【導(dǎo)讀】公司的資本結(jié)構(gòu)理論自1958年以來(lái)就成為證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)問(wèn)題。財(cái)務(wù)績(jī)效的”這個(gè)問(wèn)題暫時(shí)還沒有明確統(tǒng)一的定論。財(cái)務(wù)學(xué)家們一直在努力尋求資本。論，如：信號(hào)傳遞理論，融資順序理論，控制權(quán)理論和代理成本理論等等。市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，將是本文研究的重點(diǎn)。論和實(shí)證兩個(gè)角度探討了中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響?！疤岢鰡?wèn)題——分析問(wèn)題——解決問(wèn)題”的線索展開的。指標(biāo)作為解釋變量，并運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行線性回歸分析。率與財(cái)務(wù)績(jī)效成負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效沒有線性關(guān)系。了如何優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)，提高上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的建議。

　　

【正文】 有很強(qiáng)的激勵(lì)作用，并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制。這種機(jī) 制能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且作出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本；但是，負(fù)債籌資可能導(dǎo)致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來(lái)決定的。 [32] 等級(jí)籌資理論 等級(jí)籌資理論認(rèn)為：（ 1）外部籌資的成本不僅包括管理和證券承銷成本，還包括不對(duì)稱信息所產(chǎn)生的“投資不足效應(yīng)”而引起的成本。（ 2）債務(wù)籌資優(yōu)于股權(quán)籌資。由于企業(yè)所得稅的節(jié)稅利益，負(fù)債籌資可以增加企業(yè)的價(jià)值，即負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值增加 越多，這是負(fù)債的第一種效應(yīng)；但是，財(cái)務(wù)危機(jī)成本期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降，即負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值減少額越大，這是負(fù)債的第二種效應(yīng)。由于上述兩種效應(yīng)相抵消，企業(yè)應(yīng)適度負(fù)債。（ 3）由于非對(duì)稱信息的存在，企業(yè)需要保留一定的負(fù)債容量以便有利可圖的投資機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)可發(fā)行債券，避免以太高的成本發(fā)行新股。從成熟的證券市場(chǎng)來(lái)看，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部籌資，其次是借款、發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)換債券，最后是發(fā)行新股籌資。但是， 20 世紀(jì) 80 年代新興證券市場(chǎng)具有明顯的股權(quán)融資偏好。 [33] 結(jié)構(gòu)的特點(diǎn) 通過(guò)查閱資料后 發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低， 且 在負(fù)債中，流動(dòng)負(fù)債所占比重較大，而長(zhǎng)期負(fù)債所占比重較小，甚至有多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債為零，負(fù)債全由流動(dòng)負(fù)債組成。 也就是說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板上市公司多采用 股權(quán) 融資而非負(fù)債融資 。 [34]另外，在創(chuàng)業(yè)板上市公司的持股占比中，個(gè)人投資者的持股占比遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)持股者的占比， 且一股獨(dú)大現(xiàn)象非常明顯， 這與同期的主板以及中小板上市公司有較大的區(qū)別。 在一份對(duì) 212 家創(chuàng)業(yè)板上市公司的調(diào)查中顯示，有 200 家都是家族企業(yè)，其發(fā)行上市前平均第一大家族股東 平均持股比例高達(dá) 54%。持股超過(guò) 70%的有 51 家， 50%－70%的有 64 家， 30%－ 50%有 61 家， 30%以下的僅有 24 家。其中雷曼光電公司李躍宗第三章 創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)分析 16 家族，發(fā)行前持股 99%，發(fā)行后持股 74%。 與 主板 、中小板 上市公司 資本結(jié)構(gòu)的比較分析 根據(jù) 20xx 年創(chuàng)業(yè)板與深市主板上市公司的年報(bào)， 可以計(jì)算獲得 關(guān)于創(chuàng)業(yè)板與深市主板相關(guān)資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的對(duì)比表格，如 表 31。從表中可以看出， 創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯小于主板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，是主板上市公司資本負(fù)債率的一半不到。這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債率相對(duì)偏低， 融資方式主要是通過(guò)股權(quán)融資而非負(fù)債融資。 而負(fù)債融資相對(duì)于股權(quán)融資最主要的優(yōu)點(diǎn)是它可以給企業(yè)帶來(lái)稅收的優(yōu)惠，即負(fù)債利息可以從稅前利潤(rùn)中扣除，從而減少應(yīng)納稅所得額而給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增加的效用。 [35]在機(jī)構(gòu)持股占比方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司也明顯低于深市主板上市公司，深市主板上市公司的機(jī)構(gòu)持股數(shù)接近一半，而創(chuàng)業(yè)板上市公司的機(jī)構(gòu)持股數(shù)不到五分之一。而通過(guò)查閱資料我了解到，成熟的企業(yè)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)持股通常都在 50%左右，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板的機(jī)構(gòu)持股占比明顯偏低，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還不太成熟。機(jī)構(gòu)持股通常比個(gè)人持股更具有穩(wěn)定性，所以這也是創(chuàng)業(yè)板 上市公司缺乏穩(wěn)定性的一種表現(xiàn)。 [36] 表 31 創(chuàng)業(yè)板 /深圳主板 指標(biāo)對(duì)比表 創(chuàng)業(yè)板 深市主板 股東 權(quán)益比率（ %） 資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 前十大股東持有流動(dòng)股比率（ %） 機(jī)構(gòu)持股占比（ %） 平均資產(chǎn)規(guī)模（億元） 數(shù)據(jù)來(lái)源： 深圳證券交易所年報(bào) 再看 20xx年關(guān)于創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板市場(chǎng)上市公司的投資者類別持股占比情況，如圖 31。 [37]從三個(gè)板塊的持股占比來(lái)看，截至 20xx年末 ，創(chuàng)業(yè)板個(gè)人投資者持股比 0102030405060708090100創(chuàng)業(yè)板 中小板 主板機(jī)構(gòu)投資者持股占比（%）個(gè)人投資者持股占比（%） 圖 31 投資者類別持股占比 例為 %，而 主板和中小板分別為 %和 %，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板個(gè)人持股的特點(diǎn)更為天津科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 17 明顯，機(jī)構(gòu)投資者持股占比相對(duì)較少 進(jìn)一步分析所有在 20xx年參與交易的個(gè)人投資者交易金額分布比例，如圖 32，可見對(duì)于三個(gè)板塊 ,來(lái)說(shuō)，年交易金額在 10萬(wàn)元以下的個(gè)人投資者數(shù)量最多，均在總投資者人數(shù)的 50%以上。但創(chuàng)業(yè)板相較于主板和中小板，大額交易的投資者占比更高一些 ，其中， 500萬(wàn)以上的個(gè)人投資者占 %， 100500萬(wàn)占 %。這也從另一個(gè)方面驗(yàn)證了 上面的結(jié)論，即創(chuàng)業(yè)板上市公司個(gè)人持股相對(duì)主板和中小板較多，而機(jī)構(gòu)投資者持股占比相對(duì)較少。 圖 32 參與交易的個(gè)人投資者交易金額分布比例 [38] 創(chuàng)業(yè)板上市公司偏好股權(quán)融資 雖然 從數(shù)據(jù)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)融資比率遠(yuǎn)高于同期的主板公司 ，但出現(xiàn)這種情況是有原因的： 資本成本率的高低。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，由于利息費(fèi)用在稅前列支，負(fù)債融資具有稅收檔板的功能，其成本一般要低于股權(quán)融資的成本。 [39]然而 通過(guò)研究后 發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)的證 券市場(chǎng)上，利用股票融資的成本反而較低。我國(guó)上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過(guò)股票融資的成本更低了。 融資風(fēng)險(xiǎn)的高低。一般來(lái)說(shuō)，負(fù)債融資面臨著固定的還本付息的壓力，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；股票融資使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，在經(jīng)營(yíng)困難時(shí)也可不必發(fā)放股利，因此股票融資的風(fēng)險(xiǎn)要低得多。 投資利潤(rùn)率的高低。投資利潤(rùn)率的高低是決定企業(yè)負(fù)債水平的重要因素之一。一般的，投資利潤(rùn)率越高、越穩(wěn)定，企業(yè)可以承擔(dān)的負(fù)債水平也就越高。[40]但是，由于中國(guó)股市的 送配股題材往往大受股東青睞，一些業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司一般也會(huì)推出積極的送配股政策，這也增加了上市公司資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)益資本的比例。 10 萬(wàn)以下 10 萬(wàn) 100萬(wàn) 100500萬(wàn) 500 萬(wàn) 以上 主板投資者占比 中小板投資者占比 創(chuàng)業(yè)板投資者占比 第三章 創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)分析 18 創(chuàng)業(yè)板上市公司個(gè)人投資者持股占比較高 創(chuàng)業(yè)板目前 270 多個(gè)上市公司中，家族企業(yè)占了 94%，夫妻經(jīng)濟(jì)、父子經(jīng)濟(jì)是比比皆是。家族企業(yè)平均上市前的持股 55%，上市后也是將近 43%左右，一股獨(dú)大現(xiàn)象非常明顯。 [41]這便是創(chuàng)業(yè)板上市公司個(gè)人投資者持股占比高的原因。 此處對(duì)本文中只用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來(lái)衡量資本結(jié)構(gòu)作一點(diǎn)說(shuō)明。 雖然股東權(quán)益比率對(duì)資本結(jié)構(gòu)也有影響，但由于股東權(quán)益比率 =1資產(chǎn)負(fù)債率，所以研究了資產(chǎn)負(fù)債率就相當(dāng)于是研究了股東權(quán)益比率，又因?yàn)?判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理的主要指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率水平， 所以在文涉及資本結(jié)構(gòu)的定量研究中，均未采用股東權(quán)益比率，而是將資產(chǎn)負(fù)債率作為代表進(jìn)行研究。 為了從多角度更好地分析 創(chuàng)業(yè)板上市公司 的資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，考慮到負(fù)債的流動(dòng)性，將資產(chǎn)負(fù)債率分解為流動(dòng)負(fù)債率與長(zhǎng)期負(fù)債率， 對(duì) 創(chuàng)業(yè) 板上市公司上市前后的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。所有指標(biāo)在計(jì)算時(shí)均采用賬面價(jià)值，有關(guān)指標(biāo)的定義及計(jì)算公式見表 32。 32 資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)定義 指標(biāo)名稱 符號(hào) 計(jì)算公式 資產(chǎn)負(fù)債率 DAR 總負(fù)債 /總資產(chǎn) 長(zhǎng)期負(fù)債率 LDAR 長(zhǎng)期負(fù)債 /總資產(chǎn) 流動(dòng)負(fù)債率 SDAR 資產(chǎn)負(fù)債率 長(zhǎng)期負(fù)債率 本文通過(guò) 選取 20xx20xx 三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算出 了 上述財(cái)務(wù)指標(biāo)， 并 對(duì) 30 家創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)公司進(jìn)行差異分析，具體見表 34。通過(guò)對(duì)表 34進(jìn)行分析，得到表 33。 表 33 30 家創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債率指標(biāo) 資產(chǎn)負(fù)債率 長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率 流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 平均值 最小值 最大值 數(shù)據(jù)來(lái)源：由表 34 計(jì)算得到 上市前資本結(jié)構(gòu)狀況 從表 33中可以看出， 20xx 年 30 家公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為 ，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為 ，流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為 。其基本狀況表現(xiàn)為：（ 1）長(zhǎng)期負(fù)債所占比率很低，甚至有 13 家公司的長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率在 1%以下（注，由于表中數(shù)據(jù)保留兩位小數(shù)，數(shù)據(jù)顯示為 的公司表明其長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比率非常小，而并非實(shí)際為 0）；（ 2）從原始數(shù)據(jù)中可以看出，多數(shù)公司長(zhǎng)期借款為 0，說(shuō)明這些公司的債務(wù)以流動(dòng)負(fù)債為主。負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平會(huì)增加 天津科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 19 34 30 家創(chuàng)業(yè)板公司資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率數(shù)據(jù) [42] 資產(chǎn)負(fù)債率 長(zhǎng)期負(fù)債率 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 300001 特銳德 300004 南風(fēng)股份 300007 漢威電子 300011 鼎漢技術(shù) 300014 億緯鋰能 300018 中元華電 300019 硅寶科技 300021 大禹節(jié)水 300023 寶德股份 300024 機(jī)器人 300028 金亞科技 300029 天龍光電 300031 寶通帶業(yè) 300032 金龍機(jī)電 300035 中科電氣 300037 新宙邦 300038 梅泰諾 300039 上海凱寶 300040 九洲電氣 300041 回天膠業(yè) 300043 星輝車模 300045 華力創(chuàng)通 300046 臺(tái)基股份 300048 合康變頻 300049 福瑞股份 300053 歐比特 300054 鼎龍股份 300056 三維絲 300057 萬(wàn)順股份 300061 康奈特 數(shù)據(jù)來(lái)源 ：深圳證券交易所年報(bào) 企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是公司經(jīng)營(yíng)的潛在隱患。 第三章 創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)分析 20 上述數(shù)據(jù)也反應(yīng)了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板 目前的現(xiàn)狀，負(fù)債均已流動(dòng)負(fù)債為主，很多企業(yè)甚至流動(dòng)負(fù)債占 100%，而長(zhǎng)期負(fù)債為 0。 上市后資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)分析 20xx 年 30 家公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值為 ，長(zhǎng)期負(fù)債率的均值為 ，流動(dòng)負(fù)債率的均值為 。 20xx 年 30 家公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為 ，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率為，流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率均值為 ,。比較 20xx 年和 20xx 年的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率均值從 下降為 ，下降了 ，本來(lái)就很低的長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率從 下降到 ,。這是由于部分公司在 20xx 年上市 以后，總資產(chǎn)大幅增加，而負(fù)債增幅不大或者沒有增加，所以這就導(dǎo)致了 20xx 與 20xx 數(shù)據(jù)中，資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的均值有將大幅度的下降。而比較 20xx 年和 20xx 年的數(shù)據(jù) 可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率的均值從 下降至 ，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率沒有變化，都為 ，這是因?yàn)樵?本文 所選取的 30 家創(chuàng)業(yè)板公司樣本中，有部分公司是在 20xx 年上市的，這部分公司的資產(chǎn)負(fù)債率在 20xx 年和 20xx 年有較大的變化，而對(duì)于在 20xx 年已經(jīng)上市的公司，他們 09 和 10年 的數(shù)據(jù) 對(duì)比 后發(fā)現(xiàn) ，資產(chǎn)負(fù)債率變化不是很大，相反他們 08年和 09年的數(shù)據(jù)變化很大，這點(diǎn)可以從表 32中明顯看出。以 300001 特銳德和 300061 康奈特為例，特銳德的資產(chǎn)負(fù)債率， 08 年到 09 年變化很大，從 降至 ，而 09 年和 10 年變化則很?。豢的翁氐馁Y產(chǎn)負(fù)債率， 08 年和 09 年比較變化不大，僅從 降至 ，而 09年，而 09 年到 10 年間變化非常明顯，從 降至 。 以上數(shù)據(jù)說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市后資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變動(dòng)，負(fù)債資本所占比重減少，權(quán)益資本所占比重上升。資本結(jié)構(gòu)的這種變化，是 上市公司 進(jìn)行股權(quán)融資的直接結(jié)果，也是公司根據(jù)自身利益的必然選 擇。對(duì)于 創(chuàng)業(yè)板上市公司 這種融資行為的選擇，可以從以下 幾個(gè)角度進(jìn)行 分析： 一、從債務(wù)資本和權(quán)益資本的特性分析 。 債務(wù)資本需要還本付息 、 具有 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其在資本中所占的比例受到一定的限制和束縛，不能無(wú)限 增加。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市后資本結(jié)構(gòu)的這種變化，是在減少企業(yè)債務(wù)資本的情況下，更多 的 利用權(quán)益資本 來(lái) 增加企業(yè) 的 自有資本，減少企