【正文】 達到或者超過我們的收購回報標準。至今為止的數(shù)據(jù)都證明了我們的想法。 查理和我始終堅持11條經(jīng)濟原則（參見99頁），我們不會持續(xù)運營扭虧無望的業(yè)務(wù)。我們收購Media General 時包括了一家在其管理下虧的一塌糊涂的日報，我們對其進行了分析，找不出解決辦法，雖不情愿，但最后還是將其關(guān)閉。而我們其他的日報，則在未來很長一段時間內(nèi)都會保持盈利。（它們被列示在108頁）。如果價格合理，這意味著當前盈利非常低的估值倍數(shù)，我們還會購買一些類似的報紙。 伯克希爾報紙業(yè)務(wù)的一個重要事件是年末巴法羅新聞報的Stan Lipsey退休了。毫不夸張地說，如果不是Stan，巴法羅不會有現(xiàn)在的成績。查理和我1977年4月收購了巴法羅。當時它是一份晚報，主打工作日而沒有周日版。全國上下，發(fā)行量都朝著晨報集中，而且周日版對于都市日報的盈利來說越來越重要。沒有周日版，巴法羅幾乎注定要輸給它的晨報競爭對手，它們擁有加厚的、根深蒂固的周日版。于是我們在1977年晚些時候開始刊印周日版。但是噩夢開始了。競爭對手起訴我們，地區(qū)法官Charle Brieant宣布了我們敗訴的判決。但是這項的判決后來在第二輪的上訴中以30的徹底反對被否定了，但已經(jīng)是17個月之后。在上訴期間，我們損失了大量的發(fā)行量，并且隨時面臨著停業(yè)的危險。而這個時候 Stan Lipse出現(xiàn)了，60年代就他已經(jīng)是我的好朋友，他和他的妻子一起賣給了伯克希爾一家小型奧馬哈周報。我發(fā)現(xiàn)Stan是一位一流的報業(yè)人士，對發(fā)行量、產(chǎn)品、銷售和編輯各個方面了如指掌。（他是讓那份小周報榮獲1973年普利策獎的關(guān)鍵人物）。所以當我在巴法羅焦頭爛額的時候，我邀請Stan離開他舒適的生活，接手巴法羅，他毫不猶豫的答應(yīng)了我們，和我們的主編Murray Light一起奮戰(zhàn)，Stan在艱難的時光中堅持奮斗了4年，直到巴法羅1982年在競爭中勝出。從那時起，即便在巴法羅的經(jīng)濟糟糕的時候，我們的報紙業(yè)績都表現(xiàn)良好。無論作為朋友還是經(jīng)理人，Stan都是最棒的。 分紅 部分伯克希爾的股東（其中有一些我的最好的朋友）可能都希望伯克希爾進行現(xiàn)金分紅。讓他們疑惑的是，我們從大多數(shù)子公司那里收到很多分紅，卻從來不向股東分紅。在這里，我們有必要來了解一下什么時候分紅對股東有意義，什么時候沒有。 一家盈利的公司，可以通過許多方式來配置收益（當然只能選擇其中的一種方式）。作為公司的管理層，應(yīng)該首先審視公司主業(yè)繼續(xù)投資的可能性，或是提高效率的項目、區(qū)域擴張或改進生產(chǎn)線，或者其他加深與競爭對手之間護城河的投資。而我要求子公司的經(jīng)理人們永無止境地專注于加深護城河的機會，他們也的確找到很多行之有效的辦法。但有時候我們的經(jīng)理人也犯錯。錯誤的原因通常是因為他們先找到了他們想要的答案，然后在反過來尋找支持它們的理由。顯然這樣的程序是錯誤的；這也是讓錯誤無比危險的原因。你們的董事長也犯過同樣的錯誤。在伯克希爾1986年的年年報里，我詳述了我們20年來在原有的紡織業(yè)務(wù)上的努力和投資最終如何竹籃打水一場空。我希望公司最后能成功的美好愿景，卻導(dǎo)致了一系列糟糕的決定。（我甚至一度曾想購買另一家新英格蘭的紡織廠。）但是夢想成真只在迪士尼的童話故事里存在，現(xiàn)實畢竟是殘酷的。 我們可用資金的首要配置選擇依然是它能否被現(xiàn)有業(yè)務(wù)有效利用。2012年我們創(chuàng)紀錄的121億固定資產(chǎn)投資和補強型收購證明：在伯克希爾，有一大片肥沃的土地可以投資，而且我們具備顯著優(yōu)勢，即我們運營著如此眾多的業(yè)務(wù)，所能享受的投資領(lǐng)域要比大多數(shù)公司多得多。在決定投資什么的時候，我們可以直接澆灌鮮花，同時避開雜草。即使在伯克希爾現(xiàn)有業(yè)務(wù)的諸多投資以后，伯克希爾依然不斷產(chǎn)生富余的現(xiàn)金。我們的下一步，則是尋找與現(xiàn)有業(yè)務(wù)無關(guān)的收購機會。我們的標準也很簡單，就是查理和我認為是否可以通過這筆交易，讓股東在每股資產(chǎn)上變得更加富有？ 在企業(yè)兼并收購上，我已經(jīng)犯了很多錯誤，而且還會接著犯錯。不過總體來說，我們的記錄還算讓人滿意，也就是說我們把資金用于收購，比起把資金用來回購或者分紅，令我們的股東變得更加富有了。不過借用標準的免責(zé)申明，歷史記錄不能保證未來的收益。對伯克希爾來說，尤其是這樣：伯克希爾當前的規(guī)模，比起多年以前的小規(guī)模來說，通過收購帶來顯著的受益越來越難。不過一筆巨額的收購還是可以實質(zhì)性地提高我們的每股價值，而BNSF就是一個不錯的例子：它現(xiàn)在比賬面價值要值錢的多。如果我們把用來收購的錢用來分紅或者回購，我們的情況要比現(xiàn)在糟糕。雖然像BNSF這樣的大家伙不多，但是海里還是有鯨魚的。 資金的第三種利用方式：回購。在公司股票以明顯低于保守估計的內(nèi)在價值的折扣出售時具有意義。實際上，合理的股票回購是利用資金的最安全方法：以80美分或者更低的價格購買1美元很難出錯。去年的年報里我們解釋了回購的規(guī)則，如果機會來了，我們會大筆回購股票。我們之前說不會以超過賬面價值110%的價格回購股票，但是事實證明那不切實際。因此，我們在12月一大筆股票以賬面價值的116%出售時，我們把價格上限提到了120%。 不要忘了：在回購決策里，價格是最重要的。如果回購價格高于內(nèi)在價值那就是在毀滅價值。董事們和我都認為，繼續(xù)以低于賬面價值120%的價格回購股票對股東是有利的。 最后我們來到分紅。這里我們需要一些假設(shè)并且要做些計算。這些數(shù)字需要一些功夫才能理解，但是這對于理解應(yīng)該或不應(yīng)該分紅的原因很重要，所以請耐心聽我講。 假設(shè)你和我各自擁有一家價值200萬美元公司的一半，公司每年的利潤率是12%，即24萬美元。并且可以合理預(yù)期新增投資也能獲得12%的回報率。另外，外部投資者愿意以凈資產(chǎn)125%的價格收購我們的公司，于是我們各自資產(chǎn)的價格是125萬美元。 你可能希望公司每年把利潤的三分之一用來分配，剩余三分之二繼續(xù)投資。你覺得這個方案即滿足了當前收入的要求，又能實現(xiàn)資本增值。所以你建議我們分配8萬美元現(xiàn)金，剩余16萬用于增加公司未來的利潤。第一年，你會收到4萬美元的分紅，之后利潤會增長，三分之一的分紅比例繼續(xù)持續(xù)，你收到的分紅也會增長。于是，分紅和股票價值會以每年8%的速度增長（12%的回報率減去4%的分紅比例）。 10年以后，我們的公司會值4,317,850美元（期初的2百萬按8%的復(fù)合增長率計算），同時你下一年收到的分紅也會增長到86,357美元。我們兩人各自的股票價值2,698,656（我們各自一半凈資產(chǎn)的125%）。我們之后還會更快樂——分紅和股價依然每年增長8%。 但還有另外一種方式可以讓我們更加快樂。那就是我們留存所有的利潤，%的股票。因為股票可以以凈資產(chǎn)125%的價格賣出，所以這種方法第一年也能獲得4萬美元的現(xiàn)金，賣出獲得的資金也會不斷增長。我們暫且把這種方法叫做“賣出法”。 在“賣出法”的情形下，10年以后公司的凈資產(chǎn)值會增長到6,211,686（期初的2百萬按12%的復(fù)合增長率計算）。但是因為我們每年賣出股票，持股比例會下降，10年以后，%的股票。即便如此，你所持的股票對應(yīng)的凈資產(chǎn)為2,243,540美元。另外別忘了。因此，剩余的股票市值2,804,425美元，大約比分紅的情形下高4%。 同時你每年賣出股票獲得的現(xiàn)金要比分紅獲得的現(xiàn)金情形下高4%。哇！——你不但每年更有錢花，最后還有更多的財產(chǎn)。 當然，上述的計算假設(shè)平均每年12%的凈資產(chǎn)回報率，而且股東能以賬面價值的125%賣出股票。這一點上，標普500回報率明顯超過12%，并且股價遠超凈資產(chǎn)的125%。這兩條假設(shè)對于伯克希爾來說似乎都是適當?shù)模斎贿@無法永遠保證。但是考慮到樂觀的情形，上面的假設(shè)條件被超過的可能性也是存在的。如果事實如此，那么賣出法就更具優(yōu)勢。根據(jù)伯克希爾的歷史，賣出策略比分紅策略給股東帶來了多得多的財富。 除了計算上的優(yōu)勢以外，還有兩個原因支持賣出策略。第一，分紅策略強制對所有股東進行同樣比例的分紅。比如說：分紅比例是40%，那些希望分紅比例是30%，50%的股東受到損害。我們60萬股東的分紅偏好各不相同?；蛟S可以有把握地說，他們中的許多人，或許是絕大部分，偏好儲蓄模式，因此傾向于不分紅。相反，賣出策略則讓股東可以自由決定現(xiàn)金和資本增值的比例。一位股東可以選擇兌現(xiàn)60%的利潤，另一位可以選擇兌現(xiàn)20%或者不兌現(xiàn)。當然分紅策略下的股東可以用分紅把股票買回來，但是他這樣做會遇到困難：既要交稅，又要支付25%的溢價才能把股票買回來。（記住，公開市場以賬面價值的125%交易股票。） 分紅策略的第二個壞處同樣嚴重：分紅策略的稅收負擔(dān)劣于賣出策略。分紅策略下，每年股東收到所有的現(xiàn)金分紅都要交稅，而賣出策略只需為現(xiàn)金收入中的利得部分交稅。讓我們以我自己的例子來解釋股東如何逐步減持股票，同時實現(xiàn)投資的增值，并結(jié)束這數(shù)學(xué)練習(xí)吧，我可以聽到你們好像牙醫(yī)的鉆頭被拿開了一樣的開心的歡呼。過去的7年里，%伯克希爾股票。經(jīng)過減持，我一開始的712,497,000股B股股票（經(jīng)過拆股調(diào)整）減少到了528,525,623股。很顯然我的持股比例顯著的減少了。 但我在公司的投資實際上增加了：我現(xiàn)在持有的股票的賬面價值明顯高于7年前。（具體數(shù)字是2005年的282億比2012年402億。）換句話說，我現(xiàn)在伯克希爾的持股比例雖然降低了，但是在投在伯克希爾進行增值的錢更多了。我在伯克希爾股票的內(nèi)在價值和公司的盈利能力也比2005年大大增強。隨著時間推移，我預(yù)計上述增長還會繼續(xù)，%的股票（增加的減持份額是由于我增加了對某些基金會的終身承諾）。 總而言之，分紅策略必須一直保持清晰、穩(wěn)定并且理性。反復(fù)無常的策略會把股東弄糊涂，也會排斥潛在的投資者。Phil Fisher 54年前在他的《普通股和不普通的利潤》一書的第7章非常經(jīng)典地解釋了這件事情，對認真的投資者而言，這本書在經(jīng)典書目上僅次于《聰明的投資者》以及1940年版的《證券分析》。Phil說你可以成功地運營一家賣漢堡的餐館，或者一家中餐館，但是你不可能不停地轉(zhuǎn)換還同時留住兩類顧客。大多數(shù)公司奉行穩(wěn)定的分紅策略，一般逐步增加分紅，削減分紅通常是非常不情愿的。我們的“四大”投資組合就遵循類似的、可理解的模式。有時候，它們還非常積極地回購股票。我們拍手稱贊它們現(xiàn)行的策略，并希望它們繼續(xù)保持。我們喜歡增加分紅，我們也喜歡以合理的價格回購股票。 當然在伯克希爾，我們一直采取了另外一條不同的分紅策略，我們深知這樣做的合理性，我們也希望上述的段落能幫助大家理解這一策略。只要我們認為關(guān)于賬面價值增長和市場價格的假設(shè)依然合理，我們就會一直堅持上述策略。如果將來某項因素變化導(dǎo)致了實質(zhì)性的改變，我們將會重新審視我們的策略。 董事長：沃倫 巴菲特 2013年3月1日伯克希爾哈撒韋有限公司投資標準如有滿足以下所有投資標準的企業(yè)，我們殷切的希望你們能盡快與我們洽談：（1） 大型企業(yè)（稅前利潤在7500萬美元以上，但經(jīng)營范疇與我們現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)板塊規(guī)劃目標一致的企業(yè)除外）（2） 以往持續(xù)的盈利能力（我們對未來盈利以及“扭虧為盈，并不感興趣）（3） 企業(yè)在不運用財務(wù)杠桿的情況下，具有較高的股東回報率（4） 具備良好的管理模式與管理團隊（我們無法提供）（5） 簡單化的商業(yè)模式（如果具有太高的科技含量，我們可能無法理解）（6） 直接的報價（對于一宗未標價的交易，我們不想浪費時間在談判桌上）公司越大，我們越感興趣。我們最期待的收購規(guī)模是在50到200億美元之間，然而，我們對二級市場的股權(quán)收購并不感興趣。41 / 4