股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理與公司價(jià)值(參考版)
2025-06-26 02:17本頁(yè)面
【正文】 孫永祥、黃祖輝，1999,《上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效》，《經(jīng)濟(jì)研究》第12期。 參考文獻(xiàn)： 何浚，1998，《上市公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)研究》第5期。因此要采取適當(dāng)?shù)姆绞街鸩浇档蜕鲜泄镜墓蓹?quán)集中度：一是加快國(guó)有股在有效監(jiān)督下的適度流動(dòng)，或者在新設(shè)立股份公司時(shí)適當(dāng)引入非國(guó)有股權(quán)，真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)主體的多樣化，如在發(fā)起人股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上引入自然人股權(quán)和其它社會(huì)法人股權(quán)；其次需大力培育長(zhǎng)期投資型法人股東，如培育保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者；此外還要在上市公司中推行職工持股計(jì)劃和管理層期權(quán)計(jì)劃，培育內(nèi)部穩(wěn)定股東。比較可行的方向是在上市公司中形成數(shù)個(gè)法人相對(duì)控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，通過(guò)法人股東的積極參與來(lái)促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的完善和有效。 以上述結(jié)果為基礎(chǔ)，我們提出如下兩點(diǎn)建議： 。當(dāng)法人股比重低于20%或超過(guò)60%時(shí)，法人股東在公司治理中會(huì)發(fā)揮積極作用，使持股比重和績(jī)效表現(xiàn)存在正向關(guān)系；而當(dāng)法人股比重在20%－60%之間時(shí)，法人股東有可能追求自利目標(biāo)而背離公司價(jià)值目標(biāo)，此時(shí)持股比重和績(jī)效體現(xiàn)為負(fù)向關(guān)系。 a表示在1％的置信水平下顯著，b表示在5%的置信水平下顯著。 Q ROE PL() ()PL2 －() －()PL3 () ()DR－()－()GROW()()SIZE－()()截距－()調(diào)整的R2F統(tǒng)計(jì)值注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為方差一致的t統(tǒng)計(jì)值。 最后，我們還對(duì)國(guó)有股比重、法人股比重和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間是否存在二次曲線(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示，不管是將凈資產(chǎn)收益率還是市凈率作為獨(dú)立變量，P和P2的回歸系數(shù)均不顯著。同樣，如果將凈資產(chǎn)市盈率作為績(jī)效指標(biāo)，%%。[6]，也就是說(shuō)，當(dāng)法人股比重在0－%之間時(shí)，利益趨同效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，公司市場(chǎng)表現(xiàn)和法人股比重存在正相關(guān)性；%－%之間時(shí)，利益侵占效應(yīng)則較為明顯，兩者存在負(fù)相關(guān)性；%時(shí)，雖然法人股東會(huì)追求自身利益，但其自身利益與公司價(jià)值、以及其他股東利益間的相關(guān)性將顯著增強(qiáng)，在某種程度上達(dá)到伯利和米恩斯所說(shuō)的“個(gè)人所有者控制”的地步。為了更深入地了解法人股比重對(duì)績(jī)效的影響，我們計(jì)算了上述三次函數(shù)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，[6] 計(jì)算三次函數(shù)轉(zhuǎn)折點(diǎn)的過(guò)程如下：假設(shè)所有其他變量恒定并用x代表法人股比重，那么有ROE＝－＋+C，令此式一階導(dǎo)數(shù)等于0，可得到x的兩個(gè)解。Servaes，1995)以及卡爾(Kole，1995)等人的研究，我們檢驗(yàn)國(guó)有股比重、法人股比重和公司業(yè)績(jī)之間是否存在三次方關(guān)系，即對(duì)下式進(jìn)行回歸分析： 至于回歸式中國(guó)有股比重、法人股比重與績(jī)效并不存在顯著的關(guān)系，可能原因是利益趨同和利益侵占這兩種效應(yīng)使股權(quán)比例和業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)出非線(xiàn)性關(guān)系(Morck，1988)。但我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)投資者結(jié)構(gòu)以散戶(hù)為主的新興市場(chǎng)，投資者的價(jià)值理念以短線(xiàn)買(mǎi)賣(mài)為主，1999年滬深A(yù)股市場(chǎng)的換手率分別高達(dá)421%和371%。 a表示在1％的置信水平下顯著，b表示在5%的置信水平下顯著。 －()DR－()－()－()－()－()－()GROW()()()()()()SIZE－ ()－ ()－ () () () ()調(diào)整的R2 F統(tǒng)計(jì)值注：括號(hào)內(nèi)數(shù)字為方差一致的t統(tǒng)計(jì)值。 －() PT PL －() Q ROE 截距項(xiàng)()()()－()－()－()PS －()從中可以看到，除法人股比重對(duì)市凈率有顯著的正向影響外，其他股權(quán)構(gòu)成變量對(duì)盈利水平和市場(chǎng)表現(xiàn)均沒(méi)有顯著的影響。四、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效上面的分析表明，不同的股權(quán)控制類(lèi)型會(huì)顯著影響公司的績(jī)效表現(xiàn)和市場(chǎng)價(jià)值，那么，公司具體的股權(quán)構(gòu)成又會(huì)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生什么影響呢？我們現(xiàn)在來(lái)探討這一問(wèn)題。至于其他控制變量對(duì)績(jī)效表現(xiàn)的影響，從表6中可以發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模對(duì)績(jī)效表現(xiàn)具有強(qiáng)烈的影響，即公司規(guī)模越大，市凈率越低，而凈資產(chǎn)收益率卻越高。 a表示在1％的置信水平下顯著，b表示在5%的置信水平下顯著。 －()DR()()()－()－()()GROW()()()()－()()SIZE－ ()－ ()－ () () ()()調(diào)整的R2 F統(tǒng)計(jì)值注：回歸分析使用了White(1980)異方差性校正技術(shù)，括號(hào)內(nèi)數(shù)字為方差一致的t統(tǒng)計(jì)值。 － () D3 D2 － () Q ROE 截距項(xiàng)()()()－()－()－()D1 － ()另一方面，這些大股東又可通過(guò)董事會(huì)直接對(duì)管理層進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而使股東利益和盈利目標(biāo)能得到較好的執(zhí)行。更細(xì)致的分析表明，在102家股權(quán)較為分散的公司中，大部分公司均存在著1－3名大股東，這些大股東主要由社會(huì)法人所組成，但第一大股東并不能取得絕對(duì)控股地位。因此，可以認(rèn)為股權(quán)分散型公司的績(jī)效要好于法人控股型公司。用D3替換式中的D1，并規(guī)定當(dāng)公司屬于法人控股時(shí)，D3值為1，而當(dāng)公
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