【正文】 5 發(fā)起人在其提供的清倉回購、保留次級權益或認購次級債券、直接追索、超額抵押等信用增級形式下直接承擔風險；而利差帳戶和證券償付準備金雖然是 SPV 建立的，但其成本實際上也是由發(fā)起人負擔的。實踐中，大多數(shù)交易都利用了上述內(nèi)部和外部信用增級相結合的方式。具體到某一個交易，究竟采用哪種信用增級方式，應取決于支持資產(chǎn)特性、交易結構以及如何使交易成本最小化。外部的信用增級通過支付一定的成本代價將部分交易風險轉(zhuǎn)移給第三方承擔而實現(xiàn)交易的信用質(zhì)量提高，減少投資者的風險負擔。 信用增級的過程實際就是證券化交易風險在各交易參與者之間重組和再分配過程。而當證券化交易采用“人格保證”的方式對資產(chǎn)支持證券進行信用增級時，由于要依賴相關擔保義務人對擔保義務的履行，因此，該等信用增級受擔保人也即發(fā)起人或信用支持機構自身信用等級的限制，不可能達到比擔保人信用等級更高的信用評級，并且容易受信用支持機構信用等級下降風險的影響。其中，現(xiàn)金抵押帳戶、優(yōu)先 /次級結構、保留次級權益、超額抵押、利差帳戶以及證券償付準備金等擔保形式屬于“物的擔?！保槐ｋU公司保險、企業(yè)擔保、信用證擔保、流動性便利擔保、清倉回購以及對發(fā)起人的追索等均屬于“人格保證”的擔保形式。而若采取內(nèi)部信用增級方式， SPV 只需承擔交易實際發(fā)生的損失，并能獲得對支持資產(chǎn)的剩余索取權。另一方面，外部信用支持機構提供信用增級工具或手段時也會非常保守，通常會要求信用增級工具或手段的購買者支付高昂的價格。信用評級機構對證券的信用評價通常是基于風險最大化的考慮，對支持資產(chǎn)預期損失的估計一般都遠遠高于其歷史損失記錄，并以之為根據(jù)對交易的信用提高工具或手段提出要求。因此，信用支持機構參與證券化交易可解除投資者很多后顧之憂，增加其對證券化交易的興趣和信心。這就于無形之中為投資者建立了數(shù)道風險屏蔽，并節(jié)省了投資者的監(jiān)督成本。若對支持資產(chǎn)的信用風險也可對發(fā)起人行 使追索權利，則支持資產(chǎn)由發(fā)起人向 SPV 的轉(zhuǎn)移將不會被視為“銷售”。發(fā)起人對支持資產(chǎn)質(zhì)量所承擔的只是如實陳述之責，包括對支持資產(chǎn)權屬的有效性、合法性、完整性以及 資產(chǎn)歷史情況、 資產(chǎn)債務人以前償債情況的切實說明。直接追索與清倉回購在實現(xiàn)手段和方式上較為相似，但二者作用的基礎不同，前者是對發(fā)起人違約銷售支持資產(chǎn)的補救措施，后者是交易中義務的正常履行 。支持資產(chǎn)交易所規(guī)定的直接追索條款一般要求發(fā)起人承擔對違約資產(chǎn)的回購義務，并往往輔以發(fā)起人尋求信用水平較高的第三人所提供的履約擔保。 6. 對發(fā)起人的直接追索 指 SPV 對已購買的支持資產(chǎn)在資產(chǎn)質(zhì)量未達到發(fā)起人所描述或承 諾的水平，也即支持資產(chǎn)存在不實或虛假成分時向發(fā)起人追索或拒付價金。清倉回購義務也可由資產(chǎn)發(fā)起人以外的信用水平較高的第三人承擔支持，這實質(zhì)上是外部的信用增級。由于證券化交易后期隨著大部分支持資產(chǎn)得到兌現(xiàn)，資產(chǎn)池內(nèi)剩余資產(chǎn)量大為減少，使得支持資產(chǎn)組合的資信狀況變得很不穩(wěn)定，現(xiàn)金流的產(chǎn)生也變得很難把握，因此，發(fā)起人購回剩余的支持資產(chǎn)使得證券得到清償對投資者無疑是有利的。 5. 清倉回購 清倉回購是指當證券化交易進行到后期，支持資產(chǎn)余額達不到要求的水平而由資產(chǎn)發(fā)起人再行買回從而對剩余證券進行提前清償。若支持資產(chǎn)現(xiàn)金流的實現(xiàn)情況持續(xù)一定期間低于原先預見的水平，則基金中的全部或部分現(xiàn)金將用于提前償還證券以減少支持資產(chǎn)收入到時不能支付證券本息的可能性。 4．證券償付準備金 SPV還可自行建立證券償付準備金，包括現(xiàn)金擔保基金或儲備基金以對資產(chǎn)支持證券進行信用支持和增級，保證證券的正常償付。有時，資產(chǎn)發(fā)起人或其他信用支持機構為交易所提供的支持貸款一般也存于利差帳戶，此時該帳戶還是交易的現(xiàn)金抵押 帳戶。隨著證券化交易的進行，交易利差不斷發(fā)生并歸集到利差帳戶內(nèi)，當帳戶內(nèi)資金余額不斷增加并上 升至預先確定的水平時，超額部分資金可能被依約支付給服務商作為對其提供服務的額外報酬或支付給資產(chǎn)發(fā)起人作為其出售支持資產(chǎn)的價格補償或其保留次級權益 /次級證券的補償。而次級證券由于其收益很難預見，無法對其進行信用評級，因此一般不會公開發(fā)行，其交易也是私相進行。但法律并不禁止憑證持有人在 SPV 安排下相互協(xié)商有差別地收受支持資產(chǎn)收益，也即全體憑證持有人自愿分成幾類并分別接受不同類別的信托受益憑證，每類憑證持有人對支持資產(chǎn)所享有的權利和承擔的義務有所區(qū)別，從而使各類憑證持有人所面臨的信用風險各不相同。 4信托結構的證券化產(chǎn)品系信托受益憑證。支持資產(chǎn)超額抵押的代價往往由發(fā)起人承擔，因為 SPV 在取得全部 超額抵押支持資產(chǎn)時并不支付相當資產(chǎn)價值的全額價款，而是按照證券與資產(chǎn)抵押率的比例向發(fā)起人支付對價，未支付的價款往往作為發(fā)起人對 SPV 的股本出資或次級權益，以避免發(fā)起人向 SPV 轉(zhuǎn)移支持資產(chǎn)的交易被認為是擔保融資。 2．超額抵押 超額抵押是另一種常用的信用增級形式，是指 SPV 建立一個比所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券規(guī)模更大的支持資產(chǎn)組合庫，使得資產(chǎn)池內(nèi)支持資產(chǎn)價值遠大于資產(chǎn)支持證券價值，以確保有充足的現(xiàn)金流量來支付證券本息。這是因為，在證券化交易中，支持資產(chǎn)服務商所得到的服務報酬一般與支持資產(chǎn)余額成比例，而隨著交易進程的推進，支持資產(chǎn)余額將逐漸減少，則服務商所得到的服務費也將越來越少，因此，存在著服務商越到交易后期越怠于履行服務職責的可能性。實踐中， 次級證券一般由資產(chǎn)發(fā)起人認購或持有， 也可視為 發(fā)起人向SPV 提供一筆支持資產(chǎn)質(zhì)量保證 金。 優(yōu)先 /次級結構的實質(zhì)是對原本由全部證券平均承擔的交易風險進行重新分配，通過提高部分證券所承擔的交易風險來降低其余證券原應承擔的風險。在 有些交易結構中還設計了對高檔級證券的支持檔證券，又經(jīng)常被稱為伴生檔證券，例如 PAC 與 TAC 結構。 1．優(yōu)先 /次級結構 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 12 頁 共 15 頁 優(yōu)先 /次級結構，又稱 分層結構，是在證券化交易中將 發(fā)行的 資產(chǎn)支持證券 分為不同檔級，不同檔級證券的受償優(yōu)先順序不同，或者說承擔支持資產(chǎn)損失的比例不同。若由發(fā)起人作為服務商提供流動性便利須注意其職能范圍，明確其所提供的僅僅是流動性便利，而非提供給投資者或 SPV 直接追索權，否則將 對支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的定性發(fā)生影響。因此，流動性便利提供者僅保證證券本息支付的及時性，而不保證支付的確定性；并且，其對支持資產(chǎn)現(xiàn)金流享有比證券持有人及其他信用支持機構都優(yōu)先的追索權。流動性便利提供者并不承擔證券化交易的信用風險，而是僅僅為那些確實能夠支付但因某種原因暫時無法支付的支持資產(chǎn)未來收入代墊 款項。設置流動性便利克服了交易現(xiàn)金流入量與流出量在時間上的不匹配。實踐中，未被 SPV 用于短期合規(guī) 投資的現(xiàn)金抵押帳戶內(nèi)資金一般仍須儲存于信用支持機構或規(guī)定的金融機構處。 現(xiàn)金抵押帳戶是證券化交易中較常采用的信用增級形式。帳戶內(nèi)資金系向發(fā)起人或其他金融機構借貸取得，最終須以證券化交易利差來償還； SPV 可依約將帳戶內(nèi)閑置資金投資于某些短期合格資產(chǎn)。對銀行而言，在資本充足率監(jiān)管壓力下，其對 L/C 的簽發(fā)也趨于保守和謹慎。 現(xiàn)在發(fā)行人一般都趨向于取得不完全 L/C 支持的信用增級或不采用 L/C 的增級方式。銀行可以對支持資產(chǎn)提供 100%的 L/C 中國最大的管 理 資料下載中心 (收集 \整理 . 大量免費資源共享 ) 第 11 頁 共 15 頁 擔保，也可提供不完全 L/C 支持，即按交易開始時的支持資產(chǎn)總額的一定比例提供最高額 L/C 擔保，該比例的確定取決于對支持資產(chǎn)根據(jù)其歷史損失情況所做出的風險損失估計以及 SPV 所希望獲得的資產(chǎn)支持證券發(fā)行評級。企業(yè)擔保也可由資產(chǎn)發(fā)起人提供，此種情況屬于交易的內(nèi)部信用增級范疇。 2．企業(yè)擔保 企業(yè)擔保是指由與交易無關聯(lián)的資信等級較高的大公司、大企業(yè)向投資者保證資產(chǎn)支持證券的本息支付，當 SPV 不能按時償付證券本息時，投資者可直接要求擔保企業(yè)履行支付義務或承擔損失賠償責任。因為即使某一家 保險公司資信下降，還有其他保險公司接替其在交易中的地位以穩(wěn)定證券的資信。SPV 在為證券的單一風險投保時，通常都選擇普通保險公司，因其保險費率較單線保險公司低。實踐中由于單線保險公司的保險價格較高，一般的證券化交易都只會選擇一家單線保險公司為證券提供保險。單線保險公司須為其所承擔的每一筆證券化交易保險保留一定的資本準備金以確保其屆時能代替 SPV 履行證券本息支付 義務。當投資者未收到 SPV 對證券本息的及時償付時，單線保險公司將承擔本息支付責任，此種責任實際是對 SPV 償付證券約保證。保險公司可為 資產(chǎn)支持證券提供多種形式的保險，每種保險為投資者提供的保護程度都不一樣。主要方式有建立優(yōu)先 /次級結構、超額抵押、資產(chǎn)發(fā)起人承擔相關義務（如回購違約資產(chǎn)、保留次級權益、為證券提供擔保等）、以及利用支持資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流設立利差帳戶和儲備基金或現(xiàn)金擔?；饋韺崿F(xiàn)自我擔保等。 對證券化交易進行信用增級或提高可利用外部或內(nèi)部的手段與方式進行。如若對證券進行信用增級，使投資者僅憑證券自身的高信用評級來決定投資，則能以較高的價格將證券發(fā)行出去。 （三） 證券化交易的信用增級 證券化交易的信用增級為資產(chǎn)支持證券提供了一個在一般情況下很難獲得的增加其自身流動性的機會。如果是有限合伙，則至少有一個普通合伙人是破產(chǎn)隔離的； ○ 2 合伙的下 列活動應得到“破產(chǎn)隔離”的合伙人的同意：申請自愿破產(chǎn)、解散、增加或減少合伙人、出售合伙重要資產(chǎn)、修改合伙協(xié)議及章程，等等； ○ 3 合伙的決定應考