【導讀】本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。報告中的信息或所表達的意見并不。構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還?？赡転檫@些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)或個人不得以任何形。式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。我們認為20xx年的宏觀經(jīng)濟將主要有人民幣升值加。發(fā)展產(chǎn)生影響，這種影響有全局性的，也有結(jié)構(gòu)性的。我們認為，結(jié)合近年出臺的造紙行業(yè)相關(guān)環(huán)保。政策，造紙行業(yè)政策對行業(yè)發(fā)展的影響將是深遠的。行業(yè)的景氣程度將會顯著影響上市公司的業(yè)績。行業(yè)來看，我們認為應該給予行業(yè)“中性”評級。會等事件造成的影響。通過逐一對宏觀經(jīng)濟主。左右的規(guī)模，人民幣升值加速將會減少生產(chǎn)成本。廢紙主要受到需求，尤其是國內(nèi)箱板紙投產(chǎn)量較大。的需求拉動，價格仍將保持上漲。影響最大的是箱板紙。

　　

【正文】 而根據(jù)我們的統(tǒng)計， 幾家核心企業(yè) 20xx 年新增產(chǎn)能將達到 270 萬噸， 20xx 年將達到 160 萬噸，兩年就新增產(chǎn)能 430 萬噸，如果考慮到中小企業(yè)的擴產(chǎn)，整個行業(yè)在兩年內(nèi)將新增產(chǎn)能約 500 萬噸，即使按照 90%的開工率計算，行業(yè)仍會在 20xx 年出現(xiàn) 150 萬噸左右的供給過剩，供給過剩將會壓低產(chǎn)品價格，進而降低行業(yè)盈利水平。 表 5：近兩年國內(nèi)箱板紙新增產(chǎn)能（萬噸） 公司 20xx 年 20xx 年 玖龍紙業(yè) 40 100 理文紙業(yè) 30 景興紙業(yè) 45 40 山鷹紙業(yè) 30 美利紙業(yè) 20 20 榮晟紙業(yè) 15 永豐余 45 吉安紙容器 45 合計 270 160 資料來源：華泰證券研究所 同時，行業(yè)原材料成本有望繼續(xù)上升。紙箱生產(chǎn)的主要原材料價格美廢和針葉漿價格都處于上升周期，目前看不出任何反轉(zhuǎn)下降的趨勢。目前國際針葉漿價格已經(jīng)達到 850 美元 /噸的水平，而美國 11 號廢紙價格也達到了 225 美元 /噸，均較年初有了 15%以上的漲幅，按照原材料成本占總生產(chǎn)成本的比例計算，兩種原材料價格的上漲，增加生產(chǎn)成本約 8%以上，完全抵消了今年較去年產(chǎn)品價格的上漲幅度。未來三年由于我國主要以美廢和針葉漿為原材料的紙種新增產(chǎn)能投放量仍然 較大，而國內(nèi)林紙一體化項目仍未實施，國廢收購無法大量開展，預計進口針葉漿價格和美廢價格仍會維持上升趨勢，箱板紙行業(yè)毛利率水平會進一步收到擠壓。 表 6： 20xx 年上半年 部分箱板紙企業(yè)毛利率水平下降幅度 公司 20xx 年箱板紙毛利率 20xx年中期箱板紙毛利率 美利紙業(yè) % % 博匯紙業(yè) % % 資料來源：華泰證券研究所 同時 ，近年來，我國出口宗品總額的變化與箱板紙消費量的變化高度相關(guān)，正如我們在宏觀經(jīng)濟主題中分析的一樣，如果20xx 年出口增速下滑，那么箱板紙需求增長也將 受到影響，箱 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。 25 板紙產(chǎn)能過剩的情況將會加重。 綜合以上分析，我們并不看好今明兩年箱板紙子行業(yè)的盈利前景。 圖 14：出口商品總額與箱板紙產(chǎn)量相關(guān)度很高 020xx40006000800010000120xx20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx0200400600800100012001400出口商品總額 箱板紙產(chǎn)量 資料來源：華泰證券研究所 圖 15：箱板紙近年生產(chǎn)、消費情況（萬噸） 02004006008001000120014001600180020xx20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx051015202530354045生產(chǎn)量 消費量 生產(chǎn)量增速 消費量增速 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。 26 資料來源：華泰證券研究所 圖 16： 20xx 年箱板紙價格走勢（元 /噸） 2850290029503000305031003150320032502007年1月2007年2月2007年3月2007年4月2007年5月2007年6月2007年7月2007年8月2007年9月2007年10月2007年11月2007年12月 資料來源：華泰證券研究所 四 、 投資建議 （一）造紙行業(yè) 20xx 年的投資機會是結(jié)構(gòu)性的 綜合了宏觀經(jīng)濟主題部分的分析，以及子行業(yè)景氣程度的情況，我們認為 20xx 年造紙行業(yè)的機會是結(jié)構(gòu)性的，就整個行業(yè)來看，我們認為 應該給予行業(yè)“中性”評級，我們判斷整體行業(yè)跑輸大盤的可能性仍然較大。但是，由于部分企業(yè)受益于宏觀經(jīng)濟主題變化，以及子行業(yè)景氣程度較高，其盈利有望超越市場預期，給投資帶來機遇，這部分股票應該超配。 （二）上市公司推薦 綜合宏觀經(jīng)濟主題、造紙產(chǎn)業(yè)政策、子行業(yè)景氣程度的影響，我們試圖選擇出受益于宏觀經(jīng)濟主題和行業(yè)政策鼓勵發(fā)展的企業(yè)，結(jié)合子行業(yè)的景氣程度判斷上市公司在 20xx 年的盈利狀況。 太陽紙業(yè) （ 1）宏觀經(jīng)濟主題中最大的受益者 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。 27 在我們列出的五個主要宏觀經(jīng)濟主題中，太陽紙業(yè)是最大的受益者之一。太陽紙業(yè)在人民 幣升值中受益于原材料進口價格抵消，在溫和通貨膨脹條件下，由于向下游轉(zhuǎn)移價格的能力強，抵御上游價格上漲的能力強，因此成為了通脹條件的受益者。公司主營的銅版紙會受益于奧運經(jīng)濟，由于公司環(huán)保投入較為到位，資產(chǎn)負債率不高，直接融資能力強，因此環(huán)保和宏觀調(diào)控不會對公司產(chǎn)生太大影響。 總體而言，我們認為 20xx 年的宏觀經(jīng)濟環(huán)境對于太陽紙業(yè)是有利的，宏觀經(jīng)濟主題的發(fā)展有助于太陽紙業(yè)提升業(yè)績。 （ 2）主要產(chǎn)品景氣度高 太陽紙業(yè) 20xx 年的主營產(chǎn)品為白卡紙（合資企業(yè)形式）、銅版紙、高檔文化紙、液態(tài)包裝紙。正如我們在子行業(yè)景氣 分析中指出的那樣，白卡紙、文化紙會在 20xx 年處于景氣周期的上升階段，盈利前景良好。銅版紙雖然供給過剩，但是受益于良性的競爭，以及奧運經(jīng)濟的拉動，全年價格將有望維持在目前水平。而公司 20xx 即將投產(chǎn)的液態(tài)包裝紙更是填補了國內(nèi)的生產(chǎn)空白，市場前景好，盈利能力強。 （ 3）經(jīng)營效率最高，盈利能力最強 太陽紙業(yè)近年來一直是造紙行業(yè)盈利能力最強，經(jīng)營效率最高的企業(yè)之一。公司募集資金的白卡項目，液態(tài)包裝紙項目投產(chǎn)后，預計公司的盈利能力和經(jīng)營效率仍能得到進一步的提升。 圖 17：主要 造紙 上市公司 ROE比較 主要上市公司ROE 比較0510152025303520xx 20xx 20xx 20xx晨鳴紙業(yè) 美利紙業(yè) 太陽紙業(yè) 銀鴿投資 華泰股份 岳陽紙業(yè) 博匯紙業(yè) 數(shù)據(jù)來源： WIND 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。 28 圖 18：主要上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較 主要上市公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較0120xx 20xx 20xx 20xx晨鳴紙業(yè) 美利紙業(yè) 太陽紙業(yè) 銀鴿投資 華泰股份 岳陽紙業(yè) 博匯紙業(yè) 數(shù)據(jù)來源： WIND 根據(jù)我們調(diào)整后的盈利預測，太陽紙業(yè) 20xx 年、 20xx 年 EPS分別為 元、 元，這是我們在人民幣升值速度不加快，國際漿價保持上升勢頭下的謹慎預測，實際上如果國際漿價出現(xiàn)下降，則太陽紙業(yè) 20xx 年、 20xx 年 EPS 可以達到 、 元 ，超越市場的預期。即使按照我們的謹慎預測，公司 20xx年市盈率不到 22倍， 20xx年市盈率 16倍，我們認為對于太陽紙業(yè)這樣成長性突出，盈利能力強的企業(yè)，這樣的估值水平已經(jīng)使得公司具有較大的投 資價值，給予“推薦”評級。 博匯紙業(yè) （ 1） 未來 環(huán)保風暴的主要受益者 正如我們在 宏觀經(jīng)濟主題環(huán)保部分指出的那樣，博匯紙業(yè)是環(huán)保關(guān)停政策的主要受益者，其低端文化紙受益于大量小造紙的關(guān)停，價格有望在未來兩年實現(xiàn)持續(xù)上漲。 但我們?nèi)匀魂P(guān)注公司文化紙成本的變化，畢竟毛利率的上升比產(chǎn)品價格的上升更為重要，這是公司在 20xx 年能否取得業(yè)績突破的關(guān)鍵點之一。 （ 2） 自產(chǎn)漿線的投產(chǎn)提高盈利水平 公司新建的 萬噸漿線將于 20xx 年投產(chǎn)，投產(chǎn)后公司自產(chǎn)漿能力將達到 萬噸。根據(jù)我們的測算，在 20xx 年將基本實現(xiàn)闊葉 漿的自給，只需進口部分針葉漿。公司自產(chǎn)漿成本約為3500 元 /噸，進口較進口木漿價格低近 20xx 元 /噸，木漿的自給將提升公司的整體盈利水平。 （ 3）主要產(chǎn)品處于行業(yè)景氣上升周期 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。 29 公司主營的白卡紙?zhí)幱诰皻庵芷谏仙?，雖然公司主營的煙卡與下游議價能力偏弱，但是仍然可以享受到行業(yè)的景氣提升，公司白卡紙毛利率一直處于上升之中。 文化紙和白卡紙保持景氣上升，將使得博匯紙業(yè) 20xx 年的盈利水平有望超越市場預期。 我們保守博匯紙業(yè) 20xx、 20xx年 EPS分別為 、 。 目前股價對應的 20xx年市盈率為 18倍 ， 20xx年市盈率為 14倍，公司估值偏低，成長性突出，給予“推薦”評級。 晨鳴紙業(yè) （ 1）行業(yè)龍頭，多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是雙刃劍 晨鳴是造紙行業(yè)上市公司中產(chǎn)品門類最齊全的企業(yè)，多元化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)使得公司特點不夠突出，但是也使得公司在個別產(chǎn)品市場盈利出現(xiàn)變化時，獲得穩(wěn)定的發(fā)展，因此多元化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是雙刃劍。 在 20xx 年，公司主營的文化紙、白卡紙仍將保持較高的盈利狀態(tài)，但是銅版紙盈利水平將難以上漲，而新聞紙有可能出現(xiàn)利潤下滑。 （ 2）湛江項目是公司未來成長的基礎 湛江項目是晨鳴紙業(yè)未來發(fā)展的核心項目， 湛江項目投資總 額約 94 億元， 湛江項目的主要建設內(nèi)容為：（ 1） 70 萬噸木漿生產(chǎn)線，產(chǎn)品為漂白闊葉木硫酸鹽商品漿，預計項目建設周期為3 年。（ 2）配套的 300 萬畝原料林基地，預計原料林基地的建設期為 5 年。漿廠項目主要利用人工種植的速生豐產(chǎn)桉樹為原料，投產(chǎn)初期木材原料主要由湛江及鄰近地區(qū)供應。配套的原料林基地建成后，木材原料將全部由原料林基地供應。根據(jù)達產(chǎn)計劃，漿廠的建設期為三年。預計 20xx 年一期工程投產(chǎn)， 20xx年兩期工程全部達產(chǎn)。 晨鳴 林紙一體化 湛江 項目的計劃實施使得 晨鳴 有望成為一家縱向一體化的造紙龍頭企業(yè) 。（關(guān)于湛江 項目的價值分析，請參考我們的專題報告《 晨鳴紙業(yè)（ 000488） ： 湛江項目價值已經(jīng)得到體現(xiàn) 》） 根據(jù)我們的盈利預測，晨鳴紙業(yè) 0709 年 元、 元、 元，如果考慮到 H 股發(fā)行，則總股本將達到 210000 萬股，則相應的攤薄 EPS 為 元、 元、 元。我們認為，相對于行業(yè)內(nèi)細分行業(yè)的龍頭企業(yè)華泰股份、太陽紙業(yè)，晨鳴紙業(yè)在盈利能力和經(jīng)營管理效率方面仍有一定的差距，不應享 行業(yè)研究報告 本報告中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的正確性和完整性不作保證。報告中的信息或所表達的意見并不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業(yè)務服務。本報告的版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)或個人不得 以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。 30 有行業(yè)龍頭的估值水平。由于我們給予行業(yè)龍頭 09 年 20 倍市盈率的估值水平，我們認為應當給予晨鳴紙業(yè) 09 年 16 倍市 盈率，對應的每股價值為 元，考慮到湛江項目 元的項目價值，