【正文】 75 第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展 四、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加體系時期 （二）匯率目標(biāo)區(qū)、貨幣危機理論和固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展 ? 匯率目標(biāo)區(qū)理論 ? 貨幣危機理論 ? 對固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展主要體現(xiàn)在把匯率調(diào)整融入到政府政策優(yōu)化分析的框架中，一些學(xué)者認(rèn)為在對固定匯率調(diào)整的分析中，可以把投機沖擊、預(yù)期調(diào)整和沖銷干預(yù)融入到政府的損失函數(shù)中來分析中央銀行對匯率的調(diào)整。這種分析方法區(qū)別于基本因素分析法，是從外匯市場上的技術(shù)分析者和圖表分析者的角度出發(fā)，通過對市場結(jié)構(gòu)、交易量和競價差價等因素和交易者的實際行為來預(yù)測和解釋匯率變動。 而由于實證檢驗拒絕有效市場假說，一些學(xué)者從“ 投機泡沫 ” (speculative bubbles)、 “ 比索問題 ” (peso problem)、 “ 風(fēng)險補貼 ” (risk premium)和 “ 新聞模型 ” (news model)等來解釋有效性檢驗的失敗。這些新理論的共同特點是：不再囿于國際收支的流量角度的討論，而是從存量均衡角度出發(fā)，把匯率放在貨幣市場、資產(chǎn)市場、商品市場的一般均衡中來分析，同時也考察了政治制度、心理預(yù)期、消費偏好和技術(shù)進(jìn)步等對匯率的影響，從多方位、多角度來分析匯率的變動，并運用了許多最新的分析工具。因此，這一時期的匯率理論是從國際收支均衡的角度來闡釋匯率的調(diào)節(jié)。盡管由于這兩種理論的檢驗不能令人滿意而受到批評，但它們是現(xiàn)代匯率理論的先驅(qū)： 69 第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展 二、 1914年金本位瓦解至 1944年布雷頓森林會議召開前 對購買力平價理論的修正產(chǎn)生了新的匯率理論；利率平價理論是外匯市場有效性假說的重要內(nèi)容，對偏離利率平價的解釋進(jìn)一步完善了匯率理論；購買力平價反映了商品市場的均衡，利率平價反映了資產(chǎn)市場的均衡，浮動匯率制下匯率決定的資產(chǎn)市場說把這兩個前提條件融入?yún)R率決定的一般均衡分析中。這一時期主要產(chǎn)生了： ? 1922年，卡塞爾的購買力平價理論； ? 1923年，凱恩斯的利率平價理論。 由于這一時期的國際經(jīng)濟聯(lián)系主要是商品交易，很少涉及資本交易。 66 第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展 一、早期的研究 ? 對匯率的研究可以追溯到 14世紀(jì)初，當(dāng)時的歐洲學(xué)者已經(jīng)注意到了匯率在國際商品交換中的作用； ? 15世紀(jì)的 “ 公共評價理論 ” ，認(rèn)為市場根據(jù)兩國貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關(guān)系等因素確定貨幣價格； ? 18世紀(jì)休謨的國際收支調(diào)節(jié)機制理論； ? 19世紀(jì)末葛遜的 “ 國際借貸說 ” 。 綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關(guān)系是 : ????????? ????eFMNiee ?,*－64 第四節(jié) 資產(chǎn)市場說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （三）對資產(chǎn)組合平衡說的評價 1. 主要貢獻(xiàn)是克服了貨幣論中關(guān)于國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強調(diào)的經(jīng)常賬戶收支； 2. 缺陷主要是沒有將商品市場失衡對匯率的影響納入分析；用財富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒有進(jìn)一步說明收入對財富的影響。 63 第四節(jié) 資產(chǎn)市場說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （二）資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響 ? 中央銀行增加貨幣供給時， 場操作，購買政府債券， M↑，同上；如果通過外匯市場干預(yù)，購買國外資產(chǎn)，則本國貨幣供大于求，國外資產(chǎn)供不應(yīng)求，居民拿 M換 F，導(dǎo)致 e↑。則一國私人部門的財富持有可表示為： W＝ M＋ N＋ eF （ W表示私人部門持有的財富凈額； M表示本國貨幣基礎(chǔ)； N表示本國債券； F表示國外資產(chǎn)） 60 第四節(jié) 資產(chǎn)市場說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （一）布朗遜的“小國模型” 私人部門在三類資產(chǎn)之間如何進(jìn)行比例分配呢？ 取決于各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率，假設(shè) M的預(yù)期收益率為零， N的預(yù)期收益率是國內(nèi)利率 i， F的預(yù)期收益率為國外利率 i*和預(yù)期貨幣貶值率 π e，則 61 第四節(jié) 資產(chǎn)市場說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （一）布朗遜的“小國模型” 1,N,M***?????????????????????????????????????????????????WiieFWiiWiieee＝＝62 第四節(jié) 資產(chǎn)市場說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （二）資產(chǎn)市場失衡對匯率的影響 ? 外國資產(chǎn)市場失衡導(dǎo)致 i*↑時， γ ↑，而 α ↓、 β ↓，M和 N出現(xiàn)超額供給， F出現(xiàn)超額需求，私人部門拿 M、 N換 F，導(dǎo)致 e↑，從而 eF↑，資產(chǎn)組合重新平衡； ? 一國經(jīng)常賬戶盈余，私人部門持有的 F↑，持有比重超出愿意持有比率 γ ，私人部門就會拿 F換 M和 N，導(dǎo)致 e↓。 59 第四節(jié) 資產(chǎn)市場說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （一）布朗遜的“小國模型” 理性的投資者會將其擁有的財富，按照風(fēng)險與收益權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。 ?不足之處主要在于： 57 第四節(jié) 資產(chǎn)市場說 二、匯率的貨幣論 （三）粘性價格模型 —— 匯率超調(diào)模型（ Overshooting Model） 對匯率超調(diào)理論的主要評價： ?不足之處主要在于： ? 將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認(rèn)商品市場上的沖擊對匯率的影響； ? 存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險的情況下，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。 匯率超調(diào)模型是貨幣論的動態(tài)模式。假定貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調(diào)。 50 第四節(jié) 資產(chǎn)市場說 二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 整理，得： ???????????????????*****IIYYMMMMMMessdsds51 第四節(jié) 資產(chǎn)市場說 二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 公式表明： ? 匯率變動與本國貨幣供給成正比、與外國 貨幣供給成反比； ? 外匯匯率與本國國民收入成反比，與外國 國民收入成正比； ? 外匯匯率與本國利率成正比，與外國利率 成反比。 48 第四節(jié) 資產(chǎn)市場說 二、匯率的貨幣論 （二）彈性價格貨幣模型 但是，在貨幣供給對