【正文】 。 。 SPV 應(yīng)在組建文件中規(guī)定，在資產(chǎn)支撐證券尚未清償完畢的情況下， SPV 不能進(jìn)行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售，也不能對組建文件進(jìn)行修改。獨立董事對重大事項的否決權(quán)使 SPV 不可能提交自愿破產(chǎn)申請，從而 SPV 提供了破產(chǎn)保護(hù)。如果 SPV 設(shè)立董事會，其董事會中至少應(yīng)有一個獨立董事，該董事在破產(chǎn)事項進(jìn)行表決時必須考慮證券持有人及股東的利益。 SPV 除了履行證券化交易中確立的債務(wù)及擔(dān)保義務(wù)外，一般不應(yīng)再發(fā)生其他債務(wù)，也不應(yīng)為其他機(jī)構(gòu)或個人提供擔(dān)保。同資產(chǎn)支撐證券發(fā)行無關(guān)的業(yè)務(wù)活動產(chǎn)生的求償權(quán)會導(dǎo)致 SPV 的破產(chǎn)風(fēng)險，對 SPV 的經(jīng)營范圍進(jìn)行限制就是為了規(guī)避這一風(fēng)險。 （ 3）應(yīng)當(dāng)加強(qiáng) SPV 自身破產(chǎn)風(fēng)險的隔離，具體包括： SPV 的經(jīng)營范圍。 （ 2）法律應(yīng)當(dāng)承認(rèn)以一般債權(quán)作保的形式。 2．在行為上保證 SPV 的風(fēng)險隔離。實在值得我國效仿。因為，國有獨資公司在我國公司法有較詳盡的規(guī)定，而且它通常帶有一些行政色彩，這在我國行政主導(dǎo)型的市場經(jīng)濟(jì)中，顯然更容易工作的開展；而且參照美國在住 房抵押貸款證券化的經(jīng)驗，美國早期的 SPV 是由政府設(shè)立的聯(lián)邦國家抵押協(xié)會(FNMA)、政府國民抵押協(xié)會 (GNMA)、聯(lián)邦住房貸款抵押公司 (FHLMC)三家政府信用機(jī)構(gòu)構(gòu)成的，它們的參與使抵押貸款的證券化繞開了當(dāng)時美國的法律障礙變成為現(xiàn)實，從而形成了 70 年代初期的抵押貸款證券市場。 但從短期角度而言，公司型 SPV 應(yīng)當(dāng)更符合中國的客觀實際，更容易解決當(dāng)前資產(chǎn)證券化的迫切性問題。對于《信托法》已經(jīng)頒布的客觀事實，我們也可以采用以《信托法》的特別法形式來規(guī)定 SPV的信托模式，從而保證 SPV 的風(fēng)險隔離。因為，再縝密的制度都無法防止機(jī)會主義的產(chǎn)生，法律不能代替當(dāng)事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場鼓勵自由和創(chuàng)新，各種模式在自身的發(fā)展當(dāng)中會不斷地出現(xiàn)問題，同樣也會找出不同的解決方法來完善自我。然而我國《擔(dān)保法》并不允許當(dāng)事人以一般債權(quán)作保的形式。 （ 3）缺乏一般債權(quán)擔(dān)保的規(guī)定。該觀點后來被成文法所接受，并在澳大利亞、法國和德國的立法中有所體現(xiàn)。那么管理層是否應(yīng)當(dāng)對公司債權(quán)人承擔(dān)信義義務(wù)呢？根據(jù)英美法的早期判例，一直是持否定態(tài)度的，但到了 1976 年英國 Mason 法官的一個判決才改變了這種觀點， Mason 指出，公司董事必須同時為股東和債權(quán)人的利益著想，如果違反了這種義務(wù)，不僅應(yīng)當(dāng)對股東負(fù)責(zé)，同時也應(yīng)當(dāng)對債權(quán)人負(fù)責(zé)。 （ 2）缺乏公司管理層對債權(quán)人信義義務(wù)的規(guī)定。按照國外經(jīng)驗，在資產(chǎn)證券化過程中， SPV 可以由發(fā)起人設(shè)立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權(quán)的現(xiàn)象。我國現(xiàn)行的法律在風(fēng)險隔離上至少存在以下缺失： （ 1）缺乏控制股東信義義務(wù)的 規(guī)定。 2．行為法上的障礙。我國 1997 年頒布的 《合伙企業(yè)法》只規(guī)定了無限合伙的形式，盡管在提交人大常委會審議的《合伙企業(yè)法（草案）》曾規(guī)定有限合伙，但審議中以 “問題較復(fù)雜 ”等為由否定了。最后，從國外經(jīng)驗來看，由發(fā)起人（通常是銀行）設(shè)立一個附屬融資子公司，由其擔(dān)任 SPV 的角色，是很常見的，但我國目前的商業(yè)銀行卻執(zhí)行著嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營原則，不能投資于非銀行金融機(jī)構(gòu)，不能成為以發(fā)行抵押支撐證券為主要業(yè)務(wù)的 SPV（非銀行金融機(jī)構(gòu)）的控股公司，這與世界潮流背道而馳。首先，公司型 SPV 不能回避雙重征稅的問題，這不利于鼓勵 SPV 的構(gòu)建。而且《信托法》及其它法律都沒有對信托是否要繳納實體水平的所得稅作出具體規(guī)定。盡管我國于 2020 年頒布了《信托法》 ，但是該法所定義的信托為：委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。 盡管我國在資產(chǎn)證券化的探索中有過個別成功的嘗試，但是，成熟的 SPV 結(jié)構(gòu)卻尚未形成，其中最大的障礙還是當(dāng)前法律的某些規(guī)定，筆者將其分為兩大類： 1．法律組織形式方面的障礙。比如：合 伙人必須是公司或其他實體，以免 SPV 因個人合伙人的死亡而解散 ；有限合伙至少有一個普通合伙人為破產(chǎn)隔離的實體，通常這種普通合伙人是 SPV 公司；只要有一個普通合伙人尚有清償能力，有限合伙就會繼續(xù)存在而不會解體；有限合伙不能被合并等。 有限合伙由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限合伙人則不參與合伙事務(wù)的經(jīng)營管理，只根據(jù)出資額享受利潤承擔(dān)責(zé)任，即承擔(dān)有限責(zé)任。 3．有限合伙型 SPV。所以，公司型SPV 通常用于多宗銷售 中。因此，比較信托型 SPV，公司型 SPV 可以大大地擴(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費用。 2．公司型 SPV。 從制度功能上講，信托是一種具有長期規(guī)劃性質(zhì)、富有彈性空間且能充分保障受益人的機(jī)構(gòu)，因此它在各國的資產(chǎn)證券化實踐中使用得很普遍。 參照各國的實踐， SPV 的法律組織 形式主要有信托、公司、有限合伙三種： 1．信托型 SPV。 由上可知，在 SPV 的資產(chǎn)證券化工程中包括了許許多多的法律關(guān)系，它們需要法律進(jìn)行相關(guān)的規(guī)定，這樣才能保證資產(chǎn)證券化的高效和規(guī)范。 6． SPV 與其他中介機(jī)構(gòu)的法律關(guān)系。 5． SPV 與信用提升機(jī)構(gòu)的法律關(guān)系。 SPV 與信托公司等委托管理人簽訂信托合同，由委托管理人對證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，成立信托民事法律關(guān)系。 4． SPV 與服務(wù)商和委托管理人的法律關(guān)系。 資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，需要有證券商作為承銷商、上市推薦人代理發(fā)行并推薦上市交易。投資者享有按期收回債券本金利息的權(quán)利，擁有轉(zhuǎn)讓投資、了解發(fā)行人財務(wù)、經(jīng)營狀況的權(quán)利和法律規(guī)定的有關(guān)債權(quán)人的其他相關(guān)權(quán)利； SPV 作為債務(wù)人，負(fù)有按期支付債券本金、利息，依照規(guī)定披露信息的義務(wù)。 2． SPV 與投資者之間的法律關(guān)系。根據(jù)信托的法律關(guān)系，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托于 SPV 之后，這一資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于 SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離的要求。 根據(jù) SPV 的法律組織形式（后文將提）它們可能存在兩種法律關(guān)系：第一種是信托法律關(guān)系，即發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給 SPV，成立信托關(guān)系，由 SPV 作為證券的發(fā)行人，發(fā)行代表對基礎(chǔ)資產(chǎn)享 有按份權(quán)利的信托收益證書。由于是一個以資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨立法律主體，這就保證了 SPV 以一種平等的、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化的活動中來，使其成為發(fā)起人與投資者之間的中介，證券化交易結(jié)構(gòu)的中心。 而且，表內(nèi)證券化通常是由發(fā)起人自行發(fā)行證券，因此，不可能存在真正意義上的 SPV。 一． SPV 的法律性質(zhì)及在資產(chǎn)證券化中存在的法律關(guān)系。對于它的作用，現(xiàn)在比較一致的看法是， SPV 通過一系列專業(yè)手段有利于降低證券化的成本、解決融資困難的問題；通過風(fēng)險隔離機(jī)制降低了證券化中的風(fēng)險。理解和接受了信托產(chǎn)品中的風(fēng)險與收益關(guān)系 ,將有助于更好地理解資產(chǎn)支持產(chǎn)品中的風(fēng)險與收益關(guān)系。從投資的角度來看 ,資產(chǎn)信用和整體信用之間的不同不僅意味著收益的來源不同 ,也意味著風(fēng)險來源不同。資金信托產(chǎn)品的推 出將有助于人們理解和接受信托結(jié)構(gòu) ,對信托在資產(chǎn)證券化中的應(yīng)用具有示范作用。雖然信托公司在我國的存在和發(fā)展已有時日 ,但信托概念并非已經(jīng)被廣泛理解和接受。理解信托產(chǎn)品中所隱含的資產(chǎn)信用 ,將有助于領(lǐng)會資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)信用關(guān)系。雖然抵押信用一定程度上引入了資產(chǎn)信用 ,但由于 資產(chǎn)在信用交易過程中仍然處在附屬地位 ,只是對整體信用的補(bǔ)充 ,還不能算作完完全全的資 產(chǎn)信用。資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用 ,引進(jìn)資產(chǎn)證券化信用技術(shù)的前提 ,是充分理解資產(chǎn)信用與傳統(tǒng)信用之間的區(qū)別。資產(chǎn)證券化中的許多結(jié)構(gòu)性角色都由受托機(jī)構(gòu)擔(dān)任。對信托產(chǎn)品的最多評價是操作比較簡單 ,相對來說 ,資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜。 相比之下 ,資金信托產(chǎn)品中的受托人 (如信托投資公司 )的角色是多面的 ,充分體現(xiàn)了 信托 和 投資 的雙重功能 ,它既是信托產(chǎn)品的設(shè)計人、發(fā)行人、銷售人、服務(wù)人 ,也是投資人、再投資管理人 ,資金管理人；受托人是信托關(guān)系中的主導(dǎo)性主體。 受托人的作用不同。因此 ,資產(chǎn)證券化中對資產(chǎn)以外的主體 (尤其是原始權(quán)益人 )一般不作過多的追索性安排 (最多只是有限追索 )。資產(chǎn)證券化要求破產(chǎn)隔離 ,以使標(biāo) 的物資產(chǎn)免受原始權(quán)益人破產(chǎn)的影響 (至少法律意義上 )。資產(chǎn)證券化中的特設(shè)信托則是資產(chǎn)信托 :信托資產(chǎn)不是投資資金 ,而是作為還款來源的資產(chǎn)以及派生資產(chǎn)。 二、資金信托產(chǎn)品與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不同之處 信托類型不同。如中集集團(tuán)的資產(chǎn)支持票據(jù)的還款來源在開始即設(shè)定為海外應(yīng)收款；而深圳商業(yè)銀行的住房按揭信托產(chǎn)品的還款來源也被確定為所購買的按揭貸款。盡管抵押信用、指定管理信托和資產(chǎn)證券化都是以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的交易 ,但是資產(chǎn)的功能并非完全一樣。抵押貸款、指定資金管理信托和資產(chǎn)支持證券等都是這類信用交易 ,標(biāo)的資產(chǎn)在交易中的作用都是不同 程度的支付保證。信用交易與商品交易的最大區(qū)別在于交易時的不平衡性 :融資者得到了自己的所需 (貨幣資金 ),而資金出借者只獲得了未來償付的保證；不同的支付保證也就構(gòu)成了不同的融資方式。 資產(chǎn)為基礎(chǔ)的信用交易。同時 ,信托法第 17條對資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)作了規(guī) 定。第 16條規(guī)定 ,信托財產(chǎn)與屬于受托人所有的財產(chǎn) (以下簡稱固有財產(chǎn) )相區(qū)別 ,不得歸入受托人的固有財產(chǎn)或者成為固有財產(chǎn)的一部分。通常 ,信托是資產(chǎn)證券化實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的主要結(jié)構(gòu)之一。 圖 1 授信決策的流程圖 資金信托產(chǎn)品與資產(chǎn)證券化 由于資金信托和資產(chǎn)證券化具有一定的可比性 ,因此 ,資金信托產(chǎn)品的推出 ,對于人們理解資 產(chǎn)證券化原理 ,推動資產(chǎn)證券化登陸我國金融市場具有一定的啟示意義。其中 5C模型應(yīng)用范圍最廣， 5C即品格 (Character)、能力 (Capacity)、資本 (Capital)、擔(dān)保品 (Collateral)、環(huán)境 (Condition)。 數(shù)學(xué)模型評價法盡管精確，可操作性強(qiáng)，但模型的建立和運(yùn)用是以許多假設(shè)為先決條件的，所以使用上仍受到許多限制，在許多場合仍需要結(jié)合定性評價模型進(jìn)行分析，來作出最終判斷。則： W=2+1－ 0． 75－1． 25=1。營運(yùn)資產(chǎn) (Working worth)概念與營運(yùn)資本 (Working capital)不同，營運(yùn)資本是指流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債后的余額，而營運(yùn)資產(chǎn)則是營運(yùn)資本與凈資產(chǎn) 的簡單平均值，即營運(yùn)資產(chǎn) =(營運(yùn)資本 +凈資產(chǎn) )／ 2。而營運(yùn)資產(chǎn)分析模型則在這方面有了開拓性的進(jìn)展。 他認(rèn)為， Z1． 81的企業(yè)將會破產(chǎn)； Z2． 99的企業(yè)將不會破產(chǎn)；在 1． 81Z2． 99 這一區(qū)間的企業(yè)為不