【正文】 圖 11 研究思路圖 Figure 11 R。最后，就部分樣 本公司績(jī)效下滑 原因 展開分析 ，并提出了相應(yīng) 對(duì)策。在 以上研究工作 的基礎(chǔ)上 選擇和確定 了 財(cái)務(wù)指標(biāo)體系 和研究樣 本，采用因子分析方法， 構(gòu)建公司并購(gòu) 績(jī)效實(shí)證分析模型 。具體研究思路和內(nèi)容安排如下。一是所選取的樣本比較陳舊，對(duì)于 2020 年金融危機(jī)以來(lái)我國(guó)上市公司并購(gòu)實(shí)踐方面 的績(jī)效實(shí)證較少，而這一階段我 國(guó)并購(gòu)活動(dòng)又處于旺盛階段；二是就 績(jī)效實(shí)證分析 而言 ，以往研究多關(guān)注的是公司的盈利能力方面的財(cái)務(wù)狀況 變化 ， 而 事實(shí)上， 21 世紀(jì)以來(lái)我國(guó)會(huì)計(jì)法在不斷的完善，不少權(quán)威會(huì)計(jì)師事務(wù)所在對(duì)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)狀況分析時(shí)，已經(jīng)將公司的財(cái)務(wù)績(jī)效分析從公司的盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力等不同財(cái) 務(wù)角度來(lái)展開，具體到盈利能力、償債能力、運(yùn)營(yíng)能力和成長(zhǎng)能力的分析 都有會(huì)計(jì)上公認(rèn)的一些組合財(cái)務(wù)指標(biāo)去衡量。 [27]然而，研究中 仍然存在一些問(wèn)題。海內(nèi)外學(xué)者對(duì)于公司績(jī)效研究也取得了豐碩成果，從單純考察公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 等盈利能力方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)，過(guò)渡到連同凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等運(yùn)營(yíng)管理能力方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)一并考察，對(duì)于績(jī)效尤其是財(cái)務(wù)績(jī)效的分析越 來(lái)越趨于全面化。 [25] 郭樹華和高瓊?cè)A等人（ 2020）對(duì) 20202020 年我國(guó)有色金屬行業(yè) 的 52 家資產(chǎn)規(guī)模大于 1000 萬(wàn)元的上市公司并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證研究，采用了存貨周轉(zhuǎn)率等 9 項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用 進(jìn)行因子分析，實(shí)證結(jié)果認(rèn)為并購(gòu)方公司績(jī)效獲得了改善，并購(gòu)在強(qiáng)大的資產(chǎn)規(guī)模實(shí)力的支持下，這種績(jī)效良好的勢(shì)頭將有望持續(xù)下去。 [23] 吳豪，莊新田（ 2020）通過(guò)對(duì) 2020 年我國(guó)滬深上市的 517 起并購(gòu)事件進(jìn)行研究，選取了每股收益等 13 項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，按照 資產(chǎn)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等角度進(jìn)行歸類，結(jié)果發(fā)渤 海 大 學(xué) 碩 士 學(xué) 位 論 文 5 現(xiàn)并購(gòu)方公司的績(jī)效表現(xiàn)不同，股權(quán)轉(zhuǎn)讓型公司和資產(chǎn)置換型公司的并購(gòu)績(jī)效要好于其他類型的績(jī)效。 [21] 李善民和朱滔 (2020)也是從并購(gòu)動(dòng)因的不同來(lái)進(jìn)行公司績(jī)效實(shí)證分析，他們選用了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率，每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量來(lái)組建財(cái)務(wù) 指標(biāo)體系，對(duì) 2020 年我國(guó)發(fā)生的并購(gòu)事件研究發(fā)現(xiàn)，結(jié)論指出并購(gòu)動(dòng)因?qū)儆谑湛s類型的并購(gòu)方公司的業(yè)績(jī)較并購(gòu)動(dòng)因?qū)儆诳刂茩?quán)轉(zhuǎn)移、擴(kuò)張型、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移類的并購(gòu)方公司的業(yè)績(jī)要好。他們選取了 樣本公司在并購(gòu)前 2 年到后 3年總長(zhǎng)達(dá) 5 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)論認(rèn)為，我國(guó)上市公司的并購(gòu)實(shí)踐動(dòng)因?yàn)橥稒C(jī)性的占比較大；橫向并購(gòu)給并購(gòu)方公司帶來(lái)的績(jī)效較好，縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)的發(fā)展階段還處于幼年期。 [19] （ 2） 認(rèn)為 并購(gòu)方績(jī)效得到改善的研究人員及主要結(jié)論如下 馮根福和吳林江 (2020)采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法考察了 19941998年期間我國(guó)上市公司的并購(gòu)情況。 [17] 黃本多和干勝道（ 2020）對(duì) 20202020 年我國(guó)滬深證交所的 436 起并購(gòu)事件從并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論中的代理理論出發(fā)進(jìn)行研究，結(jié)果認(rèn)為并購(gòu)方公司績(jī)效下滑是代理成本問(wèn)題引起的，公司的自由現(xiàn)金流量同并購(gòu)溢價(jià)是同向變化關(guān)系，而并購(gòu)溢價(jià)和并購(gòu)績(jī)效之間為反方向變化關(guān)系。 [15] 上市公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證分析 4 李志剛等人（ 2020）年對(duì)于 2020 年發(fā)生在我國(guó)滬深市場(chǎng)上的 81 件并購(gòu)事件進(jìn)行研究，從公司的盈利能力等財(cái)務(wù)視角選取了 10 項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果認(rèn)為并購(gòu)方公司績(jī)效受并購(gòu)影響改善不顯著，甚至較并購(gòu)之前惡化了。 [13] 張新 (2020)通過(guò)對(duì) 19932020 年間我國(guó)上市公司發(fā)生的 1216 起并購(gòu)事件研究后指出，并購(gòu)方的凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率在并購(gòu)后顯著為負(fù)。 （ 1） 認(rèn)為 并購(gòu)方績(jī)效下滑的學(xué)者及主要研究結(jié)論如下 萬(wàn)潮領(lǐng)等 (2020)選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，總利潤(rùn)增長(zhǎng)率，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率 4 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，考察了 1997 一 1999 年間不同類型并購(gòu)樣本公司業(yè)績(jī)的變化情況，研究發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)當(dāng)年和次年并購(gòu)公 司的業(yè)績(jī)?yōu)檎?，其后逐漸下滑。 因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者針對(duì)國(guó)內(nèi)的公司并購(gòu)績(jī)效分析多采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法進(jìn)行實(shí)證分析。 [10]得出并購(gòu)對(duì)于并購(gòu)方績(jī)效影響不顯著結(jié)論 的還有 Moeller and Schlingemann(2020)等人的研究 。因此，他選取同等規(guī)模的非并購(gòu)類公司作為對(duì)照樣本 ， 對(duì) 1981－ 1995年 間的并購(gòu)事件研究后，認(rèn)為并購(gòu)方公司在 并購(gòu)后績(jī)效改善不顯著。[8] 此外， 還有部分學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)對(duì)于并購(gòu)方的績(jī)效而言影響不顯著。 [6]Herman and Lowenstein (1988)的研究得到了同樣的結(jié) 論，他們的樣本取自 19751983 年間， 實(shí)證分析指出 ， 并購(gòu)方公司因?yàn)椴①?gòu)績(jī)效下滑。譬如， Geoffrey Meeks(1977) 研究了 19641972 年間英國(guó) 233 起并購(gòu)交易事件，研 ① 劉以閑 .我國(guó)工業(yè)類上市公司并購(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效影響的實(shí)證研究 [D] ． 電子科技大學(xué)碩士學(xué)位論文， 2020(6)． ② 趙延霞，孟俊婷．上市公司并購(gòu)績(jī)效文獻(xiàn)研究綜述 [J]． 中國(guó)證券期貨， 2020(12):4546． 渤 海 大 學(xué) 碩 士 學(xué) 位 論 文 3 究結(jié)果表明在并購(gòu)后并購(gòu)方的盈利能力顯著下降，績(jī)效下滑。 [4]Timothy A Kruse（ 2020） 考察了 19691999 年間 日本東京證交所的 69 家制造業(yè)上市公司的并購(gòu)績(jī)效，認(rèn)為從整體上來(lái)看， 并購(gòu)方公司績(jī)效較經(jīng)歷并購(gòu)前改善顯著 。 [2]Parrino and Harris (1999 )考察了 19821987年間發(fā)生的 197 起并購(gòu)事件，并購(gòu)后并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量較并購(gòu)前有 %的提高；并指出，若并購(gòu)雙方在行業(yè)領(lǐng)域上具有相關(guān)性或者說(shuō)是存在優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的地方，那么并購(gòu)后的績(jī)效可能會(huì)更出色。 [1]Cosh、 Hughes and Singh（ 1980）基于對(duì) 19671970 年間發(fā)生的 225 起并購(gòu)事件研究后，認(rèn)為并購(gòu)方的盈利能力在并購(gòu)后得到了改善，財(cái)務(wù)績(jī)效上升 。 有些學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)改善了并購(gòu)方的績(jī)效。 1． 2． 1 國(guó)外研究現(xiàn)狀 由于西方國(guó)家資本主義發(fā)展起步 較早，在工業(yè)革命浪潮的一次次影響下，西方 國(guó)家的并購(gòu)活動(dòng) 及其相關(guān) 方面的研究都取得了豐碩的成果。由于事件研究法適合證券市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)的國(guó)家，該方法在對(duì)公司并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效分析時(shí) ，若分析的時(shí)間期間長(zhǎng) ， 則 易受外界因素影響，從而使得績(jī)效分析 結(jié)論易 出現(xiàn)失真的可能 。 本論 文分析了金融危機(jī)前后我國(guó)上市公司并購(gòu)的績(jī)效變化情況，研究結(jié)論對(duì)于 指導(dǎo) 并購(gòu)實(shí)踐提供了理論基礎(chǔ)，為解決后危機(jī)時(shí)代背景下 的 并購(gòu)問(wèn)題提供了參考，對(duì)于非上市公司方面的并購(gòu)實(shí)踐同樣具有指導(dǎo)意義。J文中采用的對(duì)比分析法，即選取同時(shí)期、同行業(yè)、同規(guī)模的非并購(gòu)類公 司作為并購(gòu)類公司的對(duì)照樣本，為學(xué)者們進(jìn)行研究提供了借鑒；二是論文 在研究過(guò)程 中采用了金融危機(jī)時(shí)窗背景下的最新數(shù)據(jù)，有利于提高并購(gòu)問(wèn)題研究的時(shí) 效價(jià) 值。 （ 1）理論意義。因此，一直以來(lái)學(xué)者們對(duì)于并購(gòu)方面的研究也給予了高 度關(guān)注，并購(gòu)熱情的高漲、并購(gòu)活動(dòng)的頻繁發(fā)生和并購(gòu)績(jī)效的不佳，使我們有責(zé)任繼續(xù)并購(gòu)績(jī)效方面的研究。來(lái)自清科創(chuàng)投研究中心的數(shù)據(jù)顯示， 20202020年間，發(fā)生在我國(guó)上市公司領(lǐng)域的并購(gòu)事件多達(dá) 565起，金額達(dá) ， 2020年并購(gòu)事件創(chuàng)下新高，達(dá)到了 2020年的 5倍。 我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)起步于 1984年，保定紡織機(jī)械廠和保定市鍋爐 廠分別以承債方式兼并了保定市針織器材廠和保定市風(fēng)機(jī)廠。 2020年全球并購(gòu)總額達(dá) ， 2020年全球并購(gòu)交易額達(dá) ，比 2020年再增長(zhǎng) 24％（咨詢公司 Thomson統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）。美國(guó)著名諾貝爾經(jīng)濟(jì) 學(xué)獎(jiǎng)得主 ① 斯蒂格勒曾說(shuō) :“幾乎沒有哪一家美國(guó)的大公司不是靠并購(gòu)成長(zhǎng)起來(lái)的 ” 。A of Listed Firms ........................................................................................................................................... 46 IX Appendix 4 Annual Comprehensive Scoring Function Formulas from Different Financial Perspective......................................................................................................................... 47 Appendix 5 Annual Comprehensive Scoring Statistics Table of Sample Companies not Involved in Mamp。A ............................. 44 Appendix 2 Statistics Table of Sample Companies not Involved in Mamp。A Should be one of Longterm Strategic Targets of Firms ................... 36 5． 2． 3 Learn Lessons, and Improve the Ability of Integrating............................... 36 5． 2． 4 Government Should Support and Guide ..................................................... 37 5． 2． 5 Strengthen Construction Force of Mamp。A from Listed Companies..... 36 5． 2． 1 Exploring new Model of Financing on Mamp。A ................................... 34 5． 1． 4 The Government39。A ...................................................................... 34 5． 1． 2 Not Clear Motivation and lack of Longterm Planning on Mamp。A from Listed Firms .................. 34 5． 1 Analysis of the Causes on poor Performance of Mamp。A and not Involved in Mamp。A .......................................................................................................................... 31 4. 4． 2 Scoring Function and Positive rate of Companies not Involved in Mamp。A ............................... 19 4 Real Analysis ........................................................................................................................ 20 VIII 4． 1 Real Analysis on Comprehensive Performance of Overall Samples........................ 20 4． 1． 1 Real Analysis Process on Comprehensive Performance of Overall Samples .................................................................................................................................... 20 4． 1． 2 Real Analysis Conclusions on Comprehensive Performance of Overall Samples ...................................................................................................................... 26 4． 2 Financial Performance Analysis from Different Perspective ................................... 29 4． 3 Conclusion Summary of Performance Analysis ....