【正文】 個(gè)證券經(jīng)紀(jì)商 8 家商人銀行及其分支機(jī)構(gòu)和 2 家外國(guó)證券公司組成的自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)“清算參與者”和“做市商”來(lái)做。截止 20xx 年 7 月，新加坡自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)上市公司共有上市公司 84 家，總市值 52 億新元。在創(chuàng)業(yè)板上市主要有兩條定量業(yè)績(jī)指標(biāo)，一是要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于 1000 萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；二是最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于 500 萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于 5000 萬(wàn)元，最近 兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于 30%。而主板則要求發(fā)行人連續(xù) 3 年盈利，且累計(jì)凈利潤(rùn)超過(guò) 3000 萬(wàn)元，或者最近 3 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~累計(jì)超過(guò) 5000 萬(wàn)元，或者最近 3 年?duì)I業(yè)收入累計(jì)超過(guò) 3 億元。股本結(jié)構(gòu)方面，主板要求持有面值不低于 1000 元以上的個(gè)人股東不少于 1000 個(gè)，創(chuàng)業(yè)板只要求不少于 200 人。 招股把關(guān)緊。為了推動(dòng)建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)化約束機(jī)制，加強(qiáng)市場(chǎng)相關(guān)責(zé)任主體的責(zé)任意識(shí)，督促責(zé)任主體各司其職、各負(fù)其責(zé)，創(chuàng)業(yè)板對(duì)公司股東、高管、保薦人、律師等強(qiáng)化了責(zé)任機(jī)制。針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模小、業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、退市風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，招股書(shū)還在反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性和自主創(chuàng)新、發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)因素等方面加大了力度、提高了標(biāo)準(zhǔn)，拓展了披露的深度。創(chuàng)業(yè)板對(duì)于上市公司定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告提出了更有針對(duì)性的信息披露要求。與主板公司一樣，年報(bào)披露期是 4個(gè)月，中報(bào)是兩個(gè)月，一季報(bào)和三季報(bào)是 1 個(gè)月。 [17]另外，預(yù)計(jì)不能在兩月底前披露年報(bào)的公司，要在兩個(gè)月內(nèi)披露業(yè)績(jī)快報(bào)。如果在定期報(bào)告披露前出現(xiàn)業(yè)績(jī)提前泄漏，或者因業(yè)績(jī)傳聞導(dǎo)致公司股票及其衍生品種交易異常波動(dòng)的，公司要及時(shí)披露相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。按照《公司法》等法律規(guī)定，不論是主 板還是創(chuàng)業(yè)板公司，董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員自公司股票上市之日起一年內(nèi)和離職后半年內(nèi)，均不得轉(zhuǎn)讓其所持公司股份。對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的控股股東和實(shí)際控制人，進(jìn)一步要求其承諾，自公司股票上市之日起 3 年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓、托管或公司回購(gòu)其所持股份。也就是說(shuō)， 24 個(gè)月后方可出售全部股份。 保薦責(zé)任重。不但要求持續(xù)督導(dǎo)期較主板公司延長(zhǎng)一年，而且在持續(xù)督導(dǎo)期內(nèi)，于公司披露年度報(bào)告、中期報(bào)告之日起15 個(gè)工作日內(nèi)，須在證監(jiān)會(huì)指定網(wǎng)站披露跟蹤報(bào)告。 我國(guó)創(chuàng)業(yè)板 與國(guó)際其他創(chuàng)業(yè)板的對(duì)比分析 年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（%） 年主營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（%） 總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（%） 年利潤(rùn)增長(zhǎng)公司數(shù)占比（%）NASDAQKOSDAQHKSPGEM中國(guó)創(chuàng)業(yè)板 圖 21 中國(guó)創(chuàng)業(yè)板與國(guó)際其他創(chuàng)業(yè)板對(duì)比 如圖 21，將中國(guó)創(chuàng)業(yè)板 20xx年度表現(xiàn)情況與國(guó)際市場(chǎng)其他創(chuàng)業(yè)板塊進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)：凈利潤(rùn)增長(zhǎng)方面，創(chuàng)業(yè)板公司略遜于納斯達(dá)克和韓國(guó)柯斯達(dá)克，但差距并不大。 [19]主營(yíng)業(yè)收入方面，參與對(duì)比的幾個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)均有增長(zhǎng)，其中，香港創(chuàng)業(yè)板公司表現(xiàn)最突出，其次為美國(guó) NASDAQ 市場(chǎng)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板優(yōu)于柯斯達(dá)克。進(jìn)一步看利潤(rùn)增長(zhǎng)的公司數(shù)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板增長(zhǎng)公司占比最大，約 79%的公司實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)增長(zhǎng)，其他市場(chǎng)占比略少，但差距不大。而香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體利潤(rùn)虧損與營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的不符主要來(lái)源于其超高的營(yíng)業(yè)支出，從其利潤(rùn)增長(zhǎng)公司數(shù)占比亦可發(fā)現(xiàn)香港創(chuàng)業(yè)板公司盈利能力的不足。 股票經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)已公開(kāi)發(fā)行 。 公司最近三年無(wú)重大違法行為，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無(wú)虛假記載 。凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)； 最近 一期期 末凈資產(chǎn)不少于兩千萬(wàn)元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。 [21] 其他要求 創(chuàng)業(yè)板上市公司的上市條件中還包括一些其他的獨(dú)有要求： 注冊(cè)資本已足額繳納，發(fā)起人或者股東用作出資的資產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)已辦理完畢。 應(yīng)當(dāng)主要經(jīng)營(yíng)一種業(yè)務(wù)，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定 ，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策及環(huán)境保護(hù)政策。 應(yīng)當(dāng)具有持續(xù)盈利能力，不存在下列情形： （ 1）經(jīng)營(yíng)模式、產(chǎn)品或服務(wù)的品種結(jié)構(gòu)已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響； （ 2）行業(yè)地位或發(fā)行人所處行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境已經(jīng)或者將發(fā)生重大變化，并對(duì)發(fā)行人的持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響； （ 3）在用的商標(biāo)、專(zhuān)利、專(zhuān)有技術(shù)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等重要資產(chǎn)或者技術(shù)的取得或者使用存在重大不利變化的風(fēng)險(xiǎn)； （ 4）最近一年的營(yíng) 業(yè)收入或凈利潤(rùn)對(duì)關(guān)聯(lián)方或者有重大不確定性的客戶(hù)存在重大依賴(lài)； （ 5）最近一年的凈利潤(rùn)主要來(lái)自合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍以外的投資收益； （ 6）其他可能對(duì)發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的情形 。 今年 （ 20xx 年） 新上市的公司中，創(chuàng)業(yè)板有 43%的公司破發(fā)，共達(dá) 38 家。 新股破發(fā)，一定程度上與其發(fā)行市盈率有關(guān)。其中，又以創(chuàng)業(yè)板為甚，創(chuàng)業(yè)板破發(fā)公司平均發(fā)行市盈率為 67 倍，而中小板、主板的發(fā)行市盈率分別是 53倍和 57倍。雖然進(jìn)入 20xx 年后，市 盈率有回落趨勢(shì)，甚至有個(gè)股跌破三十倍大關(guān)，但是總體依然偏高。 對(duì)企業(yè)而言 ， 高市盈率透支了企業(yè)未來(lái)長(zhǎng)時(shí)間的業(yè)績(jī) ， 不利于企業(yè)的良性發(fā)展 ； 對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言 ， 高市盈率帶來(lái)的高額賬面投資回報(bào)也僅僅是紙上黃金 ， 所持股份需有一年或者三年的鎖定期 ， 投資機(jī)構(gòu)更希望所投企業(yè)有合理的市盈率和良好的成長(zhǎng)基礎(chǔ)面 ， 確保投資收益能安全落袋 。 率 公開(kāi)信息顯示，截至 今年 4月底，僅創(chuàng)業(yè)板 209家上市公司 IPO融資金額達(dá)到 1618億元，其中超募資金 1002 億元，已安排使用超募資金 億元。 超募資金對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的創(chuàng)新型企業(yè)來(lái)說(shuō)是把雙刃劍 ， 一方面上市企業(yè)多為細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè) ， 專(zhuān)注的業(yè)務(wù)領(lǐng)域相對(duì)較窄 ， 用好超募資金便可產(chǎn)生巨大的效益 ； 另一方面如果不能有效利用 ， 便形成資金浪費(fèi)甚至資金的非法使用 。 業(yè)績(jī) 下滑 被官方定調(diào)為 “ 高成長(zhǎng) ” 之創(chuàng)業(yè)板的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)等同比增速，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于主板和中小板，甚至尚未達(dá)到已公布半年報(bào)深市公司的平均水平 。 在業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)極其艱難的前提下，創(chuàng)業(yè)板的估值泡沫卻在加劇 。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截 至 20xx 年 7月 22 日，有 70家創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)生主要股東減持行為，涉及 225人次，累計(jì)套現(xiàn)資金約 億元 。其次是華誼兄弟，合計(jì)減持 3460 萬(wàn)股，套現(xiàn)金額超過(guò) 10 億元。 立思辰被減持 1028 萬(wàn)股，套現(xiàn)金額約 億元 ，排在第四 。最佳資本結(jié)構(gòu)便是使股東財(cái)富最大或股價(jià)最大的資本結(jié)構(gòu)，亦即使公司資金成本最小的資本結(jié)構(gòu)。 [28]企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，或稱(chēng)資本結(jié)構(gòu)，反映的是企業(yè)債務(wù) 與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，決定著企業(yè)未來(lái)的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。 31 資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)指標(biāo) 指標(biāo) 定義 公式 股東權(quán)益比率 股東權(quán)益比率是股東權(quán)益與資產(chǎn)總額的比率 股東權(quán)益比率 =(股東權(quán)益總額247。資產(chǎn)總額 ) 100% 長(zhǎng)期負(fù)債比率 長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)總額的比率 長(zhǎng)期負(fù)債比率 =(長(zhǎng)期負(fù)債247。其中， 股東權(quán)益比率反映所有者提供的資本在總資產(chǎn)中的比重，反映企業(yè)基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定。 資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論 資本結(jié)構(gòu)理論包括凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論、 MM 理論、代理理論和等級(jí)籌資理論等。由于 債務(wù)成本一般較低，所以，負(fù)債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。 [29] 凈營(yíng)業(yè)收益理論 該理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān)，決定企業(yè)價(jià)值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營(yíng)業(yè)收益。不論企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，企業(yè)的價(jià)值也就不受資本結(jié)構(gòu)的影響，因而不存在天津科技大學(xué)碩士學(xué)位論文 15 最佳資本結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)相同的企業(yè)，其價(jià)值不受有無(wú)負(fù)債及負(fù)債程度的影響；但在考慮所得稅的情況下，由于存在稅額庇護(hù)利益，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨負(fù)債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。 [31] 代理理論 代理理論認(rèn)為，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響經(jīng)理人員的工作水平和其他行為選擇，從而影響企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。這種機(jī) 制能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個(gè)人享受，并且作出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本；但是，負(fù)債籌資可能導(dǎo)致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。 [32] 等級(jí)籌資理論 等級(jí)籌資理論認(rèn)為：（ 1）外部籌資的成本不僅包括管理和證券承銷(xiāo)成本，還包括不對(duì)稱(chēng)信息所產(chǎn)生的“投資不足效應(yīng)”而引起的成本。由于企業(yè)所得稅的節(jié)稅利益，負(fù)債籌資可以增加企業(yè)的價(jià)值，即負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值增加 越多，這是負(fù)債的第一種效應(yīng)；但是，財(cái)務(wù)危機(jī)成本期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的下降，即負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值減少額越大，這是負(fù)債的第二種效應(yīng)。（ 3）由于非對(duì)稱(chēng)信息的存在，企業(yè)需要保留一定的負(fù)債容量以便有利可圖的投資機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)可發(fā)行債券，避免以太高的成本發(fā)行新股。但是， 20 世紀(jì) 80 年代新興證券市場(chǎng)具有明顯的股權(quán)融資偏好。 也就是說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板上市公司多采用 股權(quán) 融資而非負(fù)債融資 。 在一份對(duì) 212 家創(chuàng)業(yè)板上市公司的調(diào)查中顯示，有 200 家都是家族企業(yè)，其發(fā)行上市前平均第一大家族股東 平均持股比例高達(dá) 54%。其中雷曼光電公司李躍宗第三章 創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)分析 16 家族，發(fā)行前持股 99%，發(fā)行后持股 74%。從表中可以看出， 創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率明顯小于主板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率，是主板上市公司資本負(fù)債率的一半不到。 而負(fù)債融資相對(duì)于股權(quán)融資最主要的優(yōu)點(diǎn)是它可以給企業(yè)帶來(lái)稅收的優(yōu)惠，即負(fù)債利息可以從稅前利潤(rùn)中扣除，從而減少應(yīng)納稅所得額而給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增加的效用。而通過(guò)查閱資料我了解到，成熟的企業(yè)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)持股通常都在 50%左右，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板的機(jī)構(gòu)持股占比明顯偏低，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還不太成熟。 [36] 表 31 創(chuàng)業(yè)板 /深圳主板 指標(biāo)對(duì)比表 創(chuàng)業(yè)板 深市主板 股東 權(quán)益比率（ %） 資產(chǎn)負(fù)債率（ %） 前十大股東持有流動(dòng)股比率（ %） 機(jī)構(gòu)持股占比（ %） 平均資產(chǎn)規(guī)模（億元） 數(shù)據(jù)來(lái)源： 深圳證券交易所年報(bào) 再看 20xx年關(guān)于創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板市場(chǎng)上市公司的投資者類(lèi)別持股占比情況，如圖 31。但創(chuàng)業(yè)板相較于主板和中小板，大額交易的投資者占比更高一些 ，其中， 500萬(wàn)以上的個(gè)人投資者占 %， 100500萬(wàn)占 %。 圖 32 參與交易的個(gè)人投資者交易金額分布比例 [38] 創(chuàng)業(yè)板上市公司偏好股權(quán)融資 雖然 從數(shù)據(jù)看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)融資比率遠(yuǎn)高于同期的主板公司 ，但出現(xiàn)這種情況是有原因的： 資本成本率的高低。 [39]然而 通過(guò)研究后 發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)的證 券市場(chǎng)上，利用股票融資的成本反而較低。 融資風(fēng)險(xiǎn)的高低。 投資利潤(rùn)率的高低。一般的，投資利潤(rùn)率越高、越穩(wěn)定，企業(yè)可以承擔(dān)的負(fù)債水平也就越高。 10 萬(wàn)以下 10 萬(wàn) 100萬(wàn) 100500萬(wàn) 500 萬(wàn) 以上 主板投資者占比 中小板投資者占比 創(chuàng)業(yè)板投資者占比 第三章 創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)分析 18 創(chuàng)業(yè)板上市公司個(gè)人投資者持股占比較高 創(chuàng)業(yè)板目前 270 多個(gè)上市公司中，家族企業(yè)占了 94%，夫妻經(jīng)濟(jì)、父子經(jīng)濟(jì)是比比皆是。 [41]這便是創(chuàng)業(yè)板上市公司個(gè)人投資者持股占比高的原因。 雖然股東權(quán)益比率對(duì)資本結(jié)構(gòu)也有影響，但由于股東權(quán)益比率 =1資產(chǎn)負(fù)債率，所以研究了資產(chǎn)負(fù)債率就相當(dāng)于是研究了股東權(quán)益比率，又因?yàn)?判斷資本結(jié)構(gòu)是否合理的主要指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率水平， 所以在文涉及資本結(jié)構(gòu)的定量研究中，均未采用股東權(quán)益比率，而是將資產(chǎn)負(fù)債率作為代表進(jìn)行研究。所有指標(biāo)在計(jì)算時(shí)均采用賬面價(jià)值，有關(guān)指標(biāo)的定義及計(jì)算公式見(jiàn)表 32。通過(guò)對(duì)表 34進(jìn)行分析，得到表 33。其基本狀況表現(xiàn)為：（ 1）長(zhǎng)期負(fù)債所占比率很低，甚至有 13 家公司的長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率在 1%以下（注，由于表中數(shù)據(jù)保留兩位小數(shù)，數(shù)據(jù)顯示為 的公司表明其長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比率非常小，而并非實(shí)際為 0）；（ 2）從原始數(shù)據(jù)中可以看出，多數(shù)公司長(zhǎng)期借款為 0，說(shuō)明這些公司的債務(wù)以流動(dòng)負(fù)債為主。 第三章 創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)分析 20 上述數(shù)據(jù)也反應(yīng)了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板 目前的現(xiàn)狀，負(fù)債均已流動(dòng)負(fù)債為主，很多企業(yè)甚至流動(dòng)負(fù)債占 100%，而長(zhǎng)期負(fù)債為 0。 20xx 年 30 家公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值為 ，長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率為，流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率均值為 ,。這是由于部分公司在 20xx 年上市 以后，總資產(chǎn)大幅增加，而負(fù)債增幅不大或者沒(méi)有增加，所以這就導(dǎo)致了 20xx 與 20xx 數(shù)據(jù)中，資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的均值有將大幅度的下降。以 300001 特銳德和 300061 康奈特為例，特銳德的資產(chǎn)負(fù)債率， 08 年到 09 年變化很大，從 降至 ，而 09 年和 10 年變化則很小；康奈特的資產(chǎn)負(fù)債率， 08 年和 09 年比較變化不大，僅從 降至 ，而 09年，而 09 年到 10 年間變化非常明顯，從 降至 。資本結(jié)構(gòu)的這種變化，是 上市公司 進(jìn)行股權(quán)融資的直接結(jié)果，也是公司根據(jù)自身利益的必然選 擇。 債務(wù)資本需要還本付息 、 具有 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其在資本中所占的比例受到一定的限制和束縛，不能無(wú)限 增