【正文】 式不能維持很長(zhǎng)時(shí)間。 ? 所以，一定有： rTeUSF )( 00 ??rTeUSF )( 00 ??104 ? 例 ? 考慮黃金的一年期貨合約。假設(shè)黃金的存儲(chǔ)成本是每年每盎司 $2，在年底支付。假設(shè)現(xiàn)價(jià)為 $450,無風(fēng)險(xiǎn)利率始終為每年 7％。 ? 從而有： r=,S=450， T=1,且： ? U== ? 期貨價(jià)格 F為： ? F 0=（ 450+） = ? 如果實(shí)際中的期貨價(jià)格大于 ，套利者可以買人資產(chǎn)再賣出一年期期貨合約，從而鎖定一定利潤(rùn)。 ? 如果實(shí)際中的期貨價(jià)格小于 ，一個(gè)持有該資產(chǎn)的套利者可以賣出資產(chǎn)再買入一年期期貨合約，從而獲利。 105 ? (2)如果存儲(chǔ)成本與商品價(jià)格成一定比例 u，就可 看作負(fù)的紅利收益率 ，則 TureSF )(00??106 ? （二）、以消費(fèi)為目的而持有的商品 ? 以消費(fèi)為目的而持有的商品，其期貨不能精確定價(jià)，而只能確定一個(gè)合理價(jià)格的范圍。 rTeUSF )(00 ??TureSF )(00??107 ? (1)當(dāng) 時(shí) ? 與作為投資品一樣進(jìn)行套利，套利的結(jié)果使這一關(guān)系不能維持很長(zhǎng)時(shí)間。 ? 此時(shí)，可進(jìn)行如下套利： ? ① .以無風(fēng)險(xiǎn)利率借金額為 S 0 +U的資金，用來購(gòu)買一單位的商品和支付貯存成本； ? ②賣出一單位商品的遠(yuǎn)期合約。 ? 時(shí)刻 T獲利： F 0 (S 0+U)erT。 ? 對(duì)任何商品采用這套策略都沒有問題。 ? 當(dāng)許多套利者都這樣操作時(shí)， S 0將上漲，而 F 0將會(huì)下跌，直到式 ()成立。因此，我們的結(jié)論是式 ()不能維持很長(zhǎng)時(shí)間。 rTeUSF )( 00 ??108 ? (2)當(dāng) 時(shí) ? 個(gè)人或公司保留商品的庫(kù)存是因?yàn)槠溆邢M(fèi)價(jià)值，而非投資價(jià)值。 ? 因此他們不會(huì)積極主動(dòng)地出售商品購(gòu)買期貨合約，因?yàn)槠谪浐霞s不能消費(fèi)。 ? 因此此式得以存在下去。 rTeUSF )( 00 ??109 ? 便利收益 ? 既然當(dāng) 時(shí)，現(xiàn)貨持有者仍然不愿意出售現(xiàn)貨來套利，說明持有現(xiàn)貨較之于持有期貨有一些好處。這些好處被稱為商品的便利收益。 ? 便利收益包括：從暫時(shí)的當(dāng)?shù)厣唐范倘敝蝎@利或者具有維持生產(chǎn)線運(yùn)行的能力。 ? 便利收益的大小決定著 F 0小于 (S 0 +U)er(Tt)的程度。 rTeUSF )( 00 ??110 ? 便利收益反映了市場(chǎng)對(duì)未來商品可獲得性的期望。 ? 在期貨合約有效期間，商品短缺的可能性越大，則便利收益就越高。 ? 若商品使用者擁有大量的庫(kù)存，則在不久將來出現(xiàn)商品短缺的可能性就很小，從而便利收益會(huì)比較低。 ? 另一方面，較低的庫(kù)存會(huì)導(dǎo)致較高的便利收益。 111 ? 令便利收益為 y，則 y被定義為： ? ? 或 rTyT eUSeF )(00 ?? TuryT eSe )(00 ?? TyureSF )(00 ???112 ? 九、運(yùn)用持有成本對(duì)不同標(biāo)的資產(chǎn)期貨的定價(jià) ? 遠(yuǎn)期 (期貨 )合理價(jià)格 =現(xiàn)貨價(jià)格 +凈持有成本 ? 對(duì)股票指數(shù)，資產(chǎn)收益率為 q，持有成本為 rq； ? 對(duì)貨幣而言，持有成本為 rrf； ? 對(duì)商品而言，若其存儲(chǔ)成本占價(jià)格的比例為 u，支付收益率為 q，則持有成本為： rq+u。 ? ①設(shè)持有成本為 c。對(duì)投資性資產(chǎn)，期貨價(jià)格為： ? F 0 =S 0 e cT ? ②對(duì)消費(fèi)性資產(chǎn)，期貨價(jià)格為： ? F 0 =S 0 e (cy)T ? 這里， y為便利收益。 113 ? 十、期貨價(jià)格收斂于現(xiàn)貨價(jià)格 ? 隨著期貨交割月份的逼近，期貨的價(jià)格收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格。 ? 當(dāng)?shù)竭_(dá)交割期限時(shí)，期貨的價(jià)格等于或非常接近于現(xiàn)貨的價(jià)格。 ? 因?yàn)?，如果在到達(dá)交割期限時(shí)期貨價(jià)格高于或低于現(xiàn)貨價(jià)格時(shí)，就會(huì)發(fā)生套利，而套利會(huì)促使兩者價(jià)格趨于相等。 114 ? 十一、期貨價(jià)格和預(yù)期將來的即期價(jià)格 ? 期貨價(jià)格低于預(yù)期未來現(xiàn)貨價(jià)格的情形被稱為現(xiàn)貨溢價(jià) (normal backwardation)。 ? 期貨價(jià)格高于預(yù)期未來現(xiàn)貨價(jià)格的情形被稱為期貨溢價(jià) (contango)。 ? 期貨價(jià)格和預(yù)期將來的即期價(jià)格不等的原因 ： 115 ? 風(fēng)險(xiǎn)和收益角度分析 ? 一般來說，一項(xiàng)投資的風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者要求的期望收益將越高。 ? 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)高度分散化的組合來消除，因此投資者承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不應(yīng)要求更高的收益。 ? 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不能通過分散化消除。它由投資收益與股票市場(chǎng)整體收益的相關(guān)性決定。 ? 因此，若承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為正值，投資者通常要求高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益。同樣，若承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為負(fù)值，投資者也會(huì)接受低于無風(fēng)險(xiǎn)利率的收益。 116 ? 期貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn) ? 一個(gè)期貨多頭的投機(jī)者，他認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)格在到期日時(shí)能高于期貨價(jià)格。 ? 假設(shè)投機(jī)者將期貨價(jià)格的現(xiàn)值在時(shí)刻 0以無風(fēng)險(xiǎn)利率投資，同時(shí)買入期貨合約。 ? 設(shè)期貨合約與遠(yuǎn)期合約運(yùn)作方式相同，交割日期為 T。 ? 無風(fēng)險(xiǎn)投資的所得將在交割日用來購(gòu)買資產(chǎn)，然后立即以市場(chǎng)價(jià)格將該資產(chǎn)賣掉。 ? 對(duì)投機(jī)者而言，其現(xiàn)金流為： 117 ? 時(shí)刻 0： F0erT ? 時(shí)刻 T： +ST （時(shí)刻 T時(shí)資產(chǎn)的價(jià)格） ? 此次投資的現(xiàn)值： F0erT +E（ ST） ekT ? k為與此項(xiàng)投資相對(duì)應(yīng)的貼現(xiàn)率 (即它是投資者對(duì)該投資的期望收益率 )， E代表期望值。 ? 假設(shè)證券市場(chǎng)上所有的投資機(jī)會(huì)的凈現(xiàn)值均為 0: ? F0erT +E（ ST） ekT = 0 ? 即： F 0= E（ ST） e ( r k )T 118 ? k值取決于投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 ? 若 ST與股票市場(chǎng)整體水平不相關(guān)，則該投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為 0，這時(shí)， K=r,可得： F0= E（ ST）； ? 若 ST與股票市場(chǎng)整體水平正相關(guān) ,則該投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為正 ,這時(shí) ,kr，可得： F0 E（ ST） ? 若 ST與股票市場(chǎng)整體水平負(fù)相關(guān) ,則投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為負(fù) ,這時(shí) Kr,可得： F0 E（ ST） 119 ? 十二、交割選擇 ? 與遠(yuǎn)期合約一般正式規(guī)定了交割的具體的特定日期不同，期貨合約允許空頭方選擇在一個(gè)特定時(shí)間段里的任一天進(jìn)行交割 (一般空頭方應(yīng)提前幾天給出其打算交割的通知 )。這使得期貨定價(jià)更加復(fù)雜。 ? 期貨合約的到期日應(yīng)是交割期的開始、中間還是末尾呢 ? ? 盡管絕大部分期貨合約在到期前就平倉(cāng)了，但了解交割何時(shí)發(fā)生對(duì)計(jì)算期貨價(jià)格的理論值仍然是十分重要。 120 ? 如果期貨價(jià)格為到期時(shí)間的增函數(shù)，則由式 ()可知，由持有資產(chǎn)所獲得的好處 (包括便利收益和凈存儲(chǔ)成本 )小于無風(fēng)險(xiǎn)利率。因此空頭方越早交割越有利，因?yàn)槭盏降默F(xiàn)金所獲得的利息超過了持有資產(chǎn)的好處。作為一般規(guī)則，這種情況下的期貨價(jià)格的計(jì)算應(yīng)以交割發(fā)生在交割期開始時(shí)刻為基準(zhǔn)。 ? 若期貨價(jià)格隨到期時(shí)間的增長(zhǎng)而降低，則應(yīng)相反：空頭方越晚交割越有利，作為一般規(guī)則，期貨價(jià)格的計(jì)算應(yīng)建立在交割發(fā)生在交割期的末尾時(shí)刻的基礎(chǔ)上。 121 ? 老百姓在思考，為啥玩不過政府呢？原因如下： ? 你和他講道理，他和你耍流氓； ? 你和他耍流氓，他和你講法制； ? 你和他講法制，他和你講政治； ? 你和他講政治，他和你講國(guó)情； ? 你和他講國(guó)情，他和你講接軌； ? 你和他講接軌，他和你講文化； ? 你和他講文化，他和你講孔子； ? 你和他講孔子，他和你講老子； ? 你和他講老子，他給你裝孫子； ? 你也裝孫子，他說你傻子； ? 1你真成了傻子，他和你講道理 122 ? 靜夜四無鄰，荒居舊業(yè)貧。 , March 8, 2023 ? 雨中黃葉樹，燈下白頭人。 18:31:4718:31:4718:313/8/2023 6:31:47 PM ? 1以我獨(dú)沈久，愧君相見頻。 :31:4718:31Mar238Mar23 ? 1故人江海別，幾度隔山川。 18:31:4718:31:4718:31Wednesday, March 8, 2023 ? 1乍見翻疑夢(mèng)，相悲各問年。 :31:4718:31:47March 8, 2023 ? 1他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國(guó)見青山。 2023年 3月 8日星期三 下午 6時(shí) 31分 47秒 18:31: ? 1比不了得就不比，得不到的就不要。 。 2023年 3月 下午 6時(shí) 31分 :31March 8, 2023 ? 1行動(dòng)出成果，工作出財(cái)富。 2023年 3月 8日星期三 6時(shí) 31分 47秒 18:31:478 March 2023 ? 1做前，能夠環(huán)視四周；做時(shí)，你只能或者最好沿著以腳為起點(diǎn)的射線向前。 下午 6時(shí) 31分 47秒 下午 6時(shí) 31分 18:31: ? 沒有失敗，只有暫時(shí)停止成功！。 , March 8, 2023 ? 很多事情努力了未必有結(jié)果，但是不努力卻什么改變也沒有。 18:31:4718:31:4718:313/8/2023 6:31:47 PM ? 1成功就是日復(fù)一日那一點(diǎn)點(diǎn)小小努力的積累。 :31:4718:31Mar238Mar23 ? 1世間成事，不求其絕對(duì)圓滿，留一份不足，可得無限完美。 18:31:4718:31:4718:31Wednesday, March 8, 2023 ? 1不知香積寺，數(shù)里入云峰。 :31:4718:31:47March 8, 2023 ? 1意志堅(jiān)強(qiáng)的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。 2023年 3月 8日星期三 下午 6時(shí) 31分 47秒 18:31: ? 1楚塞三湘接，荊門九派通。 。 2023年 3月 下午 6時(shí) 31分 :31March 8, 2023 ? 1少年十五二十時(shí)，步行奪得胡馬騎。 2023年 3月 8日星期三 6時(shí) 31分 47秒 18:31:478 March 2023 ? 1空山新雨后，天氣晚來秋。 下午 6時(shí) 31分 47秒 下午 6時(shí) 31分 18:31: ? 楊柳散和風(fēng)，青山澹吾慮。 , March 8, 2023 ? 閱讀一切好書如同和過去最杰出的人談話。 18:31:4718:31:4718:313/8/2023 6:31:47 PM ? 1越是沒有本領(lǐng)的就越加自命不凡。 :31:4718:31Mar238Mar23 ? 1越是無能的人，越喜歡挑剔別人的錯(cuò)兒。 18:31:4718:31:4718:31Wednesday, March 8, 2023 ? 1知人者智，自知者明。勝人者有力，自勝者強(qiáng)。 :31:4718:31:47March 8, 2023 ? 1意志堅(jiān)強(qiáng)的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。 2023年 3月 8日星期三 下午 6時(shí) 31分 47秒 18:31: ? 1最具挑戰(zhàn)性的挑戰(zhàn)莫過于提升自我。 2023年 3月 下午 6時(shí) 31分 :31March 8, 2023 ? 1業(yè)余生活要有意義，不要越軌。 2023年 3月 8日星期三 6時(shí) 31分 47秒 18:31:478 March 2023 ? 1一個(gè)人即使已登上頂峰，也仍要自強(qiáng)不息。 下午 6時(shí) 31分 47秒 下午 6時(shí) 31分 18:31: MOMODA POWERPOINT Lorem ipsum dolor sit amet, consectetur adipiscing elit. 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