【正文】 （ 四 ） 債券發(fā)行決策分析 （ 即通過案例分析需要思考哪些問題 ） 債券發(fā)行規(guī)模決策 在談債券發(fā)行規(guī)模決策問題時(shí) ， 還有一個(gè)前提：是否發(fā)行 ， 只有發(fā)行才有規(guī)模 。 （我國大多數(shù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在 30%40%） 經(jīng)審計(jì)的最近三年財(cái)務(wù)報(bào)表 （略） 本期債券的 基本事項(xiàng) ： （ 1）債券名稱 ： 2023年中國長江三峽工程開發(fā)總公司企業(yè)債券 （ 2）發(fā)行規(guī)模 ：人民幣 50億元整 項(xiàng) 目 1998年 1999年 2023年 凈利潤 20,828 38,105 50,130 資產(chǎn)負(fù)債率 % % % 96 （ 3）債券期限 ：按債券品種不同分為 10年和 15年。 93 ④利率水平 ：企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的 40%（一般在銀行貸款利率之下）。公司債券的轉(zhuǎn)讓價(jià)格由轉(zhuǎn)讓人與受讓人約定。公司向國務(wù)院證券管理部門申請(qǐng)批準(zhǔn)發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)提交下列文件： （ 1）公司登記證明； （ 2）公司章程； （ 3）公司債券募集辦法； （ 4）資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告和驗(yàn)資報(bào)告。 《 中華人民共和國公司法 》 ， 第五章 “ 公司債券 ” 基本規(guī)范 如下： 股份有限公司 、 國有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司 ， 為籌集生產(chǎn)經(jīng)營資金 ， 發(fā)行公司債券 ， 必須符合下列條件： （ 1） 股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣 3000萬元 ， 有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣 6000萬元； （ 2） 累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的 40%； 88 （ 3） 最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息； （ 4） 籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策； （ 5 ） 債 券 的 利 率 不 得 超 過 國 務(wù) 院 限 定 的 利 率 水 平 （ 6） 國務(wù)院規(guī)定的其他條件 。 普通債券又分為抵押債券和信用債券 ， 抵押債券風(fēng)險(xiǎn)小 ， 信用債券風(fēng)險(xiǎn)大 ） 86 性質(zhì)： 發(fā)行和購買企業(yè)債券應(yīng)當(dāng)遵循自愿 、 互利 、 有償?shù)脑瓌t 。 中國現(xiàn)行的股票發(fā)行大多數(shù)仍然采用這種方法 。 一般由主承銷商確定發(fā)行底價(jià) ， 法人投資者根據(jù)自己的意愿申購申報(bào)價(jià)格和申報(bào)股數(shù) ， 申購結(jié)束后 ， 由發(fā)行人和主承銷商對(duì)法人投資者的有效預(yù)約申購數(shù)按照申購價(jià)格由高到低進(jìn)行排序 ， 根據(jù)事先確定的累計(jì)申購數(shù)量與申購價(jià)格的關(guān)系確定新股發(fā)行價(jià)格 ， 在申購時(shí) ， 每個(gè)法人投資者都有一個(gè)申購的上限和下限 ， 申購期間申購資金予以凍結(jié) 。 第二 ， 主承銷商協(xié)同上市公司的管理層進(jìn)行路演 ， 向投資者介紹和推介該股票 ， 并向投資者發(fā)送預(yù)訂邀請(qǐng)文件 ， 征集在各個(gè)價(jià)位上的需求量 ， 通過對(duì)反饋回來的投資者的預(yù)訂股份單進(jìn)行統(tǒng)計(jì) ， 主承銷商和發(fā)行人對(duì)最初的發(fā)行價(jià)格進(jìn)行修正 ， 最后確定新股發(fā)行價(jià)格 。 2023年 3月 17日 ， 中國證監(jiān)會(huì)公布 《 股票發(fā)行核準(zhǔn)程序 》 和 《 股票發(fā)行上市輔導(dǎo)工作暫行辦法 》 ， 標(biāo)志著我國股票發(fā)行體制正式從審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制 。 當(dāng)然 ， 核準(zhǔn)制下 ， 上市發(fā)行額度和發(fā)行指標(biāo)已經(jīng)取消 ， 股票發(fā)行的定價(jià)已經(jīng)不再是簡單的取決于未來的盈利指標(biāo) ， 而取決于市場供求 ， 盈利預(yù)測(cè)不再是股票發(fā)行價(jià)格的基石 ， 其可靠程度較之以前會(huì)相應(yīng)提高 。 它的理論前提是投資者不夠成熟 、 需要保護(hù)的 。 雖然盈利預(yù)測(cè)是企業(yè)對(duì)未來獲利情況在一定的假設(shè)條件基礎(chǔ)上的一種比較科學(xué)的估算 ， 但并不表明企業(yè)在未來時(shí)期一定能夠達(dá)到的盈利水平 ， 而且盈利預(yù)測(cè)對(duì)企業(yè)公開發(fā)行股票價(jià)格的確定和受投資者歡迎的程度都有很重要的現(xiàn)實(shí)作用 ， 企業(yè)為了獲得高發(fā)行價(jià) ， 就有可能虛報(bào)盈利從而誤導(dǎo)投資者 ， 因此 ， 作為投資者是否應(yīng)該將盈利預(yù)測(cè)作為投資的判斷依據(jù) ， 如果關(guān)注 ， 又應(yīng)持何種態(tài)度 ， 這些問題是投資的關(guān)鍵 。 核心競爭能力不是不講多元化發(fā)展 ， 而是以主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為主 ， 在自己所熟悉或相同相近相關(guān)的產(chǎn)業(yè)內(nèi)發(fā)展 。 66 2． 投資項(xiàng)目是否立項(xiàng)以及對(duì)立項(xiàng)時(shí)間的關(guān)注 在注意企業(yè)的募集資金的運(yùn)用金額是否等于上市募集的資金額度時(shí) ， 還應(yīng)注意所披露的項(xiàng)目是否均已立項(xiàng) ，我國的固定資產(chǎn)投資建設(shè)必須要報(bào)主管部門審批同意后方可進(jìn)行 ， 如果只是公司自身擬定投資計(jì)劃 ， 很有可能在以后無法獲得主管部門的批準(zhǔn)文件 ， 而無法按照招股說明書的募集資金運(yùn)用說明來安排資金 。 集團(tuán)公司可以利用其控股股東的地位 ， 在是否嚴(yán)格按協(xié)議約定方式 ， 出售老酒給股份公司等方面對(duì)股份公司施加重大影響 ， 直接影響股份公司的生產(chǎn)經(jīng)營和經(jīng)濟(jì)效益 。 在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營中 ， 同業(yè)競爭的存在必然使得相關(guān)聯(lián)的企業(yè)無法完全按照完全競爭的市場環(huán)境來平等競爭 ， 控股股東利用其股權(quán)表決權(quán)可以決定企業(yè)的重大經(jīng)營決策 ， 如果其表決是傾向于非上市公司 ， 對(duì)中小股東來說是不公平的 。 這種股權(quán)結(jié)構(gòu)是目前上市公司較為普遍采取的一種方式 。 其 短處在于 ， 發(fā)起股東所占比例過大 ， 其他股份包括社會(huì)公眾股所占比例就相對(duì)較小 ， 作為上市公司的市場融資功能就不能得到充分發(fā)揮 。 凈資產(chǎn)折股后 ，股東權(quán)益等于凈資產(chǎn) 。 貴州仙沒有國家股和外資股 ， 其七家發(fā)起人都屬于國有法人股 ， 占發(fā)行后總股本的 ％ 。 （ 2） 股本收益率 ， 即每股的稅后利潤 ， 這直接關(guān)系到發(fā)行價(jià)和二級(jí)市場股價(jià)走勢(shì)；既不能過大 （ 影響每股的收益 ） 又不能過小 （ 影響股本擴(kuò)張能力 ） 。 ④ 合并整體改組模式 。 通過對(duì)現(xiàn)有企業(yè)上市實(shí)例的分析和總結(jié) ， 國有 45 企業(yè)上市改制主要有四種典型模式： ①“ 原整體續(xù)存 ” 改組模式 。 3） 開業(yè)時(shí)間在三年以上 ， 最近三年連續(xù)盈利 ；屬國有企業(yè)依法改組而設(shè)立股份有限公司的 ， 或者在公司法實(shí)施后新組建成立 ， 其 主要發(fā)起人為國有大中型企業(yè)的股份有限公司可以連續(xù)計(jì)算 。 5. 企業(yè)募集資金及其投向 。 國有企業(yè)通過正當(dāng)?shù)爻绦蚧蚴侄螌?duì)企業(yè) 38 自身進(jìn)行改造設(shè)計(jì) ， 達(dá)到上市的要求 ， 并依托逐漸完善的資本市場改進(jìn)公司的運(yùn)營機(jī)制 ， 通過資本運(yùn)作的方式來完善公司治理結(jié)構(gòu) 、 健全企業(yè)的各項(xiàng)制度 、 選拔并充分激勵(lì)優(yōu)秀的經(jīng)營者 。 如何使公司的決策兼顧各個(gè)利益相關(guān)者的權(quán)利和責(zé)任 ， 這是公司治理尤其是財(cái)務(wù)管理的一個(gè)很重要的理論前沿課題 。 為了充分發(fā)揮本公司獨(dú)立董事的作用 ， 本公司章程明確規(guī)定 ， 獨(dú)立董事除具有其它董事的權(quán)利 、 義務(wù)及職責(zé)外 ， 還具有以下獨(dú)立發(fā)揮的作用：如果兩名獨(dú)立董事要求 ， 即可召開臨時(shí)股東大會(huì) 。 薪酬管理委員會(huì)職責(zé) 有： 研究討論 公司 薪酬分配和激勵(lì)的總體方案 ； 研究討論 公司年度 薪酬計(jì)劃及預(yù)算 （ 公司員工和高層管理人員的薪酬結(jié)構(gòu)及水平 ） ； 研究討論效績考核評(píng)價(jià)體系 ；負(fù)責(zé) 審查核定 員工薪酬分配和高層管理人員薪酬激勵(lì)的 預(yù)算執(zhí)行情況 ； 接受董事會(huì)委托 ， 向股東大會(huì) 報(bào)告有關(guān)薪酬事項(xiàng) ； 完成 董事會(huì)交辦的有關(guān)薪酬管理的 其他事項(xiàng) 。 審計(jì)委員會(huì) 一般由 7－ 9人組成 ， 委員會(huì)成員 由董事會(huì)聘任 ， 每屆 任期與董事會(huì)相同 。 我國的大多數(shù)公司都在制定決策授權(quán)的制度 ， 因此 ， 要 確定決策授權(quán)的原則 ： （ 1） 合理合法 ：公司法與公司章程 （ 如：公司法規(guī)定上市公司的上市要經(jīng)過股東大會(huì)的批準(zhǔn) ， 那么 ， 公司章程就不能規(guī)定由董事會(huì)批準(zhǔn) ） （ 2） 效率性： 公司治理就是分層管理 ， 講究的就是效率 。 內(nèi)部的監(jiān)控需要設(shè)置不同的部門 ， 所以 ， 需要 支付很高的成本 。 （ 3） 財(cái)務(wù)經(jīng)理財(cái)務(wù) 。 從公司法人治理結(jié)構(gòu)看 ， 公司財(cái)務(wù)管理是分層的 ， 管理主體及相對(duì)應(yīng)的職責(zé)權(quán)利是不同的 ， 公司財(cái)務(wù)已突破傳統(tǒng)財(cái)務(wù)部門財(cái)務(wù)的概念 ， 而是包括 各科層都參與的一種管理行為 ， 這種科層關(guān)系 ， 有利于明確權(quán)責(zé) ， 同時(shí)從 決策權(quán) 、 執(zhí)行權(quán) 和 監(jiān)督權(quán) 三權(quán)分離的有效管理模式 看 ， 有利于 公司財(cái)務(wù)內(nèi)部約束 20 機(jī)制的有效形成 ， 具體為出資者財(cái)務(wù) 、 經(jīng)營者財(cái)務(wù)和財(cái)務(wù)經(jīng)理財(cái)務(wù) 。 所謂雙層制結(jié)構(gòu) 是指股東大會(huì)授權(quán)下的監(jiān)事會(huì)和董事會(huì)是分立的 ， 由監(jiān)事會(huì)行使監(jiān)督職能 ， 由董事會(huì)行使執(zhí)行職能 。 董事會(huì)是監(jiān)督公司經(jīng)理及財(cái)務(wù)報(bào)告過程的主體 ， 集最高決策機(jī)構(gòu)與監(jiān)督機(jī)構(gòu)于一身 。 從我們的這個(gè)案例和其他的公司治理結(jié)構(gòu)看 ， 都是非常重視董事會(huì)的決策控制機(jī)制 。 制度監(jiān)控 。 10 因此 ， 法人治理結(jié)構(gòu) 就是股東大會(huì) 、 董事會(huì) 、 經(jīng)理層和監(jiān)事會(huì)利益各方按照一定合約關(guān)系形成的整體或集合 。 7 截至 2023年底，集團(tuán)公司共有 81家直屬單位，其中石油生產(chǎn)存續(xù)企業(yè)及整體非上市企業(yè) 7家；石化生產(chǎn)存續(xù)企業(yè)及整體非上市企業(yè) 30家；油品銷售存續(xù)企業(yè)20家；施工、勘察設(shè)計(jì)企業(yè) 6家；科研單位 6家；經(jīng)濟(jì)研究單位 1家；教育培訓(xùn)單位 2家；專業(yè)公司 3家；地區(qū)性開發(fā)公司 4家；其他事業(yè)單位 2家。 案例分析題占全部試題的 55％ 左右 。 終結(jié)性考核 （ 即期末考試 ） ， 期末考試成績占學(xué)期總成績的 80%。 本課程考試全國不統(tǒng)一命題 ， 但統(tǒng)一考試時(shí)間 。 根據(jù)本課程的性質(zhì) ， 關(guān)于綜合案例分析題命題教師將不提供標(biāo)準(zhǔn)答案或參考答案 ， 評(píng)卷教師可根據(jù)學(xué)生回答問題的科學(xué)性和合理性給予適當(dāng)?shù)姆謹(jǐn)?shù) 。 三、案例分析： （一）法人治理結(jié)構(gòu) 現(xiàn)代企業(yè)的規(guī)模、技術(shù)含量、市場競爭帶來的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展戰(zhàn)略確立的重要意義、內(nèi)部資源配置的效率這些問題都是傳統(tǒng)業(yè)主式企業(yè)所不能比或沒有碰到過的。 法人治理結(jié)構(gòu)的根本任務(wù) 在于明確劃分股東董事會(huì) 、 經(jīng)理人員和監(jiān)事會(huì)各自的權(quán)力 、 責(zé)任和利益 ， 形成相互之間的制衡關(guān)系 ， 最終保證公司制度的有效運(yùn)行 。 通過建立一個(gè)嚴(yán)密的制度 ， 來對(duì)各個(gè)職能部門進(jìn)行監(jiān)控也是公司治理的重要課題 。 董事會(huì)的權(quán)限在 《 公司法 》 和 《 OECD上市公司治理原則 》 都有明確的規(guī)定 。 而且這一結(jié)構(gòu)中 ， CEO（ 首席執(zhí)行官 ） 個(gè)人處于一種對(duì)公司的支配地位 。 在德國的公司治理結(jié)構(gòu)中 ， 由 股東代表和工人代表共同組成第一層董事會(huì) ， 即監(jiān)事董事會(huì) ； 第二層是執(zhí)行董事會(huì) 。 現(xiàn)具體講述如下：企業(yè)財(cái)務(wù)分層管理制度安排： （ １ ） 出資者財(cái)務(wù) 在現(xiàn)代企業(yè)制度下 ， 資本出資者與企業(yè)經(jīng)營者出現(xiàn)分離日趨明顯 ， 也即所有者并不一定是企業(yè)的經(jīng)營 財(cái)務(wù)管理主體 管理對(duì)象 管理目標(biāo) 管理特征 出資者財(cái)務(wù) 資 本 資本保值與增值 間接控制 經(jīng)營者財(cái)務(wù) 法人資本 法人資本的有效配置 決策控制 財(cái)務(wù)經(jīng)理財(cái)務(wù) 現(xiàn)金流轉(zhuǎn) 現(xiàn)金性質(zhì)收益的提高 短期經(jīng)營 21 者 ， 而經(jīng)營者作為獨(dú)立的理財(cái)主體 ， 排斥包括所有 者在內(nèi)的任意干擾 。 財(cái)務(wù)經(jīng)理的職責(zé)定位于公司財(cái)務(wù)決策的日常執(zhí)行上 ， 它行使日常財(cái)務(wù)管理 ， 以現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為其管理對(duì)象 。 公司治理是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心問題和財(cái)務(wù)管 理的基本前提 。 （ 例如：購買辦公用品就不用經(jīng)過股東大會(huì) ，否則 ， 就是不講究效率 。 任期屆滿 ， 可連選連任 。 30 發(fā)展戰(zhàn)略委員會(huì) 是董事會(huì)決議設(shè)立的 常設(shè)議事機(jī)構(gòu) ， 在董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下開展工作 ， 向董事會(huì)負(fù)責(zé) ， 研究本公司的重大發(fā)展戰(zhàn)略 。 獨(dú)立董事可直接向股東大會(huì) 、 國務(wù)院 、 證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)和其他有關(guān)部門報(bào)告情況 。 公司治理的任務(wù)： （ 決非是股東利益最大化 ） 利益相關(guān)者之間： 信賴 合作 相互負(fù)責(zé) 35 案例二 貴州仙酒（茅臺(tái)）股份有限公司的改制上市 改制上市實(shí)際包括兩個(gè)問題： 1． 改制 2． 上市 無論是改制還是上市 ， 都涉及到企業(yè)財(cái)務(wù)管理的許多問題 ， 因此 ， 必須要好好地設(shè)計(jì)和規(guī)劃 一 、 教學(xué)目的和要求： 通過本案例了解該國有企業(yè)改制上市的過程和相關(guān)知識(shí) ， 包括企業(yè)改制上市的條件 、 企業(yè)改制上市不同模式的選擇 、 企業(yè)資產(chǎn)重組的方式及方案設(shè)計(jì) 、 企業(yè)改制重組后的股本結(jié)構(gòu) 、 關(guān)聯(lián)交易及擬上市公司的獨(dú)立性 。 這個(gè)過程其實(shí)質(zhì)就是一個(gè)在法律框架下的財(cái)務(wù)設(shè)計(jì)與改造過程 。 6． 盈利預(yù)測(cè)和股票發(fā)行價(jià)格確定 。 43 4） 擁有股票面值人民幣 1000元以上的股東不少于 1000人 ， 向社會(huì)公開發(fā)行的股份達(dá)公司股份總數(shù)的 25％ 以上 ；公