【正文】 我們最期待的收購規(guī)模是在50到200億美元之間，然而，我們對二級(jí)市場的股權(quán)收購并不感興趣。 當(dāng)然在伯克希爾，我們一直采取了另外一條不同的分紅策略，我們深知這樣做的合理性，我們也希望上述的段落能幫助大家理解這一策略。我們的“四大”投資組合就遵循類似的、可理解的模式。反復(fù)無常的策略會(huì)把股東弄糊涂，也會(huì)排斥潛在的投資者。）換句話說，我現(xiàn)在伯克希爾的持股比例雖然降低了，但是在投在伯克希爾進(jìn)行增值的錢更多了。經(jīng)過減持，我一開始的712,497,000股B股股票（經(jīng)過拆股調(diào)整）減少到了528,525,623股。） 分紅策略的第二個(gè)壞處同樣嚴(yán)重：分紅策略的稅收負(fù)擔(dān)劣于賣出策略。相反，賣出策略則讓股東可以自由決定現(xiàn)金和資本增值的比例。第一，分紅策略強(qiáng)制對所有股東進(jìn)行同樣比例的分紅。但是考慮到樂觀的情形，上面的假設(shè)條件被超過的可能性也是存在的。哇！——你不但每年更有錢花，最后還有更多的財(cái)產(chǎn)。即便如此，你所持的股票對應(yīng)的凈資產(chǎn)為2,243,540美元。因?yàn)楣善笨梢砸詢糍Y產(chǎn)125%的價(jià)格賣出，所以這種方法第一年也能獲得4萬美元的現(xiàn)金，賣出獲得的資金也會(huì)不斷增長。我們兩人各自的股票價(jià)值2,698,656（我們各自一半凈資產(chǎn)的125%）。所以你建議我們分配8萬美元現(xiàn)金，剩余16萬用于增加公司未來的利潤。并且可以合理預(yù)期新增投資也能獲得12%的回報(bào)率。 最后我們來到分紅。因此，我們在12月一大筆股票以賬面價(jià)值的116%出售時(shí)，我們把價(jià)格上限提到了120%。在公司股票以明顯低于保守估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值的折扣出售時(shí)具有意義。不過一筆巨額的收購還是可以實(shí)質(zhì)性地提高我們的每股價(jià)值，而BNSF就是一個(gè)不錯(cuò)的例子：它現(xiàn)在比賬面價(jià)值要值錢的多。我們的標(biāo)準(zhǔn)也很簡單，就是查理和我認(rèn)為是否可以通過這筆交易，讓股東在每股資產(chǎn)上變得更加富有？ 在企業(yè)兼并收購上，我已經(jīng)犯了很多錯(cuò)誤，而且還會(huì)接著犯錯(cuò)。2012年我們創(chuàng)紀(jì)錄的121億固定資產(chǎn)投資和補(bǔ)強(qiáng)型收購證明：在伯克希爾，有一大片肥沃的土地可以投資，而且我們具備顯著優(yōu)勢，即我們運(yùn)營著如此眾多的業(yè)務(wù)，所能享受的投資領(lǐng)域要比大多數(shù)公司多得多。我希望公司最后能成功的美好愿景，卻導(dǎo)致了一系列糟糕的決定。錯(cuò)誤的原因通常是因?yàn)樗麄兿日业搅怂麄兿胍拇鸢?，然后在反過來尋找支持它們的理由。 一家盈利的公司，可以通過許多方式來配置收益（當(dāng)然只能選擇其中的一種方式）。無論作為朋友還是經(jīng)理人，Stan都是最棒的。我發(fā)現(xiàn)Stan是一位一流的報(bào)業(yè)人士，對發(fā)行量、產(chǎn)品、銷售和編輯各個(gè)方面了如指掌。競爭對手起訴我們，地區(qū)法官Charle Brieant宣布了我們敗訴的判決。全國上下，發(fā)行量都朝著晨報(bào)集中，而且周日版對于都市日報(bào)的盈利來說越來越重要。 伯克希爾報(bào)紙業(yè)務(wù)的一個(gè)重要事件是年末巴法羅新聞報(bào)的Stan Lipsey退休了。我們收購Media General 時(shí)包括了一家在其管理下虧的一塌糊涂的日報(bào)，我們對其進(jìn)行了分析，找不出解決辦法，雖不情愿，但最后還是將其關(guān)閉。即便互聯(lián)網(wǎng)策略得當(dāng)也不能阻止溫和的侵蝕。兩份報(bào)紙的流行并非意外，應(yīng)歸功于報(bào)紙的編輯們：布法羅的Margaret Sullivan和世界先驅(qū)報(bào)的Mike Reilly，他們傳遞了讓關(guān)注社區(qū)的讀者不可或缺的信息。（如：我投票支持奧巴馬；但我們的12份日報(bào)調(diào)查的總統(tǒng)候選人中，有10份選擇羅姆尼。實(shí)際上，狹窄的覆蓋范圍會(huì)導(dǎo)致狹窄的客戶群。地方性報(bào)紙的范例則是Arkansas DemocratGazette， 由Walter Hussman出版，Jr. Walter也很早開始嘗試收費(fèi)模式，過去的幾十年里，它的發(fā)行量維持的比國內(nèi)其他報(bào)紙都要好。過去幾十年，大大小小的報(bào)紙都在這件事件上犯錯(cuò)誤。如果大家想知道自己的社區(qū)發(fā)生了什么，無論是市長的八卦，稅收，或者高中橄欖球隊(duì)的新聞，沒有任何東西能取代報(bào)紙。電視機(jī)隨時(shí)播放政治、國內(nèi)和國際新聞，報(bào)紙?jiān)谝粋€(gè)接一個(gè)地丟失它的陣地。于是廣告吸引讀者，讀者吸引廣告。（正如一家南部的出版社坦言，“我一生優(yōu)越的地位全部歸功于美國的兩項(xiàng)制度——裙帶關(guān)系和壟斷。 反過來說，報(bào)紙對于打廣告的公司來說也是不可或缺的。哪怕整份報(bào)紙里只有幾頁滿足大家的興趣愛好，報(bào)紙里所包含的信息還是讓你感覺物超所值。新聞，簡單的說，就是人們不知道但卻又想知道的事情。第二，我們買下的資產(chǎn)完全達(dá)不到我們要求的收購規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)。 我們買了一些報(bào)業(yè)公司……報(bào)業(yè)？ 過去的15個(gè)月里。伯克希爾簽訂以上還未到期的合約時(shí)，收到了42億美元的保費(fèi)，如果所有合約都在2011年到期，我們當(dāng)時(shí)需要賠付62億美元，2012年這個(gè)數(shù)字是39億美元。在其他主要的衍生品合約里，我們曾賣出了四個(gè)主要股票指數(shù)的長期的看跌期權(quán)：美國、英國、歐洲和日本。這種策略在100年中的99年里將降低我們的回報(bào)率，但是這可以在別人都倒下的時(shí)候，它卻保護(hù)我們安然度過第100年的危機(jī)，于是100年里我們都可以安心睡覺。 我們將繼續(xù)削減與伯克希爾保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的衍生品投資組合。但是從今年開始，由Todd Combs或者Ted Weschlerg投資購買，或者兩人聯(lián)合購買，滿足列示要求的（今年是10億美元）都會(huì)被列入上表。我們在卡地亞的伙伴們在這項(xiàng)業(yè)務(wù)上投入很多，這是查理和我喜聞樂見的情形。 CORT和XTRA也是各自行業(yè)中的佼佼者。這些貸款中的大部分貸給了中低收入家庭。2012年各個(gè)主要公司的詳細(xì)情況參見76至79頁。 BNSF和Marmon都受益于與美國原油生產(chǎn)的重新擴(kuò)張。去年年底，Union Tank Car和Procor一共擁有97,000輛油罐車，賬面價(jià)值40億美元。作為伯克希爾的股東，大家擁有打著這個(gè)商標(biāo)的油罐車。它最大的業(yè)務(wù)是持有并租賃油罐車給各種貨運(yùn)公司，比如油運(yùn)和化工產(chǎn)品運(yùn)輸公司。最近10%的收購價(jià)格意味著我們持有Marmon另外的90%股份價(jià)值126億美元，但我們賬面記錄的價(jià)值僅有80億。我花了一整年的時(shí)間來思考這條怪異的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但是沒有找到任何合理解釋——查理和Marc Hamburg，我們的CFO，也想不出來。需要說明的是，在保險(xiǎn)板塊和受管制的行業(yè)板塊，內(nèi)在價(jià)值和賬面價(jià)值之間的差距更加巨大，而那里才是真正的大贏家所在之處。當(dāng)然，如果出價(jià)過高，買入一些具有良好經(jīng)濟(jì)特性的公司也可能成為一筆糟糕的投資。盡管這個(gè)道理背后的邏輯非常清楚，我還是時(shí)不時(shí)地犯廉價(jià)收購的毛病，其結(jié)果有些難以接受，有些則極其糟糕。今天的會(huì)計(jì)課到此結(jié)束。分析師一般關(guān)注這個(gè)數(shù)據(jù)，他們也的確應(yīng)該如此。在29頁列示的美國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的數(shù)據(jù)下，該部門6億美元的攤銷費(fèi)用被計(jì)入了成本。我不打算逐一解釋所有的調(diào)整(有些是細(xì)微并且晦澀的),但是認(rèn)真的投資者必須要理解不同無形資產(chǎn)之間的本質(zhì)區(qū)別：一些無形資產(chǎn)的價(jià)值隨時(shí)間消耗殆盡，但是另外一些的價(jià)值從不耗減,比如軟件，攤銷費(fèi)用是真實(shí)的成本。我們將通過一個(gè)合并的資產(chǎn)負(fù)債表和營收表來了解整個(gè)部門。今年，我們將逐步把連鎖加盟商和特許權(quán)公司的品牌統(tǒng)一為伯克希爾哈撒韋住房服務(wù)。然而，從那時(shí)起，住房服務(wù)公司就不斷地增加地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司（2012年增加了3家），現(xiàn)在在美國主要的大城市擁有大約16,000名代理人（我們的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司列示在107頁）。我非常感謝他們，他們也應(yīng)該得到大家的感謝。大家可能聽到過我們國家阻礙基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的言論，但對BNSF和多數(shù)的鐵路來說都不是這樣。政府為了自己的利益將會(huì)合理對待資本提供者，以保證有持續(xù)的資金來滿足必須的公共項(xiàng)目。 而這些類似的項(xiàng)目需要巨額的資本投資。BNSF還以一種非常節(jié)約能源和環(huán)境友好的方式在運(yùn)輸著貨物，它運(yùn)輸一頓貨物500英里只需一加侖柴油，卡車實(shí)現(xiàn)同樣的運(yùn)力大約要使用4倍的能源。（我們對覆蓋倍數(shù)的定義是稅前利潤/利息，而不是EBITDA(息稅前利潤)/利息，一項(xiàng)我們認(rèn)為被普遍使用的錯(cuò)誤指標(biāo)。所以，我們在這里把它們單獨(dú)歸為一類進(jìn)行討論，并在美國會(huì)計(jì)報(bào)表中單獨(dú)列示它們的合并資產(chǎn)負(fù)債表和營收表。 （百萬美元） 承保利潤 年末浮存金 保險(xiǎn)公司 2012 2011 2012 2011 伯克希爾哈撒韋再保險(xiǎn) 304 714 34,821 33,728 通用再保險(xiǎn) 355 144 20,128 19,714 政府員工保險(xiǎn)公司 680* 576 11,578 11,169 其他保險(xiǎn)公司 286 242 6,598 5,960 合計(jì) 1625248 73,125 70,571 *備注：由于行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整。 2012下半年，我們收購Guard Insurance擴(kuò)大了這個(gè)大家庭。）除了我們的三家主要保險(xiǎn)公司外，我們還有一些小保險(xiǎn)公司，它們的大部分專注于保險(xiǎn)行業(yè)的一些細(xì)分領(lǐng)域。去年，GEICO在已有投保客戶的復(fù)單率（“粘度”）和詢價(jià)轉(zhuǎn)化為保單的比例（“轉(zhuǎn)化率”）上都有顯著的提升，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)意味著一大筆利潤：可持續(xù)地將客戶粘度提高一個(gè)百分點(diǎn)，意味著內(nèi)在價(jià)值增加超過10億美元。實(shí)際上，這項(xiàng)減記只是進(jìn)一步加大了GEICO的內(nèi)在價(jià)值和其賬面價(jià)值之間的差距。GEICO由Tony Nicely掌管，他18歲就加入了公司，到2012年，已經(jīng)服役51年。 Tad非常明了保險(xiǎn)行業(yè)的四條軍規(guī)，他的業(yè)績證明了這一點(diǎn)。最起碼的，一家優(yōu)秀的保險(xiǎn)公司必須遵守四項(xiàng)原則：（1）掌握所有可能導(dǎo)致保單形成損失的風(fēng)險(xiǎn)敞口；（2）保守地衡量風(fēng)險(xiǎn)敞口實(shí)際形成損失的概率以及可能的損失規(guī)模；（3）設(shè)定合理的保費(fèi)，平均來看，要能在覆蓋潛在的損失成本和運(yùn)營成本后實(shí)現(xiàn)承保利潤；（4）愿意在收取不了合意的保費(fèi)時(shí)放棄保單。 從1985年開始，Ajit已經(jīng)創(chuàng)立了一個(gè)浮存金350億美元，實(shí)現(xiàn)巨額累計(jì)承保利潤的再保險(xiǎn)公司，這是一項(xiàng)任何其他保險(xiǎn)公司的CEO都難以望其項(xiàng)背的成就。他從未讓伯克希爾暴露于與我們的資源不相稱的風(fēng)險(xiǎn)之下。讓我將給大家介紹一些主要的公司。因此，整個(gè)行業(yè)的有形資產(chǎn)回報(bào)水平幾十年來一直低于美國其他行業(yè)的平均水平，而這也將是一個(gè)會(huì)持續(xù)上演的悲劇。查理和我相信，我們保險(xiǎn)公司的是真實(shí)商譽(yù)，因?yàn)槲覀冊敢鉃橘徺I一家能產(chǎn)生類似質(zhì)量的浮存金的保險(xiǎn)公司所支付的價(jià)格遠(yuǎn)超過賬面上記錄的歷史成本。實(shí)際上，這些商譽(yù)代表著我們?yōu)楸ｋU(xiǎn)公司產(chǎn)生浮存金的能力所支付的價(jià)格。那我們誘人的浮存金將會(huì)如何影響內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算？當(dāng)伯克希爾的計(jì)算賬面價(jià)值的時(shí)候，所有的浮存金都作為負(fù)債被扣除了，就好像我們明天就要兌現(xiàn)債務(wù)，并且再也無法補(bǔ)充回來。保險(xiǎn)行業(yè)有很多種虧錢的方式，而且這個(gè)行業(yè)從來不曾停止尋找新的虧錢方式。這就好像你去銀行貸款，銀行還倒貼給你利息。但是在Nationally Indemnity的再保險(xiǎn)部門，我們有一些流失的保單，它們的浮存金會(huì)下降。所以，當(dāng)我們的業(yè)務(wù)擴(kuò)張時(shí)，我們的浮存金規(guī)模也擴(kuò)張。在一些極端情況下，比如某些工傷保險(xiǎn)，賠付可能發(fā)生在幾十年之后。因此把它們合并到一起將會(huì)影響分析。伯克希爾的估計(jì)過去42年的增速和我們兩個(gè)主要價(jià)值衡量指標(biāo)的增速非常接近，這并非巧合。 內(nèi)在價(jià)值 雖然查理和我不停談?wù)搩?nèi)在價(jià)值，但我們無法告訴你伯克希爾的股票精確的內(nèi)在價(jià)值（其他一些股票也很難）。極少情況下，我們也會(huì)通過增發(fā)伯克希爾的股票來最大化最終業(yè)績。我們的國家從那段痛苦到現(xiàn)在的成功讓人吃驚：通脹調(diào)整后，人均GDP從1941年到2012年間翻了4倍。） 鑒于這個(gè)游戲是如此的誘人，查理和我認(rèn)為嘗試依據(jù)塔羅牌的排列、“專家”的預(yù)測、或是商業(yè)周期而在股票市場中進(jìn)進(jìn)出出是一個(gè)巨大的錯(cuò)誤，因此錯(cuò)過這個(gè)游戲的風(fēng)險(xiǎn)比呆在里面要大得多。股票也一定會(huì)表現(xiàn)良好，因?yàn)樗鼈兊拿\(yùn)是和公司的業(yè)績聯(lián)系在一起的。我們依然腳踏實(shí)地，而且基本確定2013年又會(huì)是資本支出達(dá)到波峰的一年，因?yàn)?