【正文】 創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市后資本結(jié)構(gòu)的這種變化，是在減少企業(yè)債務(wù)資本的情況下，更多 的 利用權(quán)益資本 來 增加企業(yè) 的 自有資本，減少企業(yè)對(duì)銀行。對(duì)于 創(chuàng)業(yè)板上市公司 這種融資行為的選擇，可以從以下 幾個(gè)角度進(jìn)行 分析： 一、從債務(wù)資本和權(quán)益資本的特性分析 。 以上數(shù)據(jù)說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市后資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變動(dòng)，負(fù)債資本所占比重減少，權(quán)益資本所占比重上升。而比較 20xx 年和 20xx 年的數(shù)據(jù) 可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率的均值從 下降至 ，長期資產(chǎn)負(fù)債率沒有變化，都為 ，這是因?yàn)樵?本文 所選取的 30 家創(chuàng)業(yè)板公司樣本中，有部分公司是在 20xx 年上市的，這部分公司的資產(chǎn)負(fù)債率在 20xx 年和 20xx 年有較大的變化，而對(duì)于在 20xx 年已經(jīng)上市的公司，他們 09 和 10年 的數(shù)據(jù) 對(duì)比 后發(fā)現(xiàn) ，資產(chǎn)負(fù)債率變化不是很大，相反他們 08年和 09年的數(shù)據(jù)變化很大，這點(diǎn)可以從表 32中明顯看出。比較 20xx 年和 20xx 年的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率均值從 下降為 ，下降了 ，本來就很低的長期資產(chǎn)負(fù)債率從 下降到 ,。 上市后資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)分析 20xx 年 30 家公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值為 ，長期負(fù)債率的均值為 ，流動(dòng)負(fù)債率的均值為 。負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平會(huì)增加 天津科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 19 34 30 家創(chuàng)業(yè)板公司資產(chǎn)負(fù)債率和長期負(fù)債率數(shù)據(jù) [42] 資產(chǎn)負(fù)債率 長期負(fù)債率 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 300001 特銳德 300004 南風(fēng)股份 300007 漢威電子 300011 鼎漢技術(shù) 300014 億緯鋰能 300018 中元華電 300019 硅寶科技 300021 大禹節(jié)水 300023 寶德股份 300024 機(jī)器人 300028 金亞科技 300029 天龍光電 300031 寶通帶業(yè) 300032 金龍機(jī)電 300035 中科電氣 300037 新宙邦 300038 梅泰諾 300039 上海凱寶 300040 九洲電氣 300041 回天膠業(yè) 300043 星輝車模 300045 華力創(chuàng)通 300046 臺(tái)基股份 300048 合康變頻 300049 福瑞股份 300053 歐比特 300054 鼎龍股份 300056 三維絲 300057 萬順股份 300061 康奈特 數(shù)據(jù)來源 ：深圳證券交易所年報(bào) 企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是公司經(jīng)營的潛在隱患。 表 33 30 家創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債率指標(biāo) 資產(chǎn)負(fù)債率 長期資產(chǎn)負(fù)債率 流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 平均值 最小值 最大值 數(shù)據(jù)來源：由表 34 計(jì)算得到 上市前資本結(jié)構(gòu)狀況 從表 33中可以看出， 20xx 年 30 家公司資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為 ，長期資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為 ，流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為 。 32 資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)定義 指標(biāo)名稱 符號(hào) 計(jì)算公式 資產(chǎn)負(fù)債率 DAR 總負(fù)債 /總資產(chǎn) 長期負(fù)債率 LDAR 長期負(fù)債 /總資產(chǎn) 流動(dòng)負(fù)債率 SDAR 資產(chǎn)負(fù)債率 長期負(fù)債率 本文通過 選取 20xx20xx 三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，計(jì)算出 了 上述財(cái)務(wù)指標(biāo)， 并 對(duì) 30 家創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)公司進(jìn)行差異分析，具體見表 34。 為了從多角度更好地分析 創(chuàng)業(yè)板上市公司 的資本結(jié)構(gòu)問題，考慮到負(fù)債的流動(dòng)性，將資產(chǎn)負(fù)債率分解為流動(dòng)負(fù)債率與長期負(fù)債率， 對(duì) 創(chuàng)業(yè) 板上市公司上市前后的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。 此處對(duì)本文中只用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來衡量資本結(jié)構(gòu)作一點(diǎn)說明。家族企業(yè)平均上市前的持股 55%，上市后也是將近 43%左右，一股獨(dú)大現(xiàn)象非常明顯。[40]但是，由于中國股市的 送配股題材往往大受股東青睞，一些業(yè)績優(yōu)良的上市公司一般也會(huì)推出積極的送配股政策，這也增加了上市公司資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)益資本的比例。投資利潤率的高低是決定企業(yè)負(fù)債水平的重要因素之一。一般來說，負(fù)債融資面臨著固定的還本付息的壓力，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；股票融資使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，在經(jīng)營困難時(shí)也可不必發(fā)放股利，因此股票融資的風(fēng)險(xiǎn)要低得多。我國上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過股票融資的成本更低了。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，由于利息費(fèi)用在稅前列支，負(fù)債融資具有稅收檔板的功能，其成本一般要低于股權(quán)融資的成本。這也從另一個(gè)方面驗(yàn)證了 上面的結(jié)論，即創(chuàng)業(yè)板上市公司個(gè)人持股相對(duì)主板和中小板較多，而機(jī)構(gòu)投資者持股占比相對(duì)較少。 [37]從三個(gè)板塊的持股占比來看，截至 20xx年末 ，創(chuàng)業(yè)板個(gè)人投資者持股比 0102030405060708090100創(chuàng)業(yè)板 中小板 主板機(jī)構(gòu)投資者持股占比（%）個(gè)人投資者持股占比（%） 圖 31 投資者類別持股占比 例為 %，而 主板和中小板分別為 %和 %，說明創(chuàng)業(yè)板個(gè)人持股的特點(diǎn)更為天津科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 17 明顯，機(jī)構(gòu)投資者持股占比相對(duì)較少 進(jìn)一步分析所有在 20xx年參與交易的個(gè)人投資者交易金額分布比例，如圖 32，可見對(duì)于三個(gè)板塊 ,來說，年交易金額在 10萬元以下的個(gè)人投資者數(shù)量最多，均在總投資者人數(shù)的 50%以上。機(jī)構(gòu)持股通常比個(gè)人持股更具有穩(wěn)定性，所以這也是創(chuàng)業(yè)板 上市公司缺乏穩(wěn)定性的一種表現(xiàn)。 [35]在機(jī)構(gòu)持股占比方面，創(chuàng)業(yè)板上市公司也明顯低于深市主板上市公司，深市主板上市公司的機(jī)構(gòu)持股數(shù)接近一半，而創(chuàng)業(yè)板上市公司的機(jī)構(gòu)持股數(shù)不到五分之一。這說明創(chuàng)業(yè)板上市公司的負(fù)債率相對(duì)偏低， 融資方式主要是通過股權(quán)融資而非負(fù)債融資。 與 主板 、中小板 上市公司 資本結(jié)構(gòu)的比較分析 根據(jù) 20xx 年創(chuàng)業(yè)板與深市主板上市公司的年報(bào)， 可以計(jì)算獲得 關(guān)于創(chuàng)業(yè)板與深市主板相關(guān)資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的對(duì)比表格，如 表 31。持股超過 70%的有 51 家， 50%－70%的有 64 家， 30%－ 50%有 61 家， 30%以下的僅有 24 家。 [34]另外，在創(chuàng)業(yè)板上市公司的持股占比中，個(gè)人投資者的持股占比遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)持股者的占比， 且一股獨(dú)大現(xiàn)象非常明顯， 這與同期的主板以及中小板上市公司有較大的區(qū)別。 [33] 結(jié)構(gòu)的特點(diǎn) 通過查閱資料后 發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低， 且 在負(fù)債中，流動(dòng)負(fù)債所占比重較大，而長期負(fù)債所占比重較小，甚至有多數(shù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的長期負(fù)債為零，負(fù)債全由流動(dòng)負(fù)債組成。從成熟的證券市場來看，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部籌資，其次是借款、發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)換債券，最后是發(fā)行新股籌資。由于上述兩種效應(yīng)相抵消，企業(yè)應(yīng)適度負(fù)債。（ 2）債務(wù)籌資優(yōu)于股權(quán)籌資。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的。該理論認(rèn)為，債權(quán)籌資有很強(qiáng)的激勵(lì)作用，并將債務(wù)視為一種擔(dān)保機(jī)制。于是，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值也會(huì)越大。 [30] MM理論 MM 理論認(rèn) 為，在沒有企業(yè)和個(gè)人所得稅的情況下，任何企業(yè)的價(jià)值，不論其有無負(fù)債，都等于經(jīng)營利潤除以適用于其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的收益率。盡管企業(yè)增加了成本較低的債務(wù)資金，但同時(shí)也加大了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致權(quán)益資金成本的提 高，企業(yè)的綜合資金成本仍保持不變。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到 100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。 凈收益理論 該理論認(rèn)為，利用債務(wù)可以降低企業(yè)的綜合資金成本。資產(chǎn)負(fù)債比率數(shù)值 越 大，說明公司擴(kuò)展經(jīng)營的能力 越 強(qiáng)，股東權(quán)益的運(yùn)用越充分，但債務(wù)太多，會(huì)影響債務(wù)的償還能力。資產(chǎn)總額 ) 100% 在研究資本結(jié)構(gòu)的文章中， 通常用股東權(quán)益比率、資產(chǎn)負(fù)債率以及長期負(fù)債率三個(gè)指標(biāo)來反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)總額 )100% 資產(chǎn)負(fù)債比率 負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比 資產(chǎn)負(fù)債率 =(負(fù)債總額247。合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例。[27] 第三章 創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)分析 14 第三章 創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)分析 的概念 資本結(jié)構(gòu)系指長期負(fù)債與權(quán)益 (普通股、特別股、保留盈余 )的分配情況。排名第三的 銀江股份 被減持 1073 萬股，天津科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 13 套現(xiàn)金額約 億元 。 從減持套現(xiàn)金額來看，排名首位的是 樂普醫(yī)療 ，該公司三名股東合計(jì)減持近 5000 萬股，套現(xiàn)金額約 億元。 高管套現(xiàn) 自 20xx 年 11 月初首批創(chuàng)業(yè)板公司解禁以來，不時(shí)有創(chuàng)業(yè)板公司遭遇股東套現(xiàn)離場，而隨著越來越多的創(chuàng)業(yè)板公司限售股解禁，還會(huì)有新的股東加入到減持行列。 去年創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤同比增長是 %，今年一季度時(shí)同比業(yè)績?cè)鏊僖汛蠓抵?%， [26]投資人大有被欺騙 、 被忽悠的感覺 。 如何使用好巨額超募資金，不僅考驗(yàn)著管理者的管理水平，也可能消磨管理者的進(jìn)取心，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足。 [25]這意味著，近七成超募資金仍處于閑置狀態(tài) 。 [24]高市盈率 還會(huì)引發(fā)公司原始股東和高管的拋售潮和創(chuàng)業(yè)板泡沫，使得創(chuàng)業(yè)板成為中國最令人瘋狂的“造富機(jī)器”，打擊投資者參與的積極性。 創(chuàng)業(yè)板目前過高的市盈率對(duì)企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)均是一種隱憂 。 [23] 在創(chuàng)業(yè)板上市之初，創(chuàng)業(yè)板個(gè)股不乏七八十倍，甚至上百倍市盈率發(fā)行的情況。 通過 對(duì)今年上市的公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，未破發(fā)公司的發(fā)行市盈率平均為 47 倍，而破發(fā)公司的這一指標(biāo)達(dá)到了 61倍。無論第二章 創(chuàng)業(yè)板及其上市公司的特征分析 12 是破發(fā)比例還是破發(fā)數(shù)量，都超過主板和 中小板 。 [22] 中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征分析 我國創(chuàng)業(yè)板上市公司自從上市以來就備受投資者的關(guān)注，這不僅是因?yàn)樗鼈儭?三高六新”的特點(diǎn)，還因?yàn)槠湟韵乱恍┨卣鳌? 最近兩年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員均沒有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更。發(fā)行人的主要資產(chǎn)不存在重大權(quán)屬糾紛。 發(fā)行后股本總額不少于三千萬元。 [20] 創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求包括： 最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少 于五百萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。 公司股本總額不少于 3000 萬元；公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的天津科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 11 25%以上；公司股本總額超過四億元的，公開發(fā)行股份的比例為 10%以上 。 主體資格與財(cái)務(wù)指標(biāo)要求 創(chuàng)業(yè)板 上市公司的主體資格要求有以下幾點(diǎn)： 發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司（有限公司整體變更為股份公司可連續(xù)計(jì)算） 。從整體對(duì)比來看，在四個(gè)參與對(duì)比的創(chuàng)業(yè)市場中，我國創(chuàng)業(yè)板的整體發(fā)展是較為穩(wěn)定的，各方面表現(xiàn)平均，但相較于納斯達(dá)克這樣成熟且成功的市場，中國創(chuàng)業(yè)板仍需進(jìn)一步努力?？傎Y產(chǎn)增長方面，創(chuàng)業(yè)板則表現(xiàn)較為良好，超過美國 NASDAQ 和韓國KOSDAQ 市場， 但香港創(chuàng)業(yè)板市場增長幅度最大。而香港創(chuàng)業(yè)板為凈利潤負(fù)增長。 [18]公司臨時(shí)報(bào)告披露的信息如涉及募集資金、關(guān)聯(lián)交易、委托理財(cái)、為他人提供擔(dān)保等重大事項(xiàng)，保薦人也要自臨第二章 創(chuàng)業(yè)板及其上市公司的特征分析 10 時(shí)報(bào)告披露之日起 10 個(gè)工作日內(nèi)進(jìn)行分析并在證監(jiān)會(huì)指定網(wǎng)站發(fā)表獨(dú) 立意見。創(chuàng)業(yè)板公司保薦人承擔(dān)的監(jiān)督責(zé)任很重。對(duì)于其他股東所持股份，仍按照《公司法》的規(guī)定，自上市之日起滿一年后方可轉(zhuǎn)讓。對(duì)其他股東所持股份，如屬于在向證監(jiān)會(huì)提出首次公開發(fā)行申請(qǐng)前 6 個(gè)月內(nèi) (以證監(jiān)會(huì)正式受理日為基準(zhǔn)日 )進(jìn)行增資擴(kuò)股的，自公司股票上市之日起一年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，而且必須承諾：自股票上市之日起 24 個(gè)月內(nèi)，轉(zhuǎn)讓的上述新增股份不 超過其所持有該新增股份總額的 50%。一年鎖定期滿后，擬在任職期間買賣公司股份的，應(yīng)當(dāng)按有關(guān)規(guī)定提前報(bào)交易所備案。 股東套現(xiàn)難。年報(bào)披露后的一個(gè)月內(nèi)還要舉行年報(bào)說明會(huì)，向投資者真實(shí)、準(zhǔn)確地介紹公司的發(fā)展戰(zhàn)略、生產(chǎn)經(jīng)營、新產(chǎn)品和新技術(shù)開發(fā)、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績、投