【正文】 根據(jù)世界各國和中國的新股定價的經(jīng)驗 ， 核準(zhǔn)制下新股定價可選擇以下兩種方式：議價法和競價法 。 1． 議價法 是指由股票發(fā)行人與主承銷商協(xié)商確定發(fā)行價格 。 發(fā)行人和主承銷商在議定發(fā)行價格時 ， 主要考慮二級市場股票價格的高低 （ 通常用平均市盈率等指標(biāo)來衡量 ） ， 市場利率水平 ， 發(fā)行公司的 79 未來發(fā)展前景 ， 發(fā)行公司的風(fēng)險水平 ， 市場對新股的需求狀況等因素 。 兩種方式 ： 固定價格方式和市場詢價方式 （ 1） 固定價格方式 基本做法是由發(fā)行人和主承銷商在新股公開發(fā)行前商定一個固定價格 ， 然后根據(jù)這個價格進(jìn)行公開發(fā)售 。 （ 2） 市場詢價方式 這種定價方式在美國普遍使用 。 當(dāng)新股銷售采用包銷 （ FIRM COMMITMENT） 方式時 ， 一般采 用 市 場 詢 價 方 式 ， 這 種 方 式 確 定 新 股 發(fā) 行 價 格 一 般 包括 兩個步驟 ： 第一 ， 根據(jù)新股的價值 （ 一般用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等方法確定 ） ， 股票發(fā)行時的大盤走勢 、 流通盤大小 、 公司所處行業(yè)股票的市場表現(xiàn)等因素確定新股發(fā)行的 80 價格區(qū)間 。 第二 ， 主承銷商協(xié)同上市公司的管理層進(jìn)行路演 ， 向投資者介紹和推介該股票 ， 并向投資者發(fā)送預(yù)訂邀請文件 ， 征集在各個價位上的需求量 ， 通過對反饋回來的投資者的預(yù)訂股份單進(jìn)行統(tǒng)計 ， 主承銷商和發(fā)行人對最初的發(fā)行價格進(jìn)行修正 ， 最后確定新股發(fā)行價格 。 2． 競價法 是指由各股票承銷商或者投資者以投標(biāo)方式相互競爭確定股票發(fā)行價格 。 競價法在具體實施過程中 ， 又有下面三種形式： （ 1） 網(wǎng)上競價 。 指通過證券交易所電腦交易系統(tǒng)按集中競價原則確定新股發(fā)行價格 。 新股競價發(fā)行申報時 ，主承銷商作為唯一的 “ 賣方 ” ， 其賣出數(shù)為新股實際發(fā)行數(shù) ， 賣出價格為發(fā)行公司宣布的發(fā)行底價 ， 81 投資者作為買方 ， 以不低于發(fā)行底價的價格進(jìn)行申報 。 電腦主機(jī)在申報時按集中競價原則決定發(fā)行價格 ， 即以累計有效申報數(shù)量達(dá)到新股發(fā)行數(shù)量的價位作為發(fā)行價格 ， 在該發(fā)行價格以上的所有買入申報均按該價格成交 ，如在該價格的申報數(shù)量不能全部滿足時 ， 按時間優(yōu)先原則成交 ， 累計有效申報數(shù)量未達(dá)到新股發(fā)行數(shù)量時 ， 則所有有效申報均按發(fā)行底價成交 ， 發(fā)行余額按主承銷商與發(fā)行人訂立的承銷協(xié)議處理 ， 投資者在新股競價發(fā)行申報時 ， 須交付足夠的申購保證金 ， 該保證金在競價發(fā)行期間暫予凍結(jié) ， 為了防止市場操縱行為 ， 此種定價方式通常都規(guī)定每個股票賬戶的最高申購額 。 （ 2） 機(jī)構(gòu)投資者 （ 法人 ） 競價 。 新股發(fā)行時 ， 采取對法人配售和對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的方式 ， 82 通過法人投資者競價來確定股票發(fā)行價格 。 一般由主承銷商確定發(fā)行底價 ， 法人投資者根據(jù)自己的意愿申購申報價格和申報股數(shù) ， 申購結(jié)束后 ， 由發(fā)行人和主承銷商對法人投資者的有效預(yù)約申購數(shù)按照申購價格由高到低進(jìn)行排序 ， 根據(jù)事先確定的累計申購數(shù)量與申購價格的關(guān)系確定新股發(fā)行價格 ， 在申購時 ， 每個法人投資者都有一個申購的上限和下限 ， 申購期間申購資金予以凍結(jié) 。 （ 3） 券商競價 。 在新股發(fā)行時 ， 發(fā)行人事先通知股票承銷商 ， 說明發(fā)行新股的計劃 、 發(fā)行條件和對新股承銷的要求 ， 各股票承銷商根據(jù)自己的情況擬定各自的標(biāo)書 ， 以投標(biāo)方式相互競爭股票承銷業(yè)務(wù) ， 中標(biāo)標(biāo)書中的價格就是股票發(fā)行價格 。 83 貴州仙的股票發(fā)行采用上網(wǎng)定價方式發(fā)行 。 其在確定本次股票發(fā)行價格時 考慮的主要因素 有： 行業(yè)發(fā)展前景 以及 國家的相關(guān)政策 ； 公司的資產(chǎn)流動性 、財務(wù)安全性 、 盈利能力和發(fā)展?jié)摿?；發(fā)行人擬投資項目所需資金；發(fā)行人過去 三 年的業(yè)績以及未來一年的盈利預(yù)測 。 可見其對于股票定價所考慮的因素是較為全面和科學(xué)的 。 在對本公司的股票進(jìn)行 估價時 采取了 市盈率倍數(shù)法 、 收入倍數(shù)法 、 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 、 近期新發(fā)股票的市盈率比較法等四種估值方法 ， 確定本次發(fā)行全面攤薄市盈率為 ， 確定發(fā)行價格為 /股 ， 本次發(fā)行后每股凈資產(chǎn)為 。 這種方法 屬于議價法中的固定價格法 。 中國現(xiàn)行的股票發(fā)行大多數(shù)仍然采用這種方法 。 84 股票價值分析： （ 1） 市盈率定價法 發(fā)行價＝每股收益 發(fā)行市盈率 （ 2） 凈資產(chǎn)倍率法 發(fā)行價＝每股凈資產(chǎn) 溢價倍率 85 案例三 2023年中國長江三峽 工程開發(fā)總公司企業(yè)債券發(fā)行 一 、 教學(xué)目的與要求： 通過本案例的學(xué)習(xí) ， 掌握公司債券融資的政策規(guī)定 、 基本理論與實務(wù)技巧 ， 熟悉企業(yè)依靠債券融資的決策要點 、 主要問題 。 二 、 背景資料 (一 )公司債券 概念： 是公司為了籌集資金而發(fā)行的 ， 載明一定面額 、 表明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的有價證券 。 也就是說 ， 債券是表明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的一種憑證 ， 是需要在一定時期內(nèi)需要還本付息的金融工具 。 86 在我國 ， 對債券的關(guān)注不如股票 。 可以說 ， 在財務(wù)理論上 ， 債券對公司的影響是多方面的 。 如：債券的發(fā)行不涉及到公司控制權(quán)的變化；盡管債券的發(fā)行有其特殊的風(fēng)險 —— 還本付息的壓力大 、 影響公司的再融資能力 ，但在現(xiàn)代公司中尤其是上市公司 ， 如何通過發(fā)行債券來改變公司的資本結(jié)構(gòu) ， 提高財務(wù)的杠桿效應(yīng) ， 是一個很重要的課題 。 （ 本案例討論的是非可轉(zhuǎn)換債券 ， 即普通債券 ， 可轉(zhuǎn)換債券將在案例四中介紹 。 普通債券又分為抵押債券和信用債券 ， 抵押債券風(fēng)險小 ， 信用債券風(fēng)險大 ） 87 性質(zhì)： 發(fā)行和購買企業(yè)債券應(yīng)當(dāng)遵循自愿 、 互利 、 有償?shù)脑瓌t 。 企業(yè)債券持有人有權(quán)按照約定期限取得利息 、收回本金 ， 但是無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營管理 。 企業(yè)債券持有人對企業(yè)的經(jīng)營狀況不承擔(dān)責(zé)任 。 企業(yè)債券可以轉(zhuǎn)讓 、抵押和繼承 。 優(yōu)點： 對于投資者來講 ， 債券因其收益相對穩(wěn)定 、 風(fēng)險較低而受到投資者的歡迎；而對于債券的發(fā)行者來講 ，則具有成本低 ， 普通債權(quán)人因無權(quán)參與公司管理 ， 而不會稀釋股權(quán) 。 因此 ， 債券市場是企業(yè)融資的重要選擇 。 缺點： 債券有固定到期日并定期支付利息 ， 因而會增加公司的財務(wù)費用和財務(wù)風(fēng)險；債券籌資受到公司資本結(jié)構(gòu)的限制 ， 也會影響公司的再籌資能力 。 88 （ 二 ） 公司發(fā)行債券的法律規(guī)范 （ 兩個 ） 公司法中對 “ 公司債券 ” 的要求分為股份有限公司和有限責(zé)任公司 。 《 中華人民共和國公司法 》 ， 第五章 “ 公司債券 ” 基本規(guī)范 如下： 股份有限公司 、 國有獨資公司和兩個以上的國有企業(yè)或者其他兩個以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司 ， 為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金 ， 發(fā)行公司債券 ， 必須符合下列條件： （ 1） 股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣 3000萬元 ， 有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣 6000萬元； （ 2） 累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的 40%； 89 （ 3） 最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息； （ 4） 籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策； （ 5 ） 債 券 的 利 率 不 得 超 過 國 務(wù) 院 限 定 的 利 率 水 平 （ 6） 國務(wù)院規(guī)定的其他條件 。 （ 特別要求 ） 發(fā)行公司債券籌集的資金 ， 必須用于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途 ， 不得用于彌補虧損和非生產(chǎn)性支出 。 凡有下列情形之一的 ， 不得再次發(fā)行公司債券： （ 1） 前一次發(fā)行的公司債券尚未募足的； （ 2） 對已發(fā)行的公司債券或者其債務(wù)有違約或者延遲支付本息的事實 ， 且仍處于繼續(xù)狀態(tài)的 。 90 股份有限公司 、 有限責(zé)任公司發(fā)行公司債券 ， 由董事會制訂方案 ， 股東會作出決議 。 國有獨資公司發(fā)行公司債券 ， 應(yīng)由國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)或者國家授權(quán)的部門作出決定 。 依照前二款規(guī)定作出決議或者決定后 ，公司應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院證券管理部門報請批準(zhǔn) 。 公司債券的發(fā)行規(guī)模由國務(wù)院確定。國務(wù)院證券管理部門審批公司債券的發(fā)行，不得超過國務(wù)院確定的規(guī)模。公司向國務(wù)院證券管理部門申請批準(zhǔn)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)提交下列文件： （ 1）公司登記證明； （ 2）公司章程； （ 3）公司債券募集辦法； （ 4）資產(chǎn)評估報告和驗資報告。 91 發(fā)行公司債券的申請經(jīng)批準(zhǔn)后 ， 應(yīng)當(dāng)公告公司債券募集辦法 。 公司債券募集辦法中應(yīng)當(dāng)載明下列主要事項： （ 1） 公司名稱； （ 2） 債券總額和債券的票面金額； （ 3） 債券的利率； （ 4） 還本付息的期限和方式 （5） 債券發(fā)行的起止日期； （ 6） 公司凈資產(chǎn)額； （ 7） 已發(fā)行的尚未到期的公司債券總額； （ 8） 公司債券的承銷機(jī)構(gòu) 。 公司債券可分為記名債券和無記名債券 。 發(fā)行記名公司債券的 ， 應(yīng)當(dāng)在公司債券存根簿上載明下列事項： （ 1） 債券持有人的姓名或者名稱及住所； （ 2） 債券持有人取得債券的日期及債券的編號； （ 3） 債券總額 ， 債券的票面金額 ， 債券的利率 ， 債券的還本付息的期限和方式； （ 4） 債券的發(fā)行日期 。 92 發(fā)行無記名公司債券的，應(yīng)當(dāng)在公司債券存根簿上載明債券總額、利率、償還期限和方式、發(fā)行日期及債券的編號。 公司債券可以轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓公司債券應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行。公司債券的轉(zhuǎn)讓價格由轉(zhuǎn)讓人與受讓人約定。 國務(wù)院頒布 《 企業(yè)債券管理條例 》 （ 1993年 8月2日發(fā)布）的 基本規(guī)定 如下： 國務(wù)院 《 債券發(fā)行管理條例 》 該條例不分股份有限公司和有限責(zé)任公司。因此，二者有交叉又有區(qū)別。 ①發(fā)行主體 ：中華人民共和國境內(nèi)具有法人資格的企業(yè) (以下簡稱企業(yè) )在境內(nèi)發(fā)行的債券。 93 ② 發(fā)行批準(zhǔn)程序 （掛中國字頭的債券發(fā)行審批程序）國家計劃委員會會同中國人民銀行、財政部、國務(wù)院證券委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標(biāo)，報國務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市人民政府和國務(wù)院有關(guān)部門執(zhí)行。未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項指標(biāo)。企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進(jìn)行審批；未經(jīng)批準(zhǔn)的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。 ③ 發(fā)行規(guī)模 ：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值。 94 ④ 利率水平 ：企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的 40%（一般在銀行貸款利率之下）。理論上，對國務(wù)院頒布 《 企業(yè)債券管理條例 》 很有意見。因此，國務(wù)院頒布 《 企業(yè)債券管理條例 》 的修改勢在眉睫。 從上面的兩個規(guī)定看，相同的是二者都對發(fā)行債券設(shè)置了門檻，不同的是 《 公司法 》 比國務(wù)院頒布 《 企業(yè)債券管理條例 》 要高，而且， 《 公司法 》 中對股份有限公司和有限責(zé)任公司發(fā)行債券的要求也不一樣。一般講，有限責(zé)任公司的規(guī)模要小于股份有限公司。 95 （ 三 ） 公司背景 中國長江三峽工程開發(fā)總公司 （ 簡稱 “ 三峽總公司 ” ） 是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)成立 ， 計劃在國家單列的自主經(jīng)營 、 獨立核算 、 自負(fù)盈虧的特大型國有企業(yè) ， 是三峽工程的項目法人 ， 全面負(fù)責(zé)三峽工程的建設(shè) 、 資金的籌集以及項目建成后的經(jīng)營管理 。 三峽總公司擁有全國特大型的水力發(fā)電廠 ——— 葛洲壩水力發(fā)電廠 ， 今后還將按照國家的要求 ， 從事和參與長江中上游流域水力資源的滾動開發(fā) 。 96 發(fā)行人最近三年的財務(wù)狀況 ： 單位：萬元 該公司財務(wù)狀況較好，凈利潤的增長速度較快，資產(chǎn)負(fù)債率也較理想，最高也未超過 50%。 （我國大多數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在 30%40%） 經(jīng)審計的最近三年財務(wù)報表 （略） 本期債券的 基本事項 ： （ 1）債券名稱 ： 2023年中國長江三峽工程開發(fā)總公司企業(yè)債券 （ 2）發(fā)行規(guī)模 ：人民幣 50億元整 項 目 1998年 1999年 2023年 凈利潤 20,828 38,105 50,130 資產(chǎn)負(fù)債率 % % % 97 （ 3）債券期限 ：按債券品種不同分為 10年和 15年。其中 10年期浮動利率品種 20億元， 15年期固定利率品種 30億元。（此點很有創(chuàng)意：第一，時間長， 15年，創(chuàng)造了中國企業(yè)發(fā)行債券的年限紀(jì)錄；第二，一批債券有兩個期限，投資者可以有一定的選擇區(qū)間；第三，一批債券有兩種利率制度。所以，此案例很有代表性）