【正文】 16。國家應(yīng)支持對有利于提高市場資源配置效率的并購活動所進行的融資，并可采取以下積極措施解決上市公司并購的資金問題:一是允許上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券籌集并購資金，對原有法規(guī)的限制性條件作適當(dāng)調(diào)整，對所處行業(yè)需要并購但行業(yè)性業(yè)績較差的如鋼鐵類、大型化工類上市公司等給予這方面的政策優(yōu)惠；二是允許通過組織銀團貸款來為其提供大額融資服務(wù)；三是適當(dāng)放寬對“垃圾債券”在擔(dān)保和利率方面的限制，允許有市場需求并有還款保證的“垃圾債券”的發(fā)行；四是鼓勵上市公司進行杠桿并購。 實行并購支付方式與融資的多元化目前，融資問題是阻礙上市公司并購活動發(fā)展的原因之一。因此不能認為，為了防止國有資產(chǎn)流失，而規(guī)定產(chǎn)權(quán)交易價格不得低于資產(chǎn)評估價格。產(chǎn)權(quán)交易不規(guī)范主要表現(xiàn)為行政太多，產(chǎn)權(quán)交易作為一種市場行為，應(yīng)盡量避免使用行政手段管理控制，不管交易是在場內(nèi)還是場外，必須由取得資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)對出讓產(chǎn)權(quán)的企業(yè)進行資產(chǎn)評估。其中資產(chǎn)評估機構(gòu)經(jīng)營的公正性非常重要，這是防止國有資產(chǎn)流失的重要環(huán)節(jié)。目前我國的證券公司及信托公司充當(dāng)了投資銀行的角色，應(yīng)鼓勵、扶持它們開展并購策劃業(yè)務(wù)，提倡證券商之間的并購重組以壯大實力，發(fā)展股份制投資銀行。 健全中介組織，規(guī)范國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為作為中介組織的投資銀行不同于一般意義上的商業(yè)銀行，其作用是為資本供需雙方提供中介服務(wù)。要嚴禁外在力量搞“拉郎配”。因此，企業(yè)自主決策意味著企業(yè)在市場競爭中，自由選擇符合自身發(fā)展需要的被并購公司，自主決定并購的價格，自主進行談判、成交，不受任何外部勢力的千擾，不允許外部力量強制公司進行并購，也不允許任何外部力量阻礙公司進行并購。產(chǎn)權(quán)清晰是公司資產(chǎn)重組和并購有效進行和發(fā)展的前提條件。政府的主體作用應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在:通過制定規(guī)則和秩序，為公司并購重組創(chuàng)造良好的社會經(jīng)濟環(huán)境和法律環(huán)境，政府應(yīng)當(dāng)制定有利于重組的產(chǎn)業(yè)政策、金融稅收政策，提供完善的信息咨詢服務(wù)，對兼并行為從更高層次上進行規(guī)范。公司債券的收益性、安全性、流動性差，限制了公司債券的銷售。第三，由于現(xiàn)階段股票發(fā)行實行額度控制，并按地方、行業(yè)進行額度分配，因此上市公司并購非上市公司，如何解決新增部分的上市問題，也使得為完成并購而發(fā)行股票受到制約。對于目標(biāo)公司股東而言，可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目的，亦可分享并購公司價值增值的好處；對于并購方而言，換股并購使其減輕即付現(xiàn)金的壓力，不會擠占營運資金，比現(xiàn)金支付成本要小得多。 受并購支付方式和融資約束第一，在我國上市公司的并購中，由于A股中絕大部分股權(quán)的非流通性等原因，支付方式選擇上不得不較多的運用了現(xiàn)金支付方式，而換股及其他支付方式用得很少。而且評估方法也不科學(xué)，對企業(yè)商標(biāo)、專利權(quán)、商譽等無形資產(chǎn)的評估更是缺乏科學(xué)的根據(jù)，甚至不評估。盡管《國有資產(chǎn)評估管理辦法》明確規(guī)定國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)省級以上國有資產(chǎn)管理部門認可的資產(chǎn)評估機構(gòu)進行資產(chǎn)評估，評估結(jié)果要報國有資產(chǎn)管理部門確認。 國有資產(chǎn)流失嚴重企業(yè)兼并重組中的國有資產(chǎn)流失主要發(fā)生在資產(chǎn)評估、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入上繳3個環(huán)節(jié)中，而國有資產(chǎn)流失的根本原因在于國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)主體“虛置”。或者政府部門尤其是地方政府為了減少虧損企業(yè)，或片面追求眼前的、局部的經(jīng)濟利益，從而大力撮合、“促進”并購交易時，經(jīng)常授意評估機構(gòu)低估被并購公司的資產(chǎn)價值或?qū)υu估值進行某種調(diào)整，以及干預(yù)公司的轉(zhuǎn)讓價格，甚至包辦。四是上市公司與控股公司之間并購的資產(chǎn)評估存在不等價現(xiàn)象，如置換上市公司的低效益資產(chǎn)時的資產(chǎn)評估，控股公司注入產(chǎn)生較高效益資產(chǎn)時的資產(chǎn)評估，控股公司借殼上市時的資產(chǎn)評估等。評估機構(gòu)往往根據(jù)聘請單位即并購公司或被并購公司的意志，大幅度地放大或縮小土地的評估價值。表現(xiàn)為:無形資產(chǎn)在投資時，往往估價過高和違法處置，如把商譽、管理等無形資產(chǎn)都拿來作投資，而無形資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓買賣時又常常估價過低和嚴重流失。目標(biāo)公司的價格確定是并購雙方交易是否公平的主要表現(xiàn)。5 我國上市公司并購的主要問題及對策建議 主要問題從我國目前的實際情況來看，市場機制還不是很完善，現(xiàn)代企業(yè)制度還未完全建立，因此在實際的并購定價問題中還存在著諸多的問題。確定并購對上市公司價值的影響，主要有三種方法:[9] [J].財會通訊(學(xué)術(shù)版), 2010,(10).[10] ——目標(biāo)公司并購的估價[J].財會通訊(版),2006,(07).[11] 高燕燕,黃國良. 并購績效問題研究述評[J].山東工商學(xué)院學(xué)報, 2006,(01).[12] [J].西華大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版), 2005,(S1).一是以價格—收益比率為基礎(chǔ)，分析并購對價格——收益比率和每股收益的影響；二是以剩余價值分析為基礎(chǔ)，分析并購是否帶來非正常超額收益；三是以資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，并購是否使雙方的資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)狀態(tài)，從而使公司的價值最大化。并購的所有動因都在于獲取超常收益。尤其是杠桿收購的興起，使得企業(yè)通過擴大外部規(guī)模增加資本積累的速度大為加快。 資本積累增加率評價通過并購，分散的小資本凝聚成統(tǒng)一的較大的資本。這里隱含的一個假設(shè)是兩家企業(yè)的現(xiàn)金流量不完全是正相關(guān)。經(jīng)濟增加值指標(biāo)比較適合于評價某個年份的資本經(jīng)營效益；而市場增加值是以未來預(yù)期現(xiàn)金流量作為計算依據(jù)，反映市場對公司整個未來經(jīng)營收益的預(yù)期，是一種價值評估指標(biāo)，更適合于評價公司的中長期資本增加能力。而市場增加值是以資產(chǎn)的市場價值為基礎(chǔ)對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的衡量。三是市場增加值(MVA)。這個預(yù)期最低收益是根據(jù)對目標(biāo)公司的投資占用額和并購方所預(yù)期的最低報酬率確定的。二是剩余收益。該指標(biāo)是指并購方并購目標(biāo)公司后取得的年凈收入的增加額與兼并總投資之比。 對并購后目標(biāo)公司的財務(wù)評價作為并購方，必須對投資的經(jīng)濟效果加以評價，一方面是評估并購后己實現(xiàn)的資本經(jīng)營收益，另一方面是評估目標(biāo)公司是否使并購方股東獲得增值收益。這種方法的成敗取決于雙方力量的對比。一旦資金來源受阻，可動用后備資金和公司自有資金暫時的融通，以保證股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資金的及時交付。一旦發(fā)現(xiàn)嚴重失實，可以根據(jù)合同，對責(zé)任單位提起訴訟或協(xié)商解決。一旦新公司發(fā)生風(fēng)險時，投資人作為公司股東，可以征得其他股東的同意通過股東大會對此公司的董事會施加影響，或改組董事會，彌補和挽救已造成損失，盡量避免再出現(xiàn)新危機。非系統(tǒng)性風(fēng)險只與目標(biāo)公司或投資者相關(guān)聯(lián)，是公司并購的種種不穩(wěn)定性引起的，目標(biāo)