【正文】 債券市場(chǎng)價(jià)值（萬元） 股票市場(chǎng)價(jià)值（萬元）。該公司認(rèn)為目前的資金結(jié)構(gòu)不夠合理，準(zhǔn)備用發(fā)行債券購回股票的辦法予以調(diào)整。經(jīng)咨詢調(diào)查，目前的債務(wù)利息和權(quán)益資金的成本情況見表 415： 表 415 債務(wù)利息與權(quán)益資金成本 債券的市場(chǎng)價(jià)值 B(百萬元 ) 債券利率(%) 股票的貝他系數(shù) (β) 無風(fēng)險(xiǎn)收益率 (RF)% 平均風(fēng)險(xiǎn)股票的必要收益率 (RM)% 權(quán)益資金成本 (KS)% 0 0 10 14 2 10 10 14 4 10 10 14 6 12 10 14 8 14 10 14 10 16 10 14 根據(jù)表 415,可計(jì)算出該公司籌措不同金額的債務(wù)時(shí)的公司價(jià)值和資金成本 ,見表 416。 公司的市場(chǎng)總價(jià)值 =股票的總價(jià)值＋債券的價(jià)值 股票市場(chǎng)價(jià)值 =（息稅前利潤 利息） （１ 所得稅稅率） /普通股成本 教材 P169 例 4－ 19 某公司息稅前利潤為 500萬元，資金全部由普通股資金組成，股票賬面價(jià)值 2020萬元，公司適用的所得稅稅率為 33%。20＋ 5%=% 加權(quán)平均資金成本 =%40%＋ %60%=% （ 2） 方案 1： 原借款成本 =10%（ 1－ 33%） =% 新借款成本 =12%（ 1－ 33%） =% 普通 股成本 =2（ 1＋ 5%） 247。 2)用比較資金成本法確定該公司最佳的資金結(jié)構(gòu)。 方案 2：增發(fā)普通股 40000 股，普通股市價(jià)增加到每股 25 元，假設(shè)公司 其他條件不變。 缺點(diǎn)：因所擬定的方案數(shù)量有限，故有把最優(yōu)方案漏掉的可能。 決策原則：選擇加權(quán)平均資金成本最低的方案為最優(yōu)方案 例題：教材 166 頁例 4－ 18 計(jì)算分析： (1)年初的加權(quán)平均資金成本：計(jì)算個(gè)別資金成本和權(quán)數(shù)。 （ 3） ① 計(jì)算 A、 B 兩方案的每股利潤無差別點(diǎn)； ② 為該公司做出籌資決策。 要求： （ 1）計(jì)算 A 方案的下列指標(biāo)： ① 增發(fā)普通股的股份數(shù)； ② 2020 年公司的全年債券利息。假定該建設(shè) 項(xiàng)目投產(chǎn)后， 2020 年度公司可實(shí)現(xiàn)息稅前利潤 4000 萬元。 A 方案為：發(fā)行普通股，預(yù)計(jì)每股發(fā)行價(jià)格為 5元。 （考題）已知：某公司 2020 年 12 月 31 日的長期負(fù)債及所有者權(quán)益總額為 18000萬元，其中，發(fā)行在外的普通股 8000 萬股（每股面值 1 元），公司債券 2020 萬元（按面值發(fā)行，票面年利率為 8%，每年年末付息，三年后到期），資本公積 4000 萬元，其余均為留存收益。華特公司預(yù)計(jì)息稅前利潤為 20200 萬元，故采用發(fā)行公司債的方式較為有利。 其計(jì)算公式為： （ 式） 表 413 華特公司不同資金結(jié)構(gòu)下的每股利潤 項(xiàng) 目 增發(fā)股票 增發(fā)債券 預(yù)計(jì)息稅前利潤（ EBIT） 利息 利潤總額 所得稅（稅率 33%） 凈利潤 普通股股數(shù)（股） 每股利潤（元） 20200 800 19200 6336 12864 3000 20200 2800 17200 5676 11524 2020 式中， 為每股利潤無判別點(diǎn)處的息稅前利潤； I1， I2 為兩種籌資方式下的年利息； D1， D2為兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利； N1， N2為兩種籌資方式下的流通在外的普通股股數(shù)。 從表 413 中可以看到，在息稅前利潤為 20200 萬元的情況下，利用增發(fā)公司債的形式籌集資金能使每股利潤上升較多，這可能更有利于股票價(jià)格上漲，更符合理財(cái)目標(biāo)。 表 412 華特公司資金結(jié)構(gòu)變化情況表 單位： 萬元 籌資方式 原資金 結(jié)構(gòu) 增加籌資后資金結(jié)構(gòu) 增發(fā)普通股 (A 方案 ) 增發(fā)公司債券 (B 方案 ) 公司債券 (利率 8%) 普通股 (每股面值 10 元 ) 資本公積 留存收益 10000 20200 25000 20200 10000 30000 40000 20200 35000 20200 25000 20200 資金總額合計(jì) 75000 100000 100000 普通股股數(shù)（股） 2020 3000 2020 根據(jù)資金結(jié)構(gòu)的變化情況，我們可采用 EBITEPS 分析法分析資金結(jié)構(gòu)對(duì)普通股每股利潤的影 響。 教材 P164 例 4－ 17 華特公司目前有資金萬元，現(xiàn)因生產(chǎn)發(fā)展需要準(zhǔn)備再籌集 25 萬元資金，這些資金可以利用發(fā)行股票來籌集，也可以利用發(fā)行債券來籌集。但把資金結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外，是不全面的。 決策原則：當(dāng)預(yù)計(jì)的 EBIT 高于每股利潤無差別點(diǎn)的 EBIT 時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股利潤；當(dāng)預(yù)計(jì)的 EBIT 低于每股利潤無差別點(diǎn)的 EBIT 時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股利潤。 每股利潤 = 在每股利潤無差別點(diǎn)上， 無論是采用負(fù)債融資，還是采用權(quán)益融資，每股利潤都是相等的。 這種方法是利用息稅前利潤和每股利潤之間的關(guān)系來確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的方法。 （二）確定方法 方法 計(jì)算公式 決策原則 每股利潤無差別點(diǎn)分析法 當(dāng)預(yù)計(jì)的 EBIT 大于每股利潤無差別點(diǎn)的EBIT 時(shí)，運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股盈余；反之，當(dāng)預(yù)計(jì)的 EBIT 小于每股利潤無差 別點(diǎn)的 EBIT 時(shí)，運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股利潤。 Ａ .降低企業(yè)資金成本 Ｂ .降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) Ｃ .加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) Ｄ .提高企業(yè)經(jīng)營能力 答案： AC 解析：本題的考點(diǎn)是資金結(jié)構(gòu)中負(fù)債的意義。所謂最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大的資金結(jié)構(gòu)。 例題 1：最優(yōu)資金結(jié) 構(gòu)是使企業(yè)籌資能力最強(qiáng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小的資金結(jié)構(gòu)。 ，不存在最佳資金結(jié)構(gòu) ，不一定是預(yù)期每股利潤最大的資金結(jié)構(gòu) ，綜合資金成本最低點(diǎn)為最優(yōu)資金結(jié)構(gòu) ，負(fù)債越多則企業(yè)價(jià)值越大 答案： BC 解析：按照凈營業(yè)收益理論，負(fù)債多少與企業(yè)價(jià)值無關(guān)；而按照凈收益理論負(fù)債越多則企業(yè)價(jià)值越大。 等級(jí)籌資理論 其中心思想首先是偏好內(nèi)部籌資，其次如果需要外部籌資，則偏好債務(wù) 籌資。 平衡理論 企業(yè)最佳資金結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的平衡 ，即當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益等于邊際財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大。 要求：（ 1）計(jì)算 2020 年的息稅前利潤； （ 2）計(jì)算 2020 年的經(jīng)營杠桿系數(shù) （ 3）若預(yù)計(jì) 2020 年 銷量增加 10%，則息稅前利潤增長率為多少？ 答案： （ 1） 單位變動(dòng)成本 =(495000/5000)+16=115（元） 固定成本總額 = 235000+400005000=270000(元 ) 邊際貢獻(xiàn) =5600（ 240115） =700000 2020 年息稅前利潤 =700000270000=430000(元 ) （ 2）經(jīng)營杠桿系數(shù) =700000/430000= （ 3） 10%=% 第三節(jié) 資金結(jié)構(gòu) 本節(jié)要點(diǎn)： 一、資金結(jié)構(gòu)理 論 二、最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的含義和確定方法 三、資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式 一、資金結(jié)構(gòu)的含義：各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。因此無論是經(jīng)營杠桿系 數(shù)變大，還是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變大，都可能導(dǎo)致企業(yè)的復(fù)合杠桿系數(shù)變大。 例：無論是經(jīng)營杠桿系數(shù)變大，還是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變大，都可能導(dǎo)致企業(yè)的復(fù)合杠桿系數(shù)變大。 0 1 1 1 答案： B 解析：財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) =EBIT/[EBITId/（ 1T） ]，當(dāng) I 和 d 為 0 時(shí)， DFL=1。 解：（ 1）計(jì)算企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額 邊際貢獻(xiàn) =銷售收入－變動(dòng)成本 =15－ 13 =2（萬元） （ 2）計(jì)算 1998 年該企業(yè)息稅前利潤 EBIT=邊際貢獻(xiàn)－固定成本 =2－ 1 =1（萬元） （ 3）計(jì)算銷量是 1 萬件時(shí)的經(jīng)營杠桿系數(shù) DOL=M/(Ma)=2/1=2 （ 4）計(jì)算 1999 年息稅前利潤增長率 1999 年息稅前利潤增長率 =DOL銷售量增長率 =210% =20% （ 5）復(fù)合杠桿系數(shù) DFL=EBIT（ EBIT－ I） =1/（ 1－ ） =2 DCL=DOLDFL =22 =4 例：在邊際貢獻(xiàn)大于固定成本的情況下，下列措施中有利于降低企業(yè)復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)的有（ ） 答案： ABCD 解析：衡量企業(yè)復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是復(fù)合杠桿系數(shù)，復(fù)合杠桿系數(shù) =經(jīng)營杠桿系數(shù) 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，在邊際貢獻(xiàn)大于固定成本的情況下， A、 B、 D均可以導(dǎo)致經(jīng)營杠桿系數(shù)降低， C可以導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)降低，所以復(fù)合杠桿 系數(shù)會(huì)降低，從而降低企業(yè)復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè) 1998 年利息費(fèi)用為 5000 元。 （ 2）預(yù)計(jì) 2020 年每股利潤增長率。如果預(yù)計(jì) 2020 年銷售收入會(huì)提高 50%，其他條件不變。 計(jì)算公式： 復(fù)合杠桿系數(shù) =財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 經(jīng)營杠桿系數(shù) DCL=DOLDFL =邊際貢獻(xiàn) /[息稅前利潤－利息－租金－ 優(yōu)先股股利 /（ 1－所得稅稅率） ] 復(fù)合杠桿系數(shù)越大，復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)越大。 復(fù)合杠桿：由于固定成本和固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的共同存在而導(dǎo)致的每股利潤變動(dòng)率大于產(chǎn)銷業(yè)務(wù)量變動(dòng)率的杠桿效應(yīng)。 四、復(fù)合杠桿 （一）復(fù)合杠桿的概念 經(jīng)營杠桿是指產(chǎn)銷量的變動(dòng)引起的息稅前利潤的變動(dòng)；財(cái)務(wù)杠桿是指息稅前利潤變動(dòng)引起的 每股利潤的變動(dòng)。 財(cái)務(wù)杠桿衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論和利用標(biāo)準(zhǔn)離差衡量風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論一致。 參照教材 P148[例 4－ 14]： B、 C、 D 三家企業(yè)的資金構(gòu)成。 （三）財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)為取得財(cái)務(wù)杠桿利益而利用負(fù)債資金時(shí)，增加了破產(chǎn)機(jī)會(huì)或普通股利潤大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。 （二）財(cái)務(wù)杠桿作用的衡量 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)：普通股每股利潤的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。 財(cái)務(wù)杠桿反映的是每股利潤變動(dòng)率要大于息稅前利潤變動(dòng)率。 理解： 衡量普通股股東的獲利能力一般是用普通股的每股利潤。 財(cái)務(wù)杠桿注意在沒有優(yōu)先股利和租賃時(shí)的計(jì)算。 計(jì)算結(jié)論：無論是用經(jīng)營杠桿系數(shù)，還是利用標(biāo) 準(zhǔn)離差（或率），風(fēng)險(xiǎn)衡量的結(jié)果一致（注意這里 A 和 B 公司的 EBIT 期望值是相同的，所以用標(biāo)準(zhǔn)離差）。 經(jīng)營杠桿系數(shù)的影響因素。 在其他因素不變的情況下，固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本的存在導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營杠桿作用，而且固定成本越高，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大。 （一）經(jīng)營杠桿作用的衡量指標(biāo) 由于存在固定經(jīng)營成本，銷量較小的變動(dòng)會(huì)引起息稅前利潤很大的變動(dòng)。 財(cái)務(wù)杠桿 財(cái)務(wù)杠 桿系數(shù) DFL 定 義 公 式 ： 簡(jiǎn)化公式： = 只要在企業(yè)的籌資方式中有固定財(cái)務(wù)支出的債務(wù)和優(yōu)先股，就會(huì)存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表明息稅前盈余增長引起的每股盈余的增長幅度；在資本總額、息稅前盈余相同的情況下，負(fù)債比率越高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但預(yù)期每股盈余 (投資者收益 )也越大。 答案： C 解析：約束性固定成本屬于經(jīng)營能力成本；酌量性固定成本屬于經(jīng)營方針成本。參見教材 109 頁。 例 1：在下列各項(xiàng)中，屬于半固定成本內(nèi)容的是（ ）。 息稅前利潤 =銷售收入 變動(dòng)成本 固定生產(chǎn)經(jīng)營成本 一般對(duì)于固定的生產(chǎn)經(jīng)營成本簡(jiǎn)稱為固定 成本。x 式中： M 為邊際貢獻(xiàn)； p 為銷售單價(jià)； b 為單位變動(dòng)成本； x 為產(chǎn)銷量； m 為單位為際貢獻(xiàn)。邊際貢獻(xiàn)也是一種利潤?；旌铣杀咀罱K分解成固定成本和變動(dòng)成本兩塊，所以企業(yè)所有的成本都可以分 成兩部分，包括固定成本和變動(dòng)成本。產(chǎn)量在一定限度內(nèi)，這種成本不變，但增長到一定限度后，就變了。 例如電話費(fèi)，比如這個(gè)月一次電話都沒打，這個(gè)月你也要交基本電話費(fèi)（ 21 元），這 21 元錢就是基本部分，然后每打一分鐘電話就交一分鐘的錢。 混合成本雖然隨著業(yè)務(wù)量變動(dòng)而變動(dòng)，但不成同比例變動(dòng)。 降低酌量性固定成本的方式：在預(yù)算時(shí)精打細(xì)算，合理確定這部分成本。 ② 酌量性固定成本 酌量性固定成本是屬于企 業(yè) 經(jīng)營方針 成本。 理解：這個(gè)成本總額不能隨意去改變，改變會(huì)影響正常經(jīng)營，所以不可能降低總額。表明維持企業(yè)正常