【正文】 四年來(lái)，我們分享彼此的快樂(lè)，建立了深厚的友誼，這將是我一 生的財(cái)富！ 最后需要特別感謝的是我的家人，父母我求學(xué)路上的堅(jiān)強(qiáng)后盾，他們對(duì)我的照顧和關(guān)愛(ài)是我積極向上的動(dòng)力源泉。同時(shí)我也要感謝那些教導(dǎo)過(guò)、關(guān)心過(guò)我的老師。在學(xué)術(shù)研究上，張老師治學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)，是我學(xué)習(xí)的榜樣 。對(duì)于你們，我充滿(mǎn)了感激之情?；厥走@四年的生活，我覺(jué)得自己收獲很多。對(duì)這項(xiàng)浩大而復(fù)雜的金融工程， 只有立足于我國(guó)國(guó)情，將理論與實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)相結(jié)合，才能找到適合我國(guó)的住房抵押貸款證券化的發(fā)展模式。 通過(guò) 美國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)抵押貸款證券化 的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)， 我國(guó)應(yīng)采取以下的措施： 一要規(guī)范住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng) ， 逐步擴(kuò)大證券化市場(chǎng)規(guī)模 ；二要建立、健全住房抵押貸款證券化的法律法規(guī)體系；三要政府成立信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)；四要建立合理的信用評(píng)級(jí)體系，規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)；五要完善資本市場(chǎng)，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者范圍 。 長(zhǎng)春理工大學(xué)本科畢業(yè)論文 21 結(jié) 束 語(yǔ) 本文基于住房抵押貸款證券化的基本理論，在說(shuō)明了 我國(guó) 房地產(chǎn)抵押貸款證券化的 發(fā)展現(xiàn)狀 ，認(rèn)為我國(guó)有必要發(fā)展房地產(chǎn)抵押貸款證券化。此外，大力培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者是為我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)提供穩(wěn)定、充 沛的長(zhǎng)期資金，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性的重要手段。目前我國(guó)的債券市場(chǎng)還不夠成熟，市場(chǎng)規(guī)模較小，需要豐富投資品種，積極培育金融衍生品市場(chǎng)，充分發(fā)揮其風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的職能。此外，還要通過(guò)法律禁止評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)充當(dāng)投資銀行 或財(cái)務(wù)顧問(wèn)的角色，在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投行之間設(shè)立防火墻，確保評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中立性。此外，我國(guó)還應(yīng)該培育具有較高的公信力和獨(dú)立性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。所以， 中國(guó)應(yīng)該盡快建立和完善一整套個(gè)人信用評(píng)估體系， 制定全國(guó)統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，提高 評(píng)級(jí)活動(dòng)的規(guī)范性。 另外， 政府應(yīng)鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)介入商業(yè)擔(dān)保業(yè)務(wù) ， 由政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保長(zhǎng)春理工大學(xué)本科畢業(yè)論文 20 與民間保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)相配合 ， 為住房抵押貸款的發(fā)放和住房抵押貸款證券提供擔(dān)保 。結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況以及住房市場(chǎng)在一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位 ， 可考慮由 政府出面設(shè)立一個(gè)全國(guó)性的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu) ， 對(duì) SPV 發(fā)行的 MBS 進(jìn)行信用強(qiáng)化。 SPV 是債券的發(fā)行者 ， 并保證投資者的收益不 受 資產(chǎn)創(chuàng)造者經(jīng)營(yíng)狀況的影響 ， 在一定的法律范圍內(nèi)監(jiān)管這些資產(chǎn)。 成立信用擔(dān)保機(jī)構(gòu) ， 健全信用擔(dān)保機(jī)制 在抵押債券的交易結(jié)構(gòu)中 ， 最重要一個(gè)環(huán)節(jié)是 SPV。再此要制定《投資基金管理法》、《房地產(chǎn)信托法》、《收益證券管理辦法》等來(lái)培養(yǎng)和規(guī)范住房抵押貸款證券的機(jī)構(gòu)投資者。首先應(yīng)該制定《 住房抵押貸款法》 、 《住房抵押貸款保險(xiǎn)法》等來(lái)保障貸款機(jī)構(gòu)利益。 建立、健全住房抵押貸款 證券化的法律法規(guī)體系 完善的法律法規(guī)體系是建立和發(fā)展我國(guó) MBS 的基本保證。最后，建立完善的個(gè)人信用制度。我國(guó)住房抵押貸款需求很大，當(dāng)前的問(wèn)題主要是銀行的有效供給不足。標(biāo)準(zhǔn)化是住房抵押貸款流動(dòng)的一個(gè)前提，在其具體操作中 ， 只有將一 組具有相似貸款特征的貸款組合在一起 ，才易于把握住房抵押貸款的規(guī)律。 規(guī)范住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng) ， 逐步擴(kuò)大證券化市場(chǎng)規(guī)模 目前我國(guó)的債券市場(chǎng)還不夠成熟，市場(chǎng)規(guī)模較小，需要豐富投資品種，為住房抵押貸款證券化二級(jí)市場(chǎng)最好準(zhǔn)備。這樣才能從制度上保證房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。所以，緊縮性貨幣政策在抑制住房需求方面起到效果不明顯。我國(guó)自 20xx 年以來(lái)逐漸調(diào)高房地產(chǎn)貸款利率來(lái)控制房?jī)r(jià)快速上漲，結(jié)果房?jī)r(jià)不僅沒(méi)有回落，反而小步快跑。鑒于此，我國(guó)在實(shí)施住房抵押貸款證券化過(guò)程中，設(shè)立 SPV 時(shí)要注重其“破產(chǎn)隔離”的本質(zhì)要求。 次級(jí)債危機(jī)的一個(gè)重要原因就是“兩房”大量購(gòu)買(mǎi)其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的 MBS并對(duì)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)化衍生，在自身證券化業(yè)務(wù)以外承擔(dān)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。第三，盡快設(shè)計(jì)出一套有效的激勵(lì)機(jī)制以約束信貸市場(chǎng)中金融創(chuàng)新可能伴隨的道德風(fēng)險(xiǎn)。第一，監(jiān)管當(dāng)局要通過(guò)各種市場(chǎng)化手段在不同產(chǎn)品和服務(wù)間設(shè)置不同層次的風(fēng)險(xiǎn)隔離帶，降低風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)性或降低傳導(dǎo)力度。最后，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)投資者的投資決策起到重要的參考作用，作為資本市場(chǎng)“防火墻”的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券化產(chǎn)品給予了 過(guò)高的評(píng)級(jí)，出現(xiàn)了明顯的道德風(fēng)險(xiǎn)，給投資者提供了錯(cuò)誤的信息。首先，對(duì)商業(yè)銀行和抵押貸款公司違背原則的放貸行為監(jiān)管不力，造成了大量低質(zhì)量的個(gè)人住房抵押貸款。同時(shí)，也可以繼續(xù)對(duì)一些信用記錄良好，需要資金融通的合格借款人提供住房抵押貸款。所以，中國(guó)應(yīng)該盡快建立和完善一整套個(gè)人信 用評(píng)估體系，做到工商、稅務(wù)、信用卡、銀行等所有個(gè)人賬戶(hù)往來(lái)資料的共享。美國(guó)次級(jí)債危 機(jī)的本質(zhì)就是在抵押品持續(xù)升值的背景下忽視了貸款管理的基本原則 —— 收入所得 是第一還款來(lái)源，而過(guò)度依賴(lài)于第二還款來(lái)源 。信用風(fēng)險(xiǎn)管理理應(yīng)是金融體系風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)，必須在建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系中盡快提升信用風(fēng)險(xiǎn)控制能力。它致使全球主要金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性 不足危機(jī)。 美國(guó)次貸危機(jī) 對(duì) 中 國(guó)的啟示 美國(guó)次貸危機(jī)又稱(chēng)次級(jí)房貸危機(jī)，也譯為次債危機(jī)。這些機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展，資金 規(guī)模大，投資愿望強(qiáng)烈，再加上美國(guó)法律制度環(huán)境為這些機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入 MBS 市場(chǎng)創(chuàng)造了條件。 長(zhǎng)春理工大學(xué)本科畢業(yè)論文 17 機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大 住房抵押貸款證券的發(fā)行還需要有穩(wěn)定的市場(chǎng)需求。同時(shí)，美國(guó)完善的個(gè)人征信系統(tǒng)也有效地降低了個(gè)人住房抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)準(zhǔn)化的內(nèi)容包括貸款期限、格式、分期還款方式、保險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)等。在住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)上，市場(chǎng)的主導(dǎo)者為商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、抵押銀行等機(jī)構(gòu)，政府對(duì)市場(chǎng)的調(diào)控采取間接干預(yù)的方式，完全按市場(chǎng)化的原則進(jìn)行。一、二級(jí)市場(chǎng)是相互支持的，一級(jí)市場(chǎng)是基礎(chǔ)。如成立于 1934 年的聯(lián)邦住宅局， 1944 年的退伍軍人管理局等。為推動(dòng)抵押貸款證券化的發(fā)展，美國(guó)政府先后出臺(tái)了《住宅和城市發(fā)展法案》、《緊急住宅金融法》、《不動(dòng)產(chǎn)投資信托法》、《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》、《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》等，為證券化的發(fā)展提供了良好的法律保障。三家機(jī)構(gòu)共同構(gòu)成了美國(guó)住房抵押貸款證券的政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保體系，為住房貸款支持證券市場(chǎng)的發(fā)展提供了可靠的保障 [20]。目前 GNMA、 FNMA 和 FHLMC 所持有的抵押貸款已占全部抵押貸款未清償余額的 50%以上。從次貸危機(jī)后近幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看，受次貸危機(jī)的影響以及經(jīng)濟(jì)衰退的拖累，資產(chǎn)抵押類(lèi)證券每年的發(fā)行額還未恢復(fù)到次貸危機(jī)前的水平，尤其是非機(jī)長(zhǎng)春理工大學(xué)本科畢業(yè)論文 16 構(gòu)類(lèi)資產(chǎn)抵押債券的發(fā)行量持續(xù)低迷，不斷萎縮。根據(jù)美國(guó)證券行業(yè)與金融市場(chǎng)協(xié)會(huì) （ the Securities Industry and Financial Markets Association， SIFMA）的統(tǒng)計(jì)，在次貸危機(jī)發(fā)生之前， 1985~20xx 年這 21 年間，住房抵押貸款證券市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率為%，而同期美國(guó)市政債券、國(guó)債、公司債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和貨幣市場(chǎng)證券的年復(fù)合增長(zhǎng)率卻分別只有 %、 %、 %、 %和 %。由于住房抵押貸款證券能使發(fā)放住房抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)以較低的成本融得資金，轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)由于有政府或準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，投資者將住房抵押貸款證券視為高流動(dòng)性 、低風(fēng)險(xiǎn)證券，因此住房抵押貸款證券一經(jīng)問(wèn)世便迅速發(fā)展。 1970 年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（ Government National Mortgage Association，GNMA 或 Ginnie Mae，簡(jiǎn)稱(chēng)“吉利美”）推出了第一支住房抵押貸款證券，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化時(shí)代的開(kāi)始。由于受到《 Q 條例》對(duì)存款利率 上限的限制，商業(yè)銀行無(wú)法通過(guò)大量吸收存款來(lái)緩解資金壓力。 美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款證券化的發(fā)展 歷史 住房抵押貸款證券化起源于美國(guó) 20 世紀(jì) 60 年代，是最早出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化品種。 長(zhǎng)春理工大學(xué)本科畢業(yè)論文 15 第 4 章 美國(guó) 房地產(chǎn)抵押貸款證券化 的經(jīng)驗(yàn) 借鑒 美國(guó)是房地產(chǎn)抵押貸款證券化的發(fā)源地，他的發(fā)展過(guò)程影響著世界各國(guó)的資產(chǎn)證券化的發(fā)展。這些因素直接導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者還是更愿意投資于國(guó)債等成熟的、流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，對(duì)住房抵押貸款證券反應(yīng)冷淡。首先，各項(xiàng)法規(guī)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資住房抵押貸款證券設(shè)有重重限制，例如，保監(jiān)會(huì)在 20xx 年初出臺(tái)的《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知 （ 征求意見(jiàn)稿 ） 》中，對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的投資級(jí)別、總投資額度等都有限制。即使有企業(yè)購(gòu)買(mǎi)，多半也缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別，只是基于對(duì)試點(diǎn)銀行的信任。但從我國(guó)目前的情況來(lái)看，在兩輪試點(diǎn)中，商業(yè)銀行占投資比重高達(dá) %，而證券基金、證券公司、信用社和其他機(jī)構(gòu)分別占比為 %、 %、 %和 %。 機(jī)構(gòu)投資主體 單一 機(jī)構(gòu)投資者是抵押債券市場(chǎng)最重要的支持力量 ，他們 成為該 市場(chǎng)持續(xù)、穩(wěn)定、長(zhǎng)期資金的主要供應(yīng)者。 此外， 我國(guó)目前的評(píng)級(jí)體系中還存在外部環(huán)境不佳，評(píng)級(jí)需求不足等問(wèn)題，部分評(píng)級(jí)的目的僅是為了滿(mǎn)足監(jiān)管部門(mén)要求，流于形式。目前，我國(guó)雖然評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量眾多，但是缺乏像美國(guó)標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)等業(yè)內(nèi)高度認(rèn)可的權(quán)威機(jī)構(gòu)。對(duì)此，我國(guó)應(yīng)該注重收集第一手?jǐn)?shù)據(jù)并建立自己的數(shù)據(jù)庫(kù)，以此為依據(jù)訂立我國(guó)資信評(píng)級(jí)行業(yè)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)估體系，開(kāi)發(fā)適合我國(guó)國(guó)情的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量模型。比如，在對(duì)個(gè)人住房抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)定上，一般僅集中在 “ 每月貸款償還額和收入比例 ”、“ 初始抵押率 ” 等幾個(gè)指標(biāo)上，以定性分析為主，定量分析較少， 這種評(píng)級(jí)方式和國(guó)際的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)相比比較粗糙，缺乏系統(tǒng)的方法和模型。因此，抵押保險(xiǎn)和擔(dān)保機(jī)制的欠缺成為制約我國(guó)住房抵押貸款證券化所面臨的一大瓶頸。最后，借款人的負(fù)擔(dān)加大。其次，保險(xiǎn)多以企業(yè)形式提供 ,沒(méi)有政府信用。 ” 同時(shí)，《擔(dān)保法》第八條的規(guī)定 ， 政府也不能為住房抵押貸款提供信用擔(dān)保。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，我國(guó)住房抵押貸款是以沒(méi)有政府擔(dān)保的特殊目的信托模式實(shí)現(xiàn)證券化的。 (3) 我國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)制度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)于住房抵押貸款證券化的處理上還是一片空白 ，且 目前的稅收制度對(duì)于資產(chǎn)銷(xiāo)售的稅收、特設(shè)載體的所得稅處理以及投資者的稅收 ， 實(shí)施 MBS 過(guò)程中哪些環(huán)節(jié)該收稅、哪些環(huán)節(jié)不該收稅、按怎樣的標(biāo)準(zhǔn)收都沒(méi)有明確的規(guī)定。 主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： (1) 住房抵押貸款的債權(quán)轉(zhuǎn)讓是資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要環(huán)節(jié) ， 但是現(xiàn)行法律規(guī)定 ， 該債權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí) ， 必須抵押人到場(chǎng)同意才能完成 ， 而實(shí)行住房抵押貸款證券化 ， 涉及的抵押人數(shù)目龐大 ， 不可能要求其一一到場(chǎng) ， 所以 ， 現(xiàn)行的法律法規(guī)必須調(diào)整。雖然我國(guó)目前已發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》等管理辦法，但尚未設(shè)立關(guān)于 資產(chǎn)證券化的專(zhuān)門(mén)法律法規(guī)。由于住房抵押貸款資產(chǎn)池的建立要求基礎(chǔ)資產(chǎn)在違約風(fēng)險(xiǎn)、到期日結(jié)構(gòu)、收益水平等信貸要素方面具有同質(zhì)性，非標(biāo)準(zhǔn)化的抵押貸款組群將給證券化過(guò)程中的打包重組、設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化證券等步驟帶來(lái)很大的技術(shù)性障礙。近幾年，我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款余額雖迅速增長(zhǎng)，但由于起步晚，不論是總體貸款規(guī)模還是貸款規(guī)模占GDP 的比重都與發(fā)達(dá)國(guó)家相去甚遠(yuǎn)，很難形成規(guī)模足夠大、分布足夠廣的住房抵押貸款池。 抵押貸款 一級(jí)市場(chǎng)不完善 成熟和發(fā)達(dá)的抵押市場(chǎng)是發(fā)行抵押貸款證券的先決條件，而抵押貸款合約的標(biāo)準(zhǔn)化和規(guī)范化是抵押貸款證券的質(zhì)量保障。發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)持有由其發(fā)起的每一單資產(chǎn)證 券化中的最低檔次資產(chǎn)支持證券的一定比例，該比例原則上不得低于每一單全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的 5％，持有期限不得低于最低檔次證券的存續(xù)期限。同時(shí)，探索采取多元化信用評(píng)級(jí)方式，支持采用投資者付費(fèi)模式進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。一是實(shí)行雙評(píng)級(jí)模式，提高信用評(píng)級(jí)的公信力。目前，發(fā)行機(jī)構(gòu)已經(jīng)涵蓋了政策性銀行、國(guó)有銀行、股份制銀行 、資產(chǎn)管理公司、汽車(chē)金融公司和財(cái)務(wù)公司等。在 20xx~20xx 年信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)階段，發(fā)起機(jī)構(gòu)主要為商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司等。與 20xx 年試點(diǎn)初期基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍主要集中在住房抵押貸款和大型企業(yè)貸款不同，此次信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)