵路公司歷史上的單年投資額。下面是他們公司的主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)： 凈利潤（百萬美元） 中美洲能源（%） 20122011UK公用 429 469 Iowa公用 236 279 Western公用 737 771 管道 383 388 住房服務(wù)公司 82 39 其他（凈額） 91 36 息稅前運營利潤 1,958 1,982 利息 314 336 所得稅 172 315 凈利潤 1,472 1,331 歸屬于伯克希爾的凈利潤 1,323 1,204 凈利潤（百萬美元） BNSF 20122011收入 20,835 19,548 運營成本 14,835 14,247 息稅前運營利潤 6,000 5,301 利息（凈額） 623 560 所得稅 2,005 1,769 凈利潤 3,372 2,972 眼尖的讀者可能已經(jīng)注意到中美洲能源的利潤表格中的怪異。2012年，我們的代理人參與的房屋銷售額達420億美元，比2011年增長33%。 即便在蕭條時期，Ron Peltier在管理住房服務(wù)公司上依然工作出色。 資產(chǎn)負債表 2012年12月31日（百萬美元） 資產(chǎn) 負債和權(quán)益 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 5,338 應(yīng)付債券 1,454 應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù) 7,382 其他流動負債 8,527 存貨 9,675 流動負債總和 9,981 其他流動資產(chǎn) 734 遞延所得稅負債 4,907 流動資產(chǎn)總和 總負債 23,129 商譽和其他無形資產(chǎn) 26,017 長期負債和其他負債 5,826 固定資產(chǎn) 18,871 非控制性權(quán)益 2,062 其他資產(chǎn) 3,416 伯克希爾的權(quán)益 48,657 總資產(chǎn) 71,433 負債與所有者權(quán)益 71,433 營收表（百萬美元） 2012 2011 2010 收入 83,255 72,406 66,610 運營成本 76,978 67,239 62,225 利息支出 146 130 111 稅前利潤 6,131 5,037 4,274 所得稅和歸屬于非空性權(quán)益的利潤 2,432 1,998 1,812 凈利潤 3,699 3,039 2,462 *2012年9月16起包括Lubrizol的利潤 符合美國會計準(zhǔn)則（GAAP）的收入和支出數(shù)據(jù)列示在29頁。然而一些無形資產(chǎn)，比如客戶關(guān)系，按購買法的會計準(zhǔn)則必須攤銷，但是它并非真實的成本。我們大致認為其中的20%是“真實”的,這也是我們上面的表格包括的部分,其他的則不是。 富國銀行沒有強調(diào)它的一項“非真實”攤銷費用，據(jù)我所知，也沒有被分析師所注意到。為什么沒有人大聲要求“再多講一點，再講一點？” 這個板塊的公司銷售的產(chǎn)品從棒棒糖到噴氣式飛機，有些公司有非常好的經(jīng)濟特性，它們無杠桿條件下的稅后有形資產(chǎn)回報率從25%到100%多，其他一些產(chǎn)品的回報率介于12%20%。幸運的是，我只在進行小筆收購的時候犯毛病，我們的大筆收購?fù)ǔ＝Y(jié)果都不錯，有些甚至不僅僅是不錯。我們大多數(shù)的收購里都支付了遠超有形凈資產(chǎn)的溢價，這些成本反映在財報巨額的無形資產(chǎn)數(shù)據(jù)中。 Marmon公司是一個解釋內(nèi)在價值和賬面價值差別的極好例子。當(dāng)我得知，如果我們之前沒有擁有64%的權(quán)益，那我們2011年新購買的16%就可以以實際購