【正文】 ）價格發(fā)現(xiàn)（Price Discovery） 期貨價格是所有參與期貨交易的人，對未來某一特定時間的現(xiàn)貨價格的期望或預(yù)期。不論期貨合約的多頭還是空頭，都會依其個人所持立場或所掌握的市場資訊，并對過去的價格表現(xiàn)加以研究后，做出買賣委托。而交易所通過電腦撮合公開競價出來的價格即為此瞬間市場對未來某一特定時間現(xiàn)貨價格的平均看法。這就是期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。市場參與者可以利用期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進行相關(guān)決策，以提高自己適應(yīng)市場的能力，政府宏觀調(diào)控或決策部門也可以憑此價格信號作為依據(jù)，改變因現(xiàn)貨市場價格信號失真所造成的宏觀調(diào)控決策或手段的滯后性，從而有利于政府加強對經(jīng)濟的宏觀調(diào)控。 以上關(guān)于期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的論述是國內(nèi)外學(xué)者普遍的觀點，但我們對此有不同的看法，將在本書第四章中加以介紹。 五、期貨市場的監(jiān)管 期貨市場的監(jiān)管通常包括期貨市場的準(zhǔn)入及日常運行這兩大部分。以美國為例，就市場準(zhǔn)入而言，新開發(fā)的期貨合約必須經(jīng)過商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）的同意才可進行交易。而對期貨市場運行情況的監(jiān)管則主要包括對價格操縱、內(nèi)幕交易、虛假交易等行為的禁止以及對個人持倉限額的有關(guān)規(guī)定等，旨在建立起一個有序的市場競爭環(huán)境以保證期貨市場社會功能真正能夠得以實現(xiàn)。以下以美國的期貨市場監(jiān)管模式為例，對期貨市場的監(jiān)管問題做一簡要的介紹：目前，美國期貨市場上三個主要的監(jiān)管力量來自于CFTC、國家期貨協(xié)會（National Futures Association，NFA）、交易所和清算所。它們相輔相成，相互制約，共同構(gòu)成了一個嚴(yán)格而有效的三級監(jiān)管體系。CFTC：CFTC是根據(jù)美國1974年商品期貨交易委托法案建立起來的一個管理機構(gòu)，它作為統(tǒng)一監(jiān)管全國期貨市場的最高權(quán)力機構(gòu)，直接向國會負(fù)責(zé)。除了擁有新期貨合約的審批權(quán)外，還可以對期貨市場的交易規(guī)則，如每日價格最大波動幅度、交割程序、最小變動價位等進行監(jiān)管，并有權(quán)在其認(rèn)為市場被不正當(dāng)操縱時直接干預(yù)市場。最為典型的市場操縱行為就是逼倉（Market Corners）和擠倉（Squeezes）。所謂逼倉，是指期貨交易所的會員或客戶利用資金優(yōu)勢，通過控制期貨交易頭寸并壟斷可供交割的現(xiàn)貨商品，故意抬高或壓低期貨市場價格，超量持倉、交割，迫使對方違約或以不利的價格平倉以牟取暴利的行為。根據(jù)操作手法不同，又可分為“多逼空”和“空逼多”兩種方式。所謂擠倉，則是指期貨交易所的會員或客戶利用現(xiàn)貨商品供應(yīng)的斷裂或瓦解（包括人為因素，以及其他自然的原因如氣候變化等所造成的），達到控制期貨市場價格的目的。這兩種行為不僅會造成期貨市場上的虛假價格信息，還會影響期貨交易的公正性，損害大多數(shù)交易者的利益。美國歷史上曾經(jīng)轟動一時的Hunt兄弟白銀期貨價格操縱案就是逼倉行為的典型代表。NFA：NFA是美國期貨行業(yè)的一個自律組織，也是唯一被CFTC批準(zhǔn)的期貨自我管理協(xié)會，在美國期貨管理機構(gòu)中占有極為重要的地位。其宗旨主要在于防止期貨市場上的欺詐和價格操縱行為，以創(chuàng)造公正、公平的交易規(guī)則和交易環(huán)境，保護公共的利益并促進期貨行業(yè)的發(fā)展和繁榮。期貨交易所和清算所：期貨交易所和清算所是期貨交易監(jiān)管中的重要環(huán)節(jié)，交易所內(nèi)交易的公正性、公開性、公平性和期貨交易財務(wù)的健全性，都有賴于交易所和清算所的有效監(jiān)控。通常，為了保證期貨交易的順利進行，交易所和清算所有權(quán)制定相關(guān)的交易規(guī)則并確保其得以實施。具體而言，被交易所禁止的交易行為主要有：（1）虛假交易（fictitious trading），即僅僅制造交易的假相，而沒有實際商品所有權(quán)的變更，從而造成虛假價格信息的交易行為。（2）事前交易（prearranged trading），即兩個市場參與者事前就協(xié)商同意按某一確定的價格進行有關(guān)的交易，而不通過市場的公開競價，從而影響了市場價格公正性的交易行為。（3）搶先交易（front running），即經(jīng)紀(jì)人搶在其客戶所下達的指令得以執(zhí)行之前，就按客戶指令所要求的價格，先替自己的帳戶進行交易，牟取私利的交易行為。此外，為了約束單一交易者對期貨市場價格的影響和控制，通常交易所對投機者的頭寸限額（position limit），即一個投機者最多可持有的合約數(shù)量，都有嚴(yán)格明確的規(guī)定 頭寸限額的目的是為了防止投機者的過分操作對市場造成的不利影響。真正的套期保值者則不受頭寸限額的影響。例如，在芝加哥商業(yè)交易所CME的自由長度木材期貨合約中，頭寸限額（在開倉時刻）為1,000張合約，且在任何一個交割月份中期貨合約的數(shù)量不得超過300張。但仍有一些交易者試圖通過不同的帳戶進行交易，以規(guī)避這一限制。而經(jīng)紀(jì)人作為其客戶的代表，與客戶的接觸最為直接也最為緊密，因此，有義務(wù)對此類的違規(guī)行為進行監(jiān)督并及時地向交易所報告，也有責(zé)任及時地了解客戶的持倉情況，以保證客戶的交易行為不觸犯行業(yè)的有關(guān)規(guī)定以及有關(guān)的法律法規(guī)。第三節(jié) 期貨合約與遠(yuǎn)期合約的比較 參見：鄭振龍主編. 金融工程. 第1版. 北京：高等教育出版社，2003期貨合約和遠(yuǎn)期合約雖然都是在交易時約定在將來某一時間按約定的條件買賣一定數(shù)量的某種標(biāo)的物的合約，但它們在以下幾方面也存在著顯著的區(qū)別，主要有：一、交易場所不同遠(yuǎn)期交易通常沒有固定的交易場所，是一個無組織的效率較低的分散的市場。銀行等金融機構(gòu)在金融遠(yuǎn)期的交易中扮演了極為重要的角色。期貨交易則主要在交易所內(nèi)集中進行，交易所不僅為期貨交易提供了相對固定的交易場所，而且還為期貨交易制定了許多嚴(yán)格的交易規(guī)則（如漲跌停板制、最小價格波動幅度、最大持倉限額、保證金制度等），并為期貨交易提供了信用擔(dān)保。因此，相對遠(yuǎn)期市場而言，可以說期貨市場是一個有組織有秩序的統(tǒng)一的市場。二、標(biāo)準(zhǔn)化程度及履約方式不同遠(yuǎn)期交易遵循“契約自由”的原則，合約中的相關(guān)條款如標(biāo)的物的種類、質(zhì)量、數(shù)量、交割地點和交割月份等都可由交易雙方根據(jù)需要協(xié)商確定，具有很大的靈活性，但因此也給合約的轉(zhuǎn)讓及流通造成了很大的麻煩，直接導(dǎo)致了遠(yuǎn)期合約二級市場的不發(fā)達。因此，絕大多數(shù)遠(yuǎn)期合約只能通過到期實物交割來履行。期貨合約則是由交易所推出的標(biāo)準(zhǔn)化合約。合約中除價格外的其他有關(guān)條款均由交易所統(tǒng)一規(guī)定。盡管期貨合約在靈活性上不如遠(yuǎn)期合約，但標(biāo)準(zhǔn)化卻大大便利了期貨合約的訂立和轉(zhuǎn)讓，使期貨合約具有極強的流動性和吸引力。當(dāng)交易一方的目的（如投機、套期保值和套利）達到時，無須征得對方同意就可通過平倉來結(jié)清自己的頭寸并把履約權(quán)利和義務(wù)轉(zhuǎn)讓給第三方。在實際中，絕大多數(shù)期貨合約都是通過對沖平倉來了結(jié)的。三、價格確定方式不同遠(yuǎn)期合約的交割價格是由交易雙方直接談判并私下確定的。由于信息的不對稱，不同交易雙方在同一時間所確定的類似遠(yuǎn)期合約的價格可能相差甚遠(yuǎn)，因此，遠(yuǎn)期交易市場的定價效率很低。期貨交易的價格則是在交易所中由眾多買者和賣者通過其經(jīng)紀(jì)人在場內(nèi)公開競價確定的，有關(guān)價格的信息較為充分、對稱，由此產(chǎn)生的期貨價格較為合理、統(tǒng)一，因此期貨市場的定價效率較高。四、違約風(fēng)險不同遠(yuǎn)期合約的履行通常僅以簽約雙方的信譽為擔(dān)保，有著極高的信用風(fēng)險。即便在簽約時采取了交納定金、第三方擔(dān)保等措施，遠(yuǎn)期合約交易中的違約、毀約現(xiàn)象仍時有發(fā)生，因而簽約前一定要對對方的信譽和實力等作充分的了解。期貨合約的履行則由交易所或清算公司提供擔(dān)保。交易雙方直接面對的都是交易所，即使一方違約，另一方也不會受到絲毫影響。而交易所之所以能提供這種擔(dān)保，主要是依靠完善的保證金制度和清算會員之間的連帶無限清償責(zé)任來實現(xiàn)的。可以說，期貨交易的違約風(fēng)險幾乎為零。五、結(jié)算方式不同遠(yuǎn)期合約簽訂后，只有到期才進行交割清算，其間均不進行結(jié)算。期貨交易則是每天結(jié)算的。當(dāng)同品種的期貨市場價格發(fā)生變動時，就會對所有該品種期貨合約的多頭和空頭產(chǎn)生浮動盈余或浮動虧損，并在當(dāng)天晚上就在其保證金賬戶體現(xiàn)出來。因此當(dāng)市場價格朝自己有利的方向變動時，交易者不必等到到期就可逐步實現(xiàn)盈利。當(dāng)然，若市場價格朝自己不利的方向變動時，交易者在到期之前就得付出虧損的金額?，F(xiàn)將期貨交易與現(xiàn)貨交易、遠(yuǎn)期交易的區(qū)別總結(jié)如下：表2－6 現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期和期貨交易的區(qū)別現(xiàn)貨交易遠(yuǎn)期交易期貨交易交易對象實物遠(yuǎn)期合約期貨合約合約條款非標(biāo)準(zhǔn)化非標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)準(zhǔn)化交易目的轉(zhuǎn)移實物所有權(quán)轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險，轉(zhuǎn)移實物所有權(quán)轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期價格，轉(zhuǎn)移實物所有權(quán)交易方式買賣雙方各自進行買賣雙方各自進行集中在交易所內(nèi)進行結(jié)算方式直接結(jié)算，或通過銀行中介代為結(jié)算通過銀行中介代為結(jié)算通過清算所每日清算履約保證買賣雙方信用保障買賣雙方信用保障交易所提供履約擔(dān)保本章小結(jié)1． 遠(yuǎn)期合約是指雙方約定在未來某一個確定的時間，按照確定的價格買賣一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的協(xié)議。金融遠(yuǎn)期合約主要有遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期股票合約三種。2． 遠(yuǎn)期利率是指將來時刻的一定期限的利率，它可通過一系列即期利率求出。3． 連續(xù)復(fù)利利率與每年計m次復(fù)利的利率可以互相換算。4． 遠(yuǎn)期匯率是指兩種貨幣在未來某一日期交割的買賣價格。5． 期貨合約是指協(xié)議雙方同意在約定的將來某個日期按約定的條件買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。期貨合約在交易所內(nèi)進行交易，通過交易所的清算部或?qū)ＴO(shè)的清算所結(jié)算。合約雙方都交納保證金，并每天結(jié)算盈虧。合約雙方均可單方通過平倉結(jié)束合約。6． 金融期貨主要分利率期貨、貨幣期貨和股價指數(shù)期貨三種，其主要功能是轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險功能和價格發(fā)現(xiàn)功能。7． 期貨市場的監(jiān)管通常包括市場準(zhǔn)入和日常運行兩部分。8． 期貨合約和遠(yuǎn)期合約在交易場所、標(biāo)準(zhǔn)化程度、履約方式、價格確定方式、違約風(fēng)險以及結(jié)算方式上都存在著較大的差異。參考閱讀1． 李國華著. 期貨市場簡明教程. 第1版. 北京：經(jīng)濟管理出版社，20032． 羅孝玲著. 期貨投資學(xué). 第1版. 北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社，20033． 楊邁軍主編. 金融衍生品基礎(chǔ)知識. 第1版. 北京：中國物價出版社，20014． 楊邁軍主編. 世界金融衍生品市場. 第1版. 北京：中國物價出版社，20015． 葉全良著. 中美期貨市場比較研究. 第1版. 武漢：湖北人民出版社，2003思考與練習(xí)每季度計一次復(fù)利的年利率為12%，請計算與之等價的每年計一次復(fù)利的年利率和連續(xù)復(fù)利年利率。每月計一次復(fù)利的年利率為15%，請計算與之等價的連續(xù)復(fù)利年利率。某筆存款的連續(xù)復(fù)利年利率為12%，但實際上利息是每季度支付一次。請問1萬元存款每季度能得到多少利息？假設(shè)連續(xù)復(fù)利的零息票利率如下： 期限（年）年利率（%）12345請計算第5年的連續(xù)復(fù)利遠(yuǎn)期利率。某交易商擁有1億日元遠(yuǎn)期空頭。，那么該交易商的盈虧如何？某航空公司的高級主管說：“我們沒有理由使用石油期貨，因為將來油價上升和下降的機會是均等的?！闭垖Υ苏f法加以評論。CBOT中交易的玉米期貨合約的規(guī)模為5,000蒲式耳，與遠(yuǎn)期市場上通過協(xié)商確定的合約規(guī)模相比，這一標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約規(guī)模的優(yōu)缺點各是什么？某交易商買入兩份橙汁期貨，每份15,000磅，初始保證金為每份6,000元，維持保證金為每份4,500元。請問在什么情況下該交易商將收到追繳保證金通知？在什么情況下，他可以從保證金帳戶中提走2,000元？投資者A擁有一份九月份原油期貨合約的多頭。5月15日這天，他與投資者B簽訂了一份現(xiàn)貨買賣協(xié)議，從B處購入1,000桶的原油。投資者B擁有一份九月份原油期貨合約的空頭。請問，這兩位投資者應(yīng)該如何進行操作，從而不必通過期貨市場的交易就可結(jié)清各自的期貨頭寸？假設(shè)某個場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人A從客戶B那兒接到了一個買入大豆期貨的指令。而A的一個朋友C恰好是CBOT的一個大豆期貨做市商。于是，每蒲式耳比市場價高了1美分。請問，這筆交易的獲利者是誰？又是誰遭受了損失？并請解釋該筆交易不合法的原因。20 / 20