【正文】 ： 第一 ， 根據(jù)新股的價(jià)值 （ 一般用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等方法確定 ） ， 股票發(fā)行時(shí)的大盤走勢(shì) 、 流通盤大小 、 公司所處行業(yè)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)等因素確定新股發(fā)行的 79 價(jià)格區(qū)間 。 第二 ， 主承銷商協(xié)同上市公司的管理層進(jìn)行路演 ， 向投資者介紹和推介該股票 ， 并向投資者發(fā)送預(yù)訂邀請(qǐng)文件 ， 征集在各個(gè)價(jià)位上的需求量 ， 通過(guò)對(duì)反饋回來(lái)的投資者的預(yù)訂股份單進(jìn)行統(tǒng)計(jì) ， 主承銷商和發(fā)行人對(duì)最初的發(fā)行價(jià)格進(jìn)行修正 ， 最后確定新股發(fā)行價(jià)格 。 2． 競(jìng)價(jià)法 是指由各股票承銷商或者投資者以投標(biāo)方式相互競(jìng)爭(zhēng)確定股票發(fā)行價(jià)格 。 競(jìng)價(jià)法在具體實(shí)施過(guò)程中 ， 又有下面三種形式： （ 1） 網(wǎng)上競(jìng)價(jià) 。 指通過(guò)證券交易所電腦交易系統(tǒng)按集中競(jìng)價(jià)原則確定新股發(fā)行價(jià)格 。 新股競(jìng)價(jià)發(fā)行申報(bào)時(shí) ，主承銷商作為唯一的 “ 賣方 ” ， 其賣出數(shù)為新股實(shí)際發(fā)行數(shù) ， 賣出價(jià)格為發(fā)行公司宣布的發(fā)行底價(jià) ， 80 投資者作為買方 ， 以不低于發(fā)行底價(jià)的價(jià)格進(jìn)行申報(bào) 。 電腦主機(jī)在申報(bào)時(shí)按集中競(jìng)價(jià)原則決定發(fā)行價(jià)格 ， 即以累計(jì)有效申報(bào)數(shù)量達(dá)到新股發(fā)行數(shù)量的價(jià)位作為發(fā)行價(jià)格 ， 在該發(fā)行價(jià)格以上的所有買入申報(bào)均按該價(jià)格成交 ，如在該價(jià)格的申報(bào)數(shù)量不能全部滿足時(shí) ， 按時(shí)間優(yōu)先原則成交 ， 累計(jì)有效申報(bào)數(shù)量未達(dá)到新股發(fā)行數(shù)量時(shí) ， 則所有有效申報(bào)均按發(fā)行底價(jià)成交 ， 發(fā)行余額按主承銷商與發(fā)行人訂立的承銷協(xié)議處理 ， 投資者在新股競(jìng)價(jià)發(fā)行申報(bào)時(shí) ， 須交付足夠的申購(gòu)保證金 ， 該保證金在競(jìng)價(jià)發(fā)行期間暫予凍結(jié) ， 為了防止市場(chǎng)操縱行為 ， 此種定價(jià)方式通常都規(guī)定每個(gè)股票賬戶的最高申購(gòu)額 。 （ 2） 機(jī)構(gòu)投資者 （ 法人 ） 競(jìng)價(jià) 。 新股發(fā)行時(shí) ， 采取對(duì)法人配售和對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的方式 ， 81 通過(guò)法人投資者競(jìng)價(jià)來(lái)確定股票發(fā)行價(jià)格 。 一般由主承銷商確定發(fā)行底價(jià) ， 法人投資者根據(jù)自己的意愿申購(gòu)申報(bào)價(jià)格和申報(bào)股數(shù) ， 申購(gòu)結(jié)束后 ， 由發(fā)行人和主承銷商對(duì)法人投資者的有效預(yù)約申購(gòu)數(shù)按照申購(gòu)價(jià)格由高到低進(jìn)行排序 ， 根據(jù)事先確定的累計(jì)申購(gòu)數(shù)量與申購(gòu)價(jià)格的關(guān)系確定新股發(fā)行價(jià)格 ， 在申購(gòu)時(shí) ， 每個(gè)法人投資者都有一個(gè)申購(gòu)的上限和下限 ， 申購(gòu)期間申購(gòu)資金予以凍結(jié) 。 （ 3） 券商競(jìng)價(jià) 。 在新股發(fā)行時(shí) ， 發(fā)行人事先通知股票承銷商 ， 說(shuō)明發(fā)行新股的計(jì)劃 、 發(fā)行條件和對(duì)新股承銷的要求 ， 各股票承銷商根據(jù)自己的情況擬定各自的標(biāo)書 ， 以投標(biāo)方式相互競(jìng)爭(zhēng)股票承銷業(yè)務(wù) ， 中標(biāo)標(biāo)書中的價(jià)格就是股票發(fā)行價(jià)格 。 82 貴州仙的股票發(fā)行采用上網(wǎng)定價(jià)方式發(fā)行 。 其在確定本次股票發(fā)行價(jià)格時(shí) 考慮的主要因素 有： 行業(yè)發(fā)展前景 以及 國(guó)家的相關(guān)政策 ； 公司的資產(chǎn)流動(dòng)性 、財(cái)務(wù)安全性 、 盈利能力和發(fā)展?jié)摿?；發(fā)行人擬投資項(xiàng)目所需資金；發(fā)行人過(guò)去 三 年的業(yè)績(jī)以及未來(lái)一年的盈利預(yù)測(cè) 。 可見(jiàn)其對(duì)于股票定價(jià)所考慮的因素是較為全面和科學(xué)的 。 在對(duì)本公司的股票進(jìn)行 估價(jià)時(shí) 采取了 市盈率倍數(shù)法 、 收入倍數(shù)法 、 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法 、 近期新發(fā)股票的市盈率比較法等四種估值方法 ， 確定本次發(fā)行全面攤薄市盈率為 ， 確定發(fā)行價(jià)格為 /股 ， 本次發(fā)行后每股凈資產(chǎn)為 。 這種方法 屬于議價(jià)法中的固定價(jià)格法 。 中國(guó)現(xiàn)行的股票發(fā)行大多數(shù)仍然采用這種方法 。 83 股票價(jià)值分析： （ 1） 市盈率定價(jià)法 發(fā)行價(jià)＝每股收益 發(fā)行市盈率 （ 2） 凈資產(chǎn)倍率法 發(fā)行價(jià)＝每股凈資產(chǎn) 溢價(jià)倍率 84 案例三 2023年中國(guó)長(zhǎng)江三峽 工程開發(fā)總公司企業(yè)債券發(fā)行 一 、 教學(xué)目的與要求： 通過(guò)本案例的學(xué)習(xí) ， 掌握公司債券融資的政策規(guī)定 、 基本理論與實(shí)務(wù)技巧 ， 熟悉企業(yè)依靠債券融資的決策要點(diǎn) 、 主要問(wèn)題 。 二 、 背景資料 (一 )公司債券 概念： 是公司為了籌集資金而發(fā)行的 ， 載明一定面額 、 表明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的有價(jià)證券 。 也就是說(shuō) ， 債券是表明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的一種憑證 ， 是需要在一定時(shí)期內(nèi)需要還本付息的金融工具 。 85 在我國(guó) ， 對(duì)債券的關(guān)注不如股票 。 可以說(shuō) ， 在財(cái)務(wù)理論上 ， 債券對(duì)公司的影響是多方面的 。 如：債券的發(fā)行不涉及到公司控制權(quán)的變化；盡管債券的發(fā)行有其特殊的風(fēng)險(xiǎn) —— 還本付息的壓力大 、 影響公司的再融資能力 ，但在現(xiàn)代公司中尤其是上市公司 ， 如何通過(guò)發(fā)行債券來(lái)改變公司的資本結(jié)構(gòu) ， 提高財(cái)務(wù)的杠桿效應(yīng) ， 是一個(gè)很重要的課題 。 （ 本案例討論的是非可轉(zhuǎn)換債券 ， 即普通債券 ， 可轉(zhuǎn)換債券將在案例四中介紹 。 普通債券又分為抵押債券和信用債券 ， 抵押債券風(fēng)險(xiǎn)小 ， 信用債券風(fēng)險(xiǎn)大 ） 86 性質(zhì)： 發(fā)行和購(gòu)買企業(yè)債券應(yīng)當(dāng)遵循自愿 、 互利 、 有償?shù)脑瓌t 。 企業(yè)債券持有人有權(quán)按照約定期限取得利息 、收回本金 ， 但是無(wú)權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理 。 企業(yè)債券持有人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況不承擔(dān)責(zé)任 。 企業(yè)債券可以轉(zhuǎn)讓 、抵押和繼承 。 優(yōu)點(diǎn)： 對(duì)于投資者來(lái)講 ， 債券因其收益相對(duì)穩(wěn)定 、 風(fēng)險(xiǎn)較低而受到投資者的歡迎；而對(duì)于債券的發(fā)行者來(lái)講 ，則具有成本低 ， 普通債權(quán)人因無(wú)權(quán)參與公司管理 ， 而不會(huì)稀釋股權(quán) 。 因此 ， 債券市場(chǎng)是企業(yè)融資的重要選擇 。 缺點(diǎn)： 債券有固定到期日并定期支付利息 ， 因而會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；債券籌資受到公司資本結(jié)構(gòu)的限制 ， 也會(huì)影響公司的再籌資能力 。 87 （ 二 ） 公司發(fā)行債券的法律規(guī)范 （ 兩個(gè) ） 公司法中對(duì) “ 公司債券 ” 的要求分為股份有限公司和有限責(zé)任公司 。 《 中華人民共和國(guó)公司法 》 ， 第五章 “ 公司債券 ” 基本規(guī)范 如下： 股份有限公司 、 國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司 ， 為籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金 ， 發(fā)行公司債券 ， 必須符合下列條件： （ 1） 股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣 3000萬(wàn)元 ， 有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣 6000萬(wàn)元； （ 2） 累計(jì)債券總額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的 40%； 88 （ 3） 最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息； （ 4） 籌集的資金投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策； （ 5 ） 債 券 的 利 率 不 得 超 過(guò) 國(guó) 務(wù) 院 限 定 的 利 率 水 平 （ 6） 國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他條件 。 （ 特別要求 ） 發(fā)行公司債券籌集的資金 ， 必須用于審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的用途 ， 不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出 。 凡有下列情形之一的 ， 不得再次發(fā)行公司債券： （ 1） 前一次發(fā)行的公司債券尚未募足的； （ 2） 對(duì)已發(fā)行的公司債券或者其債務(wù)有違約或者延遲支付本息的事實(shí) ， 且仍處于繼續(xù)狀態(tài)的 。 89 股份有限公司 、 有限責(zé)任公司發(fā)行公司債券 ， 由董事會(huì)制訂方案 ， 股東會(huì)作出決議 。 國(guó)有獨(dú)資公司發(fā)行公司債券 ， 應(yīng)由國(guó)家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)或者國(guó)家授權(quán)的部門作出決定 。 依照前二款規(guī)定作出決議或者決定后 ，公司應(yīng)當(dāng)向國(guó)務(wù)院證券管理部門報(bào)請(qǐng)批準(zhǔn) 。 公司債券的發(fā)行規(guī)模由國(guó)務(wù)院確定。國(guó)務(wù)院證券管理部門審批公司債券的發(fā)行，不得超過(guò)國(guó)務(wù)院確定的規(guī)模。公司向國(guó)務(wù)院證券管理部門申請(qǐng)批準(zhǔn)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)提交下列文件： （ 1）公司登記證明； （ 2）公司章程； （ 3）公司債券募集辦法； （ 4）資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告和驗(yàn)資報(bào)告。 90 發(fā)行公司債券的申請(qǐng)經(jīng)批準(zhǔn)后 ， 應(yīng)當(dāng)公告公司債券募集辦法 。 公司債券募集辦法中應(yīng)當(dāng)載明下列主要事項(xiàng)： （ 1） 公司名稱； （ 2） 債券總額和債券的票面金額； （ 3） 債券的利率； （ 4） 還本付息的期限和方式 （5） 債券發(fā)行的起止日期； （ 6） 公司凈資產(chǎn)額； （ 7） 已發(fā)行的尚未到期的公司債券總額； （ 8） 公司債券的承銷機(jī)構(gòu) 。 公司債券可分為記名債券和無(wú)記名債券 。 發(fā)行記名公司債券的 ， 應(yīng)當(dāng)在公司債券存根簿上載明下列事項(xiàng)： （ 1） 債券持有人的姓名或者名稱及住所； （ 2） 債券持有人取得債券的日期及債券的編號(hào)； （ 3） 債券總額 ， 債券的票面金額 ， 債券的利率 ， 債券的還本付息的期限和方式； （ 4） 債券的發(fā)行日期 。 91 發(fā)行無(wú)記名公司債券的，應(yīng)當(dāng)在公司債券存根簿上載明債券總額、利率、償還期限和方式、發(fā)行日期及債券的編號(hào)。 公司債券可以轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓公司債券應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。公司債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格由轉(zhuǎn)讓人與受讓人約定。 國(guó)務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》（ 1993年 8月2日發(fā)布）的 基本規(guī)定 如下： 國(guó)務(wù)院《債券發(fā)行管理?xiàng)l例》該條例不分股份有限公司和有限責(zé)任公司。因此，二者有交叉又有區(qū)別。 ①發(fā)行主體 ：中華人民共和國(guó)境內(nèi)具有法人資格的企業(yè) (以下簡(jiǎn)稱企業(yè) )在境內(nèi)發(fā)行的債券。 92 ②發(fā)行批準(zhǔn)程序 （掛中國(guó)字頭的債券發(fā)行審批程序）國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)會(huì)同中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)擬訂全國(guó)企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)后，下達(dá)各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市人民政府和國(guó)務(wù)院有關(guān)部門執(zhí)行。未經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項(xiàng)指標(biāo)。企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須按照本條例的規(guī)定進(jìn)行審批；未經(jīng)批準(zhǔn)的，不得擅自發(fā)行和變相發(fā)行企業(yè)債券。 ③ 發(fā)行規(guī)模 ：企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值。 93 ④利率水平 ：企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的 40%（一般在銀行貸款利率之下）。理論上，對(duì)國(guó)務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》很有意見(jiàn)。因此，國(guó)務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的修改勢(shì)在眉睫。 從上面的兩個(gè)規(guī)定看，相同的是二者都對(duì)發(fā)行債券設(shè)置了門檻，不同的是《公司法》比國(guó)務(wù)院頒布《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》要高，而且，《公司法》中對(duì)股份有限公司和有限責(zé)任公司發(fā)行債券的要求也不一樣。一般講，有限責(zé)任公司的規(guī)模要小于股份有限公司。 94 （ 三 ） 公司背景 中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開發(fā)總公司 （ 簡(jiǎn)稱 “ 三峽總公司 ” ） 是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立 ， 計(jì)劃在國(guó)家單列的自主經(jīng)營(yíng) 、 獨(dú)立核算 、 自負(fù)盈虧的特大型國(guó)有企業(yè) ， 是三峽工程的項(xiàng)目法人 ， 全面負(fù)責(zé)三峽工程的建設(shè) 、 資金的籌集以及項(xiàng)目建成后的經(jīng)營(yíng)管理 。 三峽總公司擁有全國(guó)特大型的水力發(fā)電廠 ——— 葛洲壩水力發(fā)電廠 ， 今后還將按照國(guó)家的要求 ， 從事和參與長(zhǎng)江中上游流域水力資源的滾動(dòng)開發(fā) 。 95 發(fā)行人最近三年的財(cái)務(wù)狀況 ： 單位：萬(wàn)元 該公司財(cái)務(wù)狀況較好，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度較快，資產(chǎn)負(fù)債率也較理想，最高也未超過(guò) 50%。 （我國(guó)大多數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在 30%40%） 經(jīng)審計(jì)的最近三年財(cái)務(wù)報(bào)表 （略） 本期債券的 基本事項(xiàng) ： （ 1）債券名稱 ： 2023年中國(guó)長(zhǎng)江三峽工程開發(fā)總公司企業(yè)債券 （ 2）發(fā)行規(guī)模 ：人民幣 50億元整 項(xiàng) 目 1998年 1999年 2023年 凈利潤(rùn) 20,828 38,105 50,130 資產(chǎn)負(fù)債率 % % % 96 （ 3）債券期限 ：按債券品種不同分為 10年和 15年。其中 10年期浮動(dòng)利率品種 20億元， 15年期固定利率品種 30億元。（此點(diǎn)很有創(chuàng)意：第一，時(shí)間長(zhǎng)， 15年，創(chuàng)造了中國(guó)企業(yè)發(fā)行債券的年限紀(jì)錄；第二，一批債券有兩個(gè)期限，投資者可以有一定的選擇區(qū)間；第三，一批債券有兩種利率制度。所以，此案例很有代表性） （ 4）發(fā)行價(jià)格 ：平價(jià)發(fā)行，以 1000元人民幣為一個(gè)認(rèn)購(gòu)單位。 （ 5）債券形式 ：實(shí)名制記賬式企業(yè)債券，使用中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司統(tǒng)一印制的企業(yè)債券托管憑證。 97 （ 6） 債券利率 ：本期債券分為 10年期和 15年期兩個(gè)品種 。 10年期品種采用浮動(dòng)利率的定價(jià)方式 。 15年期品種采用固定利率方式 ， 票面利率為 ％ 。 （ 四 ） 債券發(fā)行決策分析 （ 即通過(guò)案例分析需要思考哪些問(wèn)題 ） 債券發(fā)行規(guī)模決策 在談債券發(fā)行規(guī)模決策問(wèn)題時(shí) ， 還有一個(gè)前提：是否發(fā)行 ， 只有發(fā)行才有規(guī)模 。 現(xiàn)在的公司在融資方式上比較單一 ， 如上市公司 ， 就傾向發(fā)行股票 —— 增發(fā)新股 、 配股 ， 不考慮其他的融資方式 。 所以 ， 目前的上市公司中 ， 資本結(jié)構(gòu)是不太理性的 ， 負(fù)債的比率太低 。 98 而國(guó)有企業(yè)非上市公司，主要是靠銀行貸款，可以說(shuō)是一種畸形。因此，我們提