【正文】 南開大學(xué) 范小云 75 第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展 四、布雷頓森林體系崩潰以來牙買加體系時(shí)期 （二）匯率目標(biāo)區(qū)、貨幣危機(jī)理論和固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展 ? 匯率目標(biāo)區(qū)理論 ? 貨幣危機(jī)理論 ? 對(duì)固定匯率制下匯率理論的新發(fā)展主要體現(xiàn)在把匯率調(diào)整融入到政府政策優(yōu)化分析的框架中，一些學(xué)者認(rèn)為在對(duì)固定匯率調(diào)整的分析中，可以把投機(jī)沖擊、預(yù)期調(diào)整和沖銷干預(yù)融入到政府的損失函數(shù)中來分析中央銀行對(duì)匯率的調(diào)整。這種分析方法區(qū)別于基本因素分析法，是從外匯市場(chǎng)上的技術(shù)分析者和圖表分析者的角度出發(fā)，通過對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易量和競(jìng)價(jià)差價(jià)等因素和交易者的實(shí)際行為來預(yù)測(cè)和解釋匯率變動(dòng)。 而由于實(shí)證檢驗(yàn)拒絕有效市場(chǎng)假說，一些學(xué)者從“ 投機(jī)泡沫 ” (speculative bubbles)、 “ 比索問題 ” (peso problem)、 “ 風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼 ” (risk premium)和 “ 新聞模型 ” (news model)等來解釋有效性檢驗(yàn)的失敗。這些新理論的共同特點(diǎn)是：不再囿于國際收支的流量角度的討論，而是從存量均衡角度出發(fā)，把匯率放在貨幣市場(chǎng)、資產(chǎn)市場(chǎng)、商品市場(chǎng)的一般均衡中來分析，同時(shí)也考察了政治制度、心理預(yù)期、消費(fèi)偏好和技術(shù)進(jìn)步等對(duì)匯率的影響，從多方位、多角度來分析匯率的變動(dòng)，并運(yùn)用了許多最新的分析工具。因此，這一時(shí)期的匯率理論是從國際收支均衡的角度來闡釋匯率的調(diào)節(jié)。盡管由于這兩種理論的檢驗(yàn)不能令人滿意而受到批評(píng)，但它們是現(xiàn)代匯率理論的先驅(qū)： 南開大學(xué) 范小云 69 第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展 二、 1914年金本位瓦解至 1944年布雷頓森林會(huì)議召開前 對(duì)購買力平價(jià)理論的修正產(chǎn)生了新的匯率理論；利率平價(jià)理論是外匯市場(chǎng)有效性假說的重要內(nèi)容，對(duì)偏離利率平價(jià)的解釋進(jìn)一步完善了匯率理論；購買力平價(jià)反映了商品市場(chǎng)的均衡，利率平價(jià)反映了資產(chǎn)市場(chǎng)的均衡，浮動(dòng)匯率制下匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)說把這兩個(gè)前提條件融入?yún)R率決定的一般均衡分析中。這一時(shí)期主要產(chǎn)生了： ? 1922年，卡塞爾的購買力平價(jià)理論； ? 1923年，凱恩斯的利率平價(jià)理論。 由于這一時(shí)期的國際經(jīng)濟(jì)聯(lián)系主要是商品交易，很少涉及資本交易。 南開大學(xué) 范小云 66 第五節(jié) 匯率理論的演變與發(fā)展 一、早期的研究 ? 對(duì)匯率的研究可以追溯到 14世紀(jì)初，當(dāng)時(shí)的歐洲學(xué)者已經(jīng)注意到了匯率在國際商品交換中的作用； ? 15世紀(jì)的 “ 公共評(píng)價(jià)理論 ” ，認(rèn)為市場(chǎng)根據(jù)兩國貨幣貴金屬成分的重量、純度和供求關(guān)系等因素確定貨幣價(jià)格； ? 18世紀(jì)休謨的國際收支調(diào)節(jié)機(jī)制理論； ? 19世紀(jì)末葛遜的 “ 國際借貸說 ” 。 綜上，資產(chǎn)組合平衡模型中的變量與匯率關(guān)系是 : ????????? ????eFMNiee ?,*－南開大學(xué) 范小云 64 第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （三）對(duì)資產(chǎn)組合平衡說的評(píng)價(jià) 1. 主要貢獻(xiàn)是克服了貨幣論中關(guān)于國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假定；并納入了傳統(tǒng)理論所強(qiáng)調(diào)的經(jīng)常賬戶收支； 2. 缺陷主要是沒有將商品市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響納入分析；用財(cái)富總額代替收入作為影響資產(chǎn)組合的因素，但沒有進(jìn)一步說明收入對(duì)財(cái)富的影響。 南開大學(xué) 范小云 63 第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （二）資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響 ? 中央銀行增加貨幣供給時(shí)， 場(chǎng)操作，購買政府債券， M↑，同上；如果通過外匯市場(chǎng)干預(yù)，購買國外資產(chǎn)，則本國貨幣供大于求，國外資產(chǎn)供不應(yīng)求，居民拿 M換 F，導(dǎo)致 e↑。則一國私人部門的財(cái)富持有可表示為： W＝ M＋ N＋ eF （ W表示私人部門持有的財(cái)富凈額； M表示本國貨幣基礎(chǔ)； N表示本國債券； F表示國外資產(chǎn)） 南開大學(xué) 范小云 60 第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （一）布朗遜的“小國模型” 私人部門在三類資產(chǎn)之間如何進(jìn)行比例分配呢？ 取決于各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率，假設(shè) M的預(yù)期收益率為零， N的預(yù)期收益率是國內(nèi)利率 i， F的預(yù)期收益率為國外利率 i*和預(yù)期貨幣貶值率 π e，則 南開大學(xué) 范小云 61 第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （一）布朗遜的“小國模型” 1,N,M***?????????????????????????????????????????????????WiieFWiiWiieee＝＝南開大學(xué) 范小云 62 第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （二）資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響 ? 外國資產(chǎn)市場(chǎng)失衡導(dǎo)致 i*↑時(shí)， γ ↑，而 α ↓、 β ↓，M和 N出現(xiàn)超額供給， F出現(xiàn)超額需求，私人部門拿 M、 N換 F，導(dǎo)致 e↑，從而 eF↑，資產(chǎn)組合重新平衡； ? 一國經(jīng)常賬戶盈余，私人部門持有的 F↑，持有比重超出愿意持有比率 γ ，私人部門就會(huì)拿 F換 M和 N，導(dǎo)致 e↓。 南開大學(xué) 范小云 59 第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說 三、資產(chǎn)組合平衡說 （一）布朗遜的“小國模型” 理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富，按照風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡，配置于各種可供選擇的資產(chǎn)上。 ?不足之處主要在于： 南開大學(xué) 范小云 57 第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說 二、匯率的貨幣論 （三）粘性價(jià)格模型 —— 匯率超調(diào)模型（ Overshooting Model） 對(duì)匯率超調(diào)理論的主要評(píng)價(jià)： ?不足之處主要在于： ? 將匯率波動(dòng)歸因于貨幣市場(chǎng)失衡，否認(rèn)商品市場(chǎng)上的沖擊對(duì)匯率的影響； ? 存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險(xiǎn)的情況下，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立。 匯率超調(diào)模型是貨幣論的動(dòng)態(tài)模式。假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，而證券市場(chǎng)反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場(chǎng)在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長期均衡水平；利率變動(dòng)引起的大量套利活動(dòng)，帶來匯率的超調(diào)。 南開大學(xué) 范小云 50 第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說 二、匯率的貨幣論 （二）彈性價(jià)格貨幣模型 整理，得： ???????????????????*****IIYYMMMMMMessdsds南開大學(xué) 范小云 51 第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說 二、匯率的貨幣論 （二）彈性價(jià)格貨幣模型 公式表明： ? 匯率變動(dòng)與本國貨幣供給成正比、與外國 貨幣供給成反比； ? 外匯匯率與本國國民收入成反比，與外國 國民收入成正比； ? 外匯匯率與本國利率成正比，與外國利率 成反比。 南開大學(xué) 范小云 48 第四節(jié) 資產(chǎn)市場(chǎng)說 二、匯率的貨幣論 （二）彈性價(jià)格