【正文】 《投資研究中運用實驗方法的可能性》一文,提出應(yīng)該將一些傳統(tǒng)的行為研究方法與金融學(xué)的數(shù)量研究結(jié)合起來,后來陸續(xù)有一些學(xué)者作了這方面的研究,但都比較零散,不成體系。行為金融學(xué)的真正興起是在20世紀(jì)80年代,促使行為金融學(xué)研究高潮的是學(xué)者們在實證研究中發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代金融理論存在一些無法克服的缺陷,缺乏實證的支持和模型與實際的背離使得現(xiàn)代金融理論的理性分析方式陷入了尷尬的境地,這不得不使經(jīng)濟學(xué)家把研究視角投向經(jīng)濟現(xiàn)象的背后,于是運用心理學(xué)及行為分析的理論方法研究金融市場中決策的行為金融學(xué)(BehaviorFinance)便脫穎而出。從1985年DeBondt和Thaler發(fā)表《股票市場過度反應(yīng)了嗎?》一文之后,Black,Fischer(1986)、Shiller,Robert(1990)、Fisher,Kenneth和MeirStatman(1997)、Shefrin,Hersh(1999)、StevenThorley(1999)等學(xué)者紛紛發(fā)表他們有關(guān)行為金融的研究成果。一方面,對現(xiàn)代金融理論的缺陷進(jìn)行了實證分析,發(fā)現(xiàn)在金融市場上人們存在諸多的行為認(rèn)知偏差。另一方面,廣泛吸取心理學(xué)、社會學(xué)、人類學(xué),尤其是行為決策研究的成果,重新解釋了金融市場上的異常現(xiàn)象。二、行為金融學(xué)的理論評述:對現(xiàn)代金融理論缺陷的修正作為一門新興的學(xué)科,行為金融學(xué)的絕大部分研究成果都集中在對資本市場產(chǎn)生系統(tǒng)性影 77全國注冊建筑師、建造師考試備考資料歷年真題考試心得模擬試題169。 19942010 China Academic Journal Electronic Publishing rights ://響的投資者決策行為的特征上。行為金融學(xué)并不排斥現(xiàn)代金融理論中合理的經(jīng)濟學(xué)概念和原理,而是注重運用心理學(xué)和經(jīng)濟學(xué)原理改善金融決策。行為金融學(xué)彌補了現(xiàn)代金融理論在個體行為分析上和研究方法的不足和缺陷,加深了人們對金融市場的理解,促進(jìn)了金融學(xué)理論研究向更現(xiàn)實的方向發(fā)展。(一)行為認(rèn)知偏差與完全理性現(xiàn)代金融理論借助“理性”①原則對金融市場的投資決策進(jìn)行了理想化的假設(shè),認(rèn)為投資者的金融決策是建立在理性預(yù)期、風(fēng)險規(guī)避和效用最大化等假設(shè)基礎(chǔ)之上的,并且將投資者的決策過程抽象成一個追求主觀期望效用(SEU)最大化的過程,運用嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推理與表達(dá),得出投資者總是尋求“理性的線性、無偏和最優(yōu)解”的結(jié)論。但是大量的實證研究表明,投資者并不總是以理性態(tài)度做出決策。尤其值得指出的是,這種對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的,并不能因為統(tǒng)計平均而消除②。行為金融學(xué)從心理學(xué)和行為認(rèn)知學(xué)的角度對投資者對理性決策偏差的原因做了闡釋,認(rèn)為投資決策過程實際上是投資者在心理上計量風(fēng)險與收益的過程,因此決策結(jié)果必然會受到投資者心理認(rèn)知偏差(CognitiveBias)的影響。常見的投資者心理認(rèn)識偏差現(xiàn)象主要有以下幾種: 11過度自信(OverConfidence):心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn):人們往往過于高估自己的判斷能力,當(dāng)人們稱對某事有90%的把握時,成功的概率往往只有70%。在金融活動中這種心理特征表現(xiàn)得尤為突出,過度自信在投資活動中表現(xiàn)為投資者喜歡頻繁交易(換手率居高不下),這會降低投資者的回報。21參考點(ReferencePoint):參考點指的是人們評價事物時,總要與一定的參照物相比較。在參考點附近,人們的態(tài)度最有可能發(fā)生變化。參考點可以是特定時間的組合市值、單個證券的購買價格或者是托付給基金管理人的金錢數(shù)。參考點可以理解為進(jìn)行比較的個人視點,據(jù)以構(gòu)建不同情形的“現(xiàn)狀”。31過度反應(yīng)(OverReaction)與反應(yīng)不足(UnderReaction):過度自信的另一個結(jié)果是過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。股票市場過度反應(yīng)的例子是投機性資產(chǎn)價格的過分波動,反應(yīng)不足的例子是,當(dāng)新的重大消息到來后,股票市場的價格反應(yīng)趨于滯后。41典型啟示(TypicalInspire):所謂典型啟示是指人們喜歡把事物分成典型的幾個類別,然后在對事件進(jìn)行概率估計時,過分強調(diào)這種典型類型的重要性,而不顧其他潛在可能的證據(jù)。如大多數(shù)投資人堅信“好公司(名氣大的公司)”就是“好股票”,這是一種典型啟示。這種認(rèn)知偏差的產(chǎn)生是由于投資者誤把“好公司”等同于“好股票”。51損失厭惡(AversiontoLoss)與后悔厭惡(AversiontoRegret):損失厭惡是指人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時,認(rèn)為損失更加令他們難以忍受。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險偏好并不是一致的,當(dāng)涉及的是收益時,人們表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡。當(dāng)涉及的是損失時,人們則表現(xiàn)為風(fēng)險尋求。后悔厭惡是指當(dāng)人們做出了錯誤的決策時,會對自己的決策感到痛苦。為了避免后悔,投資者從強烈的從眾心理,傾向于購買受人家追漲的股票,因為當(dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時,投資者后悔的情緒反應(yīng)或感覺會有所降低。(二)行為組合理論與資產(chǎn)組合理論根據(jù)馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論,通過債券和股票兩種資產(chǎn)所組成的投資組合可以在承擔(dān)相同風(fēng)險的情況下獲得更好的回報,或在獲得相同回報的情況下承擔(dān)更小的風(fēng)險。然而金融機構(gòu)在實踐中所使用的資產(chǎn)組合和現(xiàn)代金融理論中馬柯維茨的均方差組合是有很大差別的,如Fish2er和Statman(1997)發(fā)現(xiàn)共同基金為一些投資者采取了較高比例股票的投資組合,而對另一些投資者卻采取了較高比例債券的投資組合,這顯然有悖于現(xiàn)代金融理論中的兩基金分離定理(two87169。 19942010 China Academic Journal Electronic Publishing rights reserved.盡管行為金融學(xué)對投資者決策過程的行為認(rèn)知偏差還具有不確定性,但實證研究已證明它們對下列資本市場現(xiàn)象的解釋具有很大的相關(guān)性:(1)股票價格的混沌行為。長期而言,股票價格具有不可預(yù)測性。(2)股票價格的過度波動和價格中的泡沫成份。(3)投資者中的模仿與從眾行為。(4)對損失風(fēng)險的錯誤估計。(5)過早地出售盈利股票和虧損股票的不愿出手。(6)投資者對現(xiàn)金紅利的特殊偏好。(7)相信風(fēng)險會隨持有期的增加而減少。(8)普遍認(rèn)為投資回報低于期望所得。(9)投資者誤把“好的”公司理解為“好的”投資對象。(10)股價對市場信息的過度反應(yīng)或反應(yīng)不夠。(11)上市股的短期優(yōu)異表現(xiàn)和長期低劣表現(xiàn)。另外,行為金融學(xué)對理解整個股市平均回報的橫截面情況、封閉式基金定價、投資者特殊群體怎樣選擇其資產(chǎn)組合和跨期交易、證券發(fā)行、資本結(jié)構(gòu)和公司的股利政策等現(xiàn)象還有特殊的作用。(二)行為金融學(xué)對我國證券市場異?，F(xiàn)象的解釋11價值函數(shù)與中國股市的莊家效用基礎(chǔ)。中國股市是一個“莊股市場”,莊家的價值取向在一定程度決定了整個市場的情形,如果將價值函數(shù)運用到中國股市,價值函數(shù)在大部分區(qū)間內(nèi)情況正好相反(張亦春、周穎剛,2002)。由于莊家的財富大多源于“非自己積累”的國有資金和客戶委托資金(設(shè)為w0,而自有資本設(shè)為0),投入股市后又可以等著公款來接盤或政府的救市,因而積極尋求高風(fēng)險高收益(w1w0),以獲得巨大的分成并轉(zhuǎn)化自己的資本積累,但當(dāng)股價超過一定的臨界值M時政府會進(jìn)行干預(yù),懲罰操縱股價的莊家,使其風(fēng)險態(tài)度發(fā)生變化。另一方面,莊家面對損失時也可能會受到懲罰,因而表現(xiàn)出一定的風(fēng)險厭惡,k表示所受懲罰較遭受損失的輕重程度,由于所能動用的資金從而所造成的剩余損失一般大于監(jiān)督成本和擔(dān)保成本,因而k∈[0,1]。在能逃脫懲罰的情況下,k=0。同樣地,存在一個臨界值N,損失已無法挽回,且遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于最大擔(dān)保成本,或者損失本身就是成功轉(zhuǎn)移價值并私有化的一種渠道,而且這種轉(zhuǎn)移很難受到懲戒性解職或市場禁入的約束,莊家會轉(zhuǎn)而尋求風(fēng)險,瘋狂進(jìn)行炒作性投機。上述分析如圖2所示,莊家的效用曲線呈雙S狀,虛線框所表示的是轉(zhuǎn)軌體制下被扭曲的價值函數(shù),以w0為參考點,用數(shù)學(xué)公式表示為:v=k(t)(w1w0)3N≤v≤M|N|k(t)=k(a1,b1,c1…)選用三次方函數(shù)可以表示“面對獲利是風(fēng)險愛好、對損失是風(fēng)險厭惡”,而且獲利(損失)越多,愛好(厭惡)風(fēng)險的程度越強烈。但函數(shù)又是有界的,只在[N,M]區(qū)間才適用,該區(qū)間呈現(xiàn)上下不對稱形狀,反映盈余分成和賠償責(zé)任的不對等,這可能是中國股市效率損失的根源(張亦春、周穎剛,2002)。21認(rèn)知偏差與個人投資者的非理性行為。依照不同的投資群體劃分,我國證券市場上的投資主體可劃分為機構(gòu)投資者與個人投資者兩類。調(diào)查顯示,我國個人投資者中40歲以上的占49142%,30歲以下的僅占21178%,投資者隊伍呈老齡化。另外投資者以工薪階層為主,68156%的投資者的家庭主要收入來源于工資收入,這充分說明我國個人投資者的抗風(fēng)險能力很弱。當(dāng)個人投資者發(fā)現(xiàn)自己有限的能力無法把握投資行為的可靠性時,就會向政府、專家等尋求心理依托,投資行為的前景愈不明朗,投資者的心理依托感就會愈強烈,人類特有的認(rèn)知偏差的弱點就會顯現(xiàn)。因而我國的個人投資者經(jīng)?？看?8169。 19942010 China Academic Journal Electronic Publishing rights ://摩打聽機構(gòu)投資者的消息或行動,作為自己決策的參考依據(jù)。在這種情況下,短期投機的操作理念成為個人投資者的投資主流。個人投資者的這些決策行為無法用現(xiàn)代金融理論加以解釋,而運用行為金融學(xué)的認(rèn)知偏差理論卻可以得到合理的答案。31政策的影響與我國股民的“政策依賴性偏差”自1992年我國股市成立以來,政策對股市的干預(yù)比較頻繁,“政策市”的特征明顯。政府在股市上的驅(qū)動意識和宏觀調(diào)控意識對投資者的投資行為有很強的導(dǎo)向作用,使得我國股民在政策的反應(yīng)上存在“政策依賴性偏差”。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明:1992年至2000年初,政策性因素是造成股市異常波動的首要因素,占總影響的46%。此外,在這8年的市場劇烈波動中,漲跌幅超過20%的共有16次,其中政策因素8次,占50%。由此可見,政策對我國股市的波動起著最主要的影響作用。我國股民在政策的反應(yīng)上存在嚴(yán)重的“政策依賴性偏差”,在具體行為方式上表現(xiàn)為“過度自信”與“過度恐懼”偏差。投資者的交易頻率主要隨政策的出臺與政策的導(dǎo)向發(fā)生著變化,利好的政策出臺會加劇投資者的“過度自信”偏差,導(dǎo)致交投活躍,交易頻率加快。而如果利空政策出臺,投資者的“過度恐懼”偏差往往會使交易頻率有較大程度的下降,下降趨勢也持續(xù)較長的時間。隨著我國加入WTO,股市的發(fā)展必須符合國際通行的游戲規(guī)則,投資者的投資理念和行為也要與國際準(zhǔn)則接軌,因此運用行為金融學(xué)理論研究政策對投資者投資行為的影響,對于緩解政策因素對我國股市帶來的巨大沖擊無疑具有重要意義。四、結(jié)語迄今為止,行為金融學(xué)沒有形成統(tǒng)一的理論體系,研究的重點還停留在對市場異常和認(rèn)知偏差的定性描述和歷史觀察上,以及鑒別可能對金融市場行為有系統(tǒng)影響的行為決策屬性。但行為金融學(xué)為金融學(xué)的理論研究提供了變革性的視角。對于我們這樣一個具有悠久歷史傳統(tǒng)和心理積淀,同時又處于全面變革時期的國家來說,行為金融學(xué)有著非常廣闊的運用前景,特別是分析非正式制度對股市效率的影響,可以進(jìn)一步發(fā)展和完善行為金融學(xué)的理論體系。