【導(dǎo)讀】剛性需求使國(guó)內(nèi)化肥受金融危機(jī)影響較小。農(nóng)村改革三大新政已經(jīng)出臺(tái)。其中，18億畝耕地紅線形成化肥需。間；土地承包權(quán)流轉(zhuǎn)政策通過(guò)兩個(gè)渠道提高化肥產(chǎn)品需求?；市枨罂偭靠蛇_(dá)5000萬(wàn)噸，20xx年我國(guó)化肥需求總量可達(dá)5200萬(wàn)噸。分別大于20xx年總產(chǎn)量4800萬(wàn)噸和20xx年總產(chǎn)量5180萬(wàn)噸。五大因素促使我們看好09年化肥行業(yè)。估值及重點(diǎn)公司。給予行業(yè)推薦評(píng)級(jí)。原料市場(chǎng)普遍低迷，在需求平穩(wěn)的情況下，有望獲得毛利空間的擴(kuò)大。低的瀘天化、遼通化工。業(yè)表現(xiàn)的良好催化劑，必將帶動(dòng)化肥行業(yè)走出估值洼地。年經(jīng)營(yíng)發(fā)展的主要風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　

【正文】 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 20 表 12： 瀘天化 （ 000912）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) 資產(chǎn)負(fù)債表 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 利潤(rùn)表（百萬(wàn)元） 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 貨幣資金 營(yíng)業(yè)收入 應(yīng)收票據(jù) 營(yíng)業(yè)成本 應(yīng)收賬款 營(yíng)業(yè)稅金及附加 預(yù)付款項(xiàng) 銷(xiāo)售費(fèi)用 其他應(yīng)收款 管理費(fèi)用 存貨 財(cái)務(wù)費(fèi)用 其他流動(dòng)資產(chǎn) 資產(chǎn)減值損失 長(zhǎng)期股權(quán)投資 公允 價(jià)值變動(dòng)收益 固定資產(chǎn) 投資收益 在建工程 匯兌收益 工程物資 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 無(wú)形資產(chǎn) 營(yíng)業(yè)外收支凈額 長(zhǎng)期待攤費(fèi)用 稅前利潤(rùn) 資產(chǎn)總計(jì) 減：所得稅 短期借 款 凈利潤(rùn) 應(yīng)付票據(jù) 母公司凈利潤(rùn) 應(yīng)付賬款 少數(shù)股東損益 預(yù)收款項(xiàng) 基本每股收益 應(yīng)付職工薪酬 稀釋每股收益 應(yīng)交稅費(fèi) 財(cái)務(wù)指標(biāo) 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 其他應(yīng)付款 成長(zhǎng) 性 其他流動(dòng)負(fù)債 營(yíng)收增長(zhǎng)率 % % % % % 長(zhǎng)期借款 EBIT 增長(zhǎng)率 % % % % % 預(yù)計(jì)負(fù)債 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 % % % % % 負(fù)債合計(jì) 盈利性 股東權(quán)益合計(jì) 銷(xiāo)售毛利率 % % % % % 現(xiàn)金流量表 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 銷(xiāo)售凈利率 % % % % % 凈利潤(rùn) 521 587 571 712 790 ROE % % % % % 折舊與攤銷(xiāo) 258 266 377 397 431 ROIC % % % % % 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 588 970 1135 748 852 估值倍數(shù) 投資現(xiàn)金流 232 883 159 34 462 PE 融資現(xiàn)金流 267 422 859 83 379 P/S 現(xiàn)金凈變動(dòng) 89 334 116 798 770 P/B 期初現(xiàn)金余額 746 858 524 640 1438 股息收益率 % % % % % 期末現(xiàn)金余額 835 524 640 1438 2208 EV/EBITDA 資料 來(lái)源：公司數(shù)據(jù)；中國(guó)銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 21 DCF 估值與目標(biāo)價(jià)位 表 13： 瀘天化 （ 000912） DCF 模型 數(shù)據(jù)來(lái)源：公司數(shù)據(jù)；中國(guó)銀河證券研究所 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 2017E EBIT 所得稅 EBIAT 資本支出 自由現(xiàn)金流 WACC % Ke % g 永續(xù)增長(zhǎng)率 % Kd % % % % % % 終值 t % WACC % 企業(yè)價(jià)值 Rf % % 非核心資產(chǎn)價(jià)值 E（ Rm ） % % 債務(wù)價(jià)值 Rm － Rf % % 股權(quán)價(jià)值 D/A % % 股本 E/A % 每股價(jià)值（元） Beta 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 22 22 公司戰(zhàn)略與競(jìng)爭(zhēng)力分析 公司戰(zhàn)略分析 SWOT 評(píng)價(jià) 總分值 優(yōu)勢(shì) 一體化的 大化肥， 規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)明顯，經(jīng)營(yíng)效率高。 大量氣頭原料長(zhǎng)期享受?chē)?guó)家優(yōu)惠政策 。 分值： 劣勢(shì) 大型 國(guó) 企，管理難度大 , 天然氣成本盡管目前回落 ,長(zhǎng)期趨勢(shì)不斷上升 。 分值： 機(jī)會(huì) 耕地保護(hù)、糧食最低收購(gòu)價(jià)格、土地流轉(zhuǎn)制度的三大新政策實(shí)施 ， 農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升、四川大氣田發(fā)現(xiàn)及 四川化工集團(tuán)整體 進(jìn)入上市公司也會(huì)帶來(lái)較好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。 分值： 威脅 天然氣成本上升 。 分值： 注：分值 1－ 5，越高越好 公司競(jìng)爭(zhēng)力分析 波特“五力”評(píng)價(jià) 總分值 供應(yīng)商力量 供應(yīng)商 為中石油、中石化兩大集團(tuán)，目前四川地區(qū)新增特大天然氣田較多，公司原料供應(yīng)將由緊張變得更加充裕 。 分值： 新進(jìn)入壁壘 隨著我國(guó) 政府 節(jié)能減排政策的推進(jìn) ， 化肥 新進(jìn)入 壁壘較高。 分值： 客戶(hù)力量 客戶(hù) 為農(nóng)民 , 較分散。 分值： 替代產(chǎn)品 農(nóng)家肥總量較小 ,替代 有限 , 短期內(nèi)無(wú)替代產(chǎn)品 。 分值： 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 競(jìng)爭(zhēng) 對(duì)手較多 , 但由于需求較好 , 整體競(jìng)爭(zhēng) 現(xiàn)象不明顯。 分值： 注：分值 1－ 5，越高越好；＋表示未來(lái)好轉(zhuǎn)，－號(hào)表示未來(lái)變差 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 23 23 （ 二 ） 遼通化工 （ 000059）： 凈資產(chǎn)附近具備較好投資價(jià)值 （推薦） 作為 特大型 綜合類(lèi)化 肥 公司，在我國(guó) 化肥 領(lǐng)域起著舉足輕重的重要位置，戰(zhàn)略地位十分突出 , DCF 估值 元。 關(guān)鍵指標(biāo)預(yù)測(cè) 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 營(yíng)業(yè)收入（億元） EBITDA（百萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)（億元） 攤薄 EPS（元） PE（ X） EV/EBITDA（ X） PB（ X） ROIC % % % % % 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù) 中國(guó)銀河證券研究所 驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)： 向 西北進(jìn)入新疆 發(fā)展 氣頭尿素 。 發(fā)揮電、氣優(yōu)勢(shì)： 緊鄰 天然氣田 ，電價(jià) 也十分低 。 進(jìn)入新疆后 制造成本 下降較快，目前尿素完成成本在 1000 元 /噸 以下，而由于國(guó)家尿素限價(jià) 1725 元 /噸，低于限價(jià)銷(xiāo)售長(zhǎng)期可能性不大 。 我們與市場(chǎng)不同的觀 點(diǎn)： 由于 石油化工 行業(yè)周期性較強(qiáng)，公司以 天然氣 為主要 生產(chǎn) 成本，市場(chǎng)認(rèn)為公司周期性很強(qiáng) 。我們認(rèn)為由于尿素消費(fèi)較穩(wěn)定， 其價(jià)格周期波動(dòng) 很弱 ，公司周期性 很小 。 公司 估值與投資建議： DCFWACC 模型估值結(jié)果每股價(jià)值為 元 ， 敏感性分析的合理區(qū)間為 元。絕對(duì)估值顯示目前 A 股價(jià)格偏低，相對(duì)估值雖然與國(guó)際金融危機(jī)中的公司相比仍然偏高，但12 倍 PE 不能就說(shuō)一定偏高 ,我們應(yīng)更多地考慮絕對(duì)估值的結(jié)果，給予公司推薦的投資評(píng)級(jí)。 公司股票 表現(xiàn)的催化劑： 近幾年節(jié)能減排力度較大會(huì)促使眾多小化肥廠停產(chǎn)是公司 表現(xiàn)的催化劑；農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升、國(guó)內(nèi)化肥定價(jià)體制的改革是公司投資價(jià)值的催化劑。 主要風(fēng)險(xiǎn)因素： 公司生產(chǎn)裝置發(fā)生安全生產(chǎn)事故（化工企業(yè)發(fā)生裝置事故概率較高）。 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 24 24 表 14： 遼通化工 （ 000059）財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè) 資產(chǎn)負(fù)債表 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 利潤(rùn)表（百萬(wàn)元） 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 貨幣資金 營(yíng)業(yè)收入 應(yīng)收票據(jù) 營(yíng)業(yè)成本 應(yīng)收賬款 營(yíng)業(yè)稅金及附加 預(yù)付款項(xiàng) 銷(xiāo)售費(fèi)用 其他應(yīng)收款 管理費(fèi)用 存貨 財(cái)務(wù)費(fèi)用 其他流動(dòng)資產(chǎn) 資產(chǎn)減值損失 長(zhǎng)期股權(quán)投資 公允價(jià)值變動(dòng)收益 固定資產(chǎn) 投資收益 在建工程 匯兌收益 工程物資 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 無(wú)形資產(chǎn) 營(yíng)業(yè)外收支凈額 長(zhǎng)期待攤費(fèi)用 稅前利潤(rùn) 資產(chǎn)總計(jì) 減：所得稅 短期借款 凈利潤(rùn) 應(yīng)付票據(jù) 母公司凈利潤(rùn) 應(yīng)付賬款 少數(shù)股東損益 預(yù)收款項(xiàng) 基本每股收益 應(yīng)付職工薪酬 稀釋每股收益 應(yīng)交稅費(fèi) 財(cái)務(wù)指標(biāo) 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 其他應(yīng)付款 成長(zhǎng)性 其他流動(dòng)負(fù)債 營(yíng)收增長(zhǎng)率 % % % % % 長(zhǎng)期借款 EBIT 增長(zhǎng)率 % % % % % 預(yù)計(jì)負(fù)債 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 % % % % % 負(fù)債合計(jì) 盈利性 股東權(quán)益合計(jì) 銷(xiāo)售毛利率 % % % % % 現(xiàn)金流量表 20xxA 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 銷(xiāo)售凈利率 % % % % % 凈利潤(rùn) 100 240 477 535 612 ROE % % % % % 折舊與攤銷(xiāo) 244 0 502 516 547 ROIC % % % % % 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 290 517 921 816 835 估值倍數(shù) 投資現(xiàn)金流 160 164 159 34 462 PE 融資現(xiàn)金流 18 3854 812 854 405 P/S 現(xiàn)金凈變動(dòng) 112 4207 50 72 779 P/B 期初現(xiàn)金余額 322 435 4641 4592 4520 股息收益率 % % % % % 期末現(xiàn)金余額 435 4641 4592 4520 5298 EV/EBITDA 資料 來(lái)源：公司數(shù)據(jù)；中國(guó)銀河證券研究所 行業(yè)深度研究報(bào)告 /化肥 行業(yè) 請(qǐng)務(wù)必閱讀 正文后的免責(zé)聲明部分 25 DCF 估值與 目 標(biāo)價(jià)位 表 15： 遼通 化 工 （ 000059） DCF 模型 20xxA 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 20xxE 2017E EBIT 所得稅 EBIAT 資本支出 自由現(xiàn)金流 WACC % Ke % g 永續(xù)增長(zhǎng)率 % Kd % % % % % % 終值 t % WACC % 企業(yè)價(jià)值 Rf % % 非核心資產(chǎn)價(jià)值 E（ Rm ） % %