【正文】 ）價(jià)格發(fā)現(xiàn)（Price Discovery） 期貨價(jià)格是所有參與期貨交易的人，對(duì)未來(lái)某一特定時(shí)間的現(xiàn)貨價(jià)格的期望或預(yù)期。不論期貨合約的多頭還是空頭，都會(huì)依其個(gè)人所持立場(chǎng)或所掌握的市場(chǎng)資訊，并對(duì)過(guò)去的價(jià)格表現(xiàn)加以研究后，做出買賣委托。而交易所通過(guò)電腦撮合公開(kāi)競(jìng)價(jià)出來(lái)的價(jià)格即為此瞬間市場(chǎng)對(duì)未來(lái)某一特定時(shí)間現(xiàn)貨價(jià)格的平均看法。這就是期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。市場(chǎng)參與者可以利用期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行相關(guān)決策，以提高自己適應(yīng)市場(chǎng)的能力，政府宏觀調(diào)控或決策部門也可以憑此價(jià)格信號(hào)作為依據(jù)，改變因現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)失真所造成的宏觀調(diào)控決策或手段的滯后性，從而有利于政府加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控。 以上關(guān)于期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的論述是國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍的觀點(diǎn)，但我們對(duì)此有不同的看法，將在本書(shū)第四章中加以介紹。 五、期貨市場(chǎng)的監(jiān)管 期貨市場(chǎng)的監(jiān)管通常包括期貨市場(chǎng)的準(zhǔn)入及日常運(yùn)行這兩大部分。以美國(guó)為例，就市場(chǎng)準(zhǔn)入而言，新開(kāi)發(fā)的期貨合約必須經(jīng)過(guò)商品期貨交易委員會(huì)（Commodity Futures Trading Commission，CFTC）的同意才可進(jìn)行交易。而對(duì)期貨市場(chǎng)運(yùn)行情況的監(jiān)管則主要包括對(duì)價(jià)格操縱、內(nèi)幕交易、虛假交易等行為的禁止以及對(duì)個(gè)人持倉(cāng)限額的有關(guān)規(guī)定等，旨在建立起一個(gè)有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以保證期貨市場(chǎng)社會(huì)功能真正能夠得以實(shí)現(xiàn)。以下以美國(guó)的期貨市場(chǎng)監(jiān)管模式為例，對(duì)期貨市場(chǎng)的監(jiān)管問(wèn)題做一簡(jiǎn)要的介紹：目前，美國(guó)期貨市場(chǎng)上三個(gè)主要的監(jiān)管力量來(lái)自于CFTC、國(guó)家期貨協(xié)會(huì)（National Futures Association，NFA）、交易所和清算所。它們相輔相成，相互制約，共同構(gòu)成了一個(gè)嚴(yán)格而有效的三級(jí)監(jiān)管體系。CFTC：CFTC是根據(jù)美國(guó)1974年商品期貨交易委托法案建立起來(lái)的一個(gè)管理機(jī)構(gòu)，它作為統(tǒng)一監(jiān)管全國(guó)期貨市場(chǎng)的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，直接向國(guó)會(huì)負(fù)責(zé)。除了擁有新期貨合約的審批權(quán)外，還可以對(duì)期貨市場(chǎng)的交易規(guī)則，如每日價(jià)格最大波動(dòng)幅度、交割程序、最小變動(dòng)價(jià)位等進(jìn)行監(jiān)管，并有權(quán)在其認(rèn)為市場(chǎng)被不正當(dāng)操縱時(shí)直接干預(yù)市場(chǎng)。最為典型的市場(chǎng)操縱行為就是逼倉(cāng)（Market Corners）和擠倉(cāng)（Squeezes）。所謂逼倉(cāng)，是指期貨交易所的會(huì)員或客戶利用資金優(yōu)勢(shì)，通過(guò)控制期貨交易頭寸并壟斷可供交割的現(xiàn)貨商品，故意抬高或壓低期貨市場(chǎng)價(jià)格，超量持倉(cāng)、交割，迫使對(duì)方違約或以不利的價(jià)格平倉(cāng)以牟取暴利的行為。根據(jù)操作手法不同，又可分為“多逼空”和“空逼多”兩種方式。所謂擠倉(cāng)，則是指期貨交易所的會(huì)員或客戶利用現(xiàn)貨商品供應(yīng)的斷裂或瓦解（包括人為因素，以及其他自然的原因如氣候變化等所造成的），達(dá)到控制期貨市場(chǎng)價(jià)格的目的。這兩種行為不僅會(huì)造成期貨市場(chǎng)上的虛假價(jià)格信息，還會(huì)影響期貨交易的公正性，損害大多數(shù)交易者的利益。美國(guó)歷史上曾經(jīng)轟動(dòng)一時(shí)的Hunt兄弟白銀期貨價(jià)格操縱案就是逼倉(cāng)行為的典型代表。NFA：NFA是美國(guó)期貨行業(yè)的一個(gè)自律組織，也是唯一被CFTC批準(zhǔn)的期貨自我管理協(xié)會(huì)，在美國(guó)期貨管理機(jī)構(gòu)中占有極為重要的地位。其宗旨主要在于防止期貨市場(chǎng)上的欺詐和價(jià)格操縱行為，以創(chuàng)造公正、公平的交易規(guī)則和交易環(huán)境，保護(hù)公共的利益并促進(jìn)期貨行業(yè)的發(fā)展和繁榮。期貨交易所和清算所：期貨交易所和清算所是期貨交易監(jiān)管中的重要環(huán)節(jié)，交易所內(nèi)交易的公正性、公開(kāi)性、公平性和期貨交易財(cái)務(wù)的健全性，都有賴于交易所和清算所的有效監(jiān)控。通常，為了保證期貨交易的順利進(jìn)行，交易所和清算所有權(quán)制定相關(guān)的交易規(guī)則并確保其得以實(shí)施。具體而言，被交易所禁止的交易行為主要有：（1）虛假交易（fictitious trading），即僅僅制造交易的假相，而沒(méi)有實(shí)際商品所有權(quán)的變更，從而造成虛假價(jià)格信息的交易行為。（2）事前交易（prearranged trading），即兩個(gè)市場(chǎng)參與者事前就協(xié)商同意按某一確定的價(jià)格進(jìn)行有關(guān)的交易，而不通過(guò)市場(chǎng)的公開(kāi)競(jìng)價(jià)，從而影響了市場(chǎng)價(jià)格公正性的交易行為。（3）搶先交易（front running），即經(jīng)紀(jì)人搶在其客戶所下達(dá)的指令得以執(zhí)行之前，就按客戶指令所要求的價(jià)格，先替自己的帳戶進(jìn)行交易，牟取私利的交易行為。此外，為了約束單一交易者對(duì)期貨市場(chǎng)價(jià)格的影響和控制，通常交易所對(duì)投機(jī)者的頭寸限額（position limit），即一個(gè)投機(jī)者最多可持有的合約數(shù)量，都有嚴(yán)格明確的規(guī)定 頭寸限額的目的是為了防止投機(jī)者的過(guò)分操作對(duì)市場(chǎng)造成的不利影響。真正的套期保值者則不受頭寸限額的影響。例如，在芝加哥商業(yè)交易所CME的自由長(zhǎng)度木材期貨合約中，頭寸限額（在開(kāi)倉(cāng)時(shí)刻）為1,000張合約，且在任何一個(gè)交割月份中期貨合約的數(shù)量不得超過(guò)300張。但仍有一些交易者試圖通過(guò)不同的帳戶進(jìn)行交易，以規(guī)避這一限制。而經(jīng)紀(jì)人作為其客戶的代表，與客戶的接觸最為直接也最為緊密，因此，有義務(wù)對(duì)此類的違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督并及時(shí)地向交易所報(bào)告，也有責(zé)任及時(shí)地了解客戶的持倉(cāng)情況，以保證客戶的交易行為不觸犯行業(yè)的有關(guān)規(guī)定以及有關(guān)的法律法規(guī)。第三節(jié) 期貨合約與遠(yuǎn)期合約的比較 參見(jiàn)：鄭振龍主編. 金融工程. 第1版. 北京：高等教育出版社，2003期貨合約和遠(yuǎn)期合約雖然都是在交易時(shí)約定在將來(lái)某一時(shí)間按約定的條件買賣一定數(shù)量的某種標(biāo)的物的合約，但它們?cè)谝韵聨追矫嬉泊嬖谥@著的區(qū)別，主要有：一、交易場(chǎng)所不同遠(yuǎn)期交易通常沒(méi)有固定的交易場(chǎng)所，是一個(gè)無(wú)組織的效率較低的分散的市場(chǎng)。銀行等金融機(jī)構(gòu)在金融遠(yuǎn)期的交易中扮演了極為重要的角色。期貨交易則主要在交易所內(nèi)集中進(jìn)行，交易所不僅為期貨交易提供了相對(duì)固定的交易場(chǎng)所，而且還為期貨交易制定了許多嚴(yán)格的交易規(guī)則（如漲跌停板制、最小價(jià)格波動(dòng)幅度、最大持倉(cāng)限額、保證金制度等），并為期貨交易提供了信用擔(dān)保。因此，相對(duì)遠(yuǎn)期市場(chǎng)而言，可以說(shuō)期貨市場(chǎng)是一個(gè)有組織有秩序的統(tǒng)一的市場(chǎng)。二、標(biāo)準(zhǔn)化程度及履約方式不同遠(yuǎn)期交易遵循“契約自由”的原則，合約中的相關(guān)條款如標(biāo)的物的種類、質(zhì)量、數(shù)量、交割地點(diǎn)和交割月份等都可由交易雙方根據(jù)需要協(xié)商確定，具有很大的靈活性，但因此也給合約的轉(zhuǎn)讓及流通造成了很大的麻煩，直接導(dǎo)致了遠(yuǎn)期合約二級(jí)市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)。因此，絕大多數(shù)遠(yuǎn)期合約只能通過(guò)到期實(shí)物交割來(lái)履行。期貨合約則是由交易所推出的標(biāo)準(zhǔn)化合約。合約中除價(jià)格外的其他有關(guān)條款均由交易所統(tǒng)一規(guī)定。盡管期貨合約在靈活性上不如遠(yuǎn)期合約，但標(biāo)準(zhǔn)化卻大大便利了期貨合約的訂立和轉(zhuǎn)讓，使期貨合約具有極強(qiáng)的流動(dòng)性和吸引力。當(dāng)交易一方的目的（如投機(jī)、套期保值和套利）達(dá)到時(shí)，無(wú)須征得對(duì)方同意就可通過(guò)平倉(cāng)來(lái)結(jié)清自己的頭寸并把履約權(quán)利和義務(wù)轉(zhuǎn)讓給第三方。在實(shí)際中，絕大多數(shù)期貨合約都是通過(guò)對(duì)沖平倉(cāng)來(lái)了結(jié)的。三、價(jià)格確定方式不同遠(yuǎn)期合約的交割價(jià)格是由交易雙方直接談判并私下確定的。由于信息的不對(duì)稱，不同交易雙方在同一時(shí)間所確定的類似遠(yuǎn)期合約的價(jià)格可能相差甚遠(yuǎn)，因此，遠(yuǎn)期交易市場(chǎng)的定價(jià)效率很低。期貨交易的價(jià)格則是在交易所中由眾多買者和賣者通過(guò)其經(jīng)紀(jì)人在場(chǎng)內(nèi)公開(kāi)競(jìng)價(jià)確定的，有關(guān)價(jià)格的信息較為充分、對(duì)稱，由此產(chǎn)生的期貨價(jià)格較為合理、統(tǒng)一，因此期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率較高。四、違約風(fēng)險(xiǎn)不同遠(yuǎn)期合約的履行通常僅以簽約雙方的信譽(yù)為擔(dān)保，有著極高的信用風(fēng)險(xiǎn)。即便在簽約時(shí)采取了交納定金、第三方擔(dān)保等措施，遠(yuǎn)期合約交易中的違約、毀約現(xiàn)象仍時(shí)有發(fā)生，因而簽約前一定要對(duì)對(duì)方的信譽(yù)和實(shí)力等作充分的了解。期貨合約的履行則由交易所或清算公司提供擔(dān)保。交易雙方直接面對(duì)的都是交易所，即使一方違約，另一方也不會(huì)受到絲毫影響。而交易所之所以能提供這種擔(dān)保，主要是依靠完善的保證金制度和清算會(huì)員之間的連帶無(wú)限清償責(zé)任來(lái)實(shí)現(xiàn)的。可以說(shuō)，期貨交易的違約風(fēng)險(xiǎn)幾乎為零。五、結(jié)算方式不同遠(yuǎn)期合約簽訂后，只有到期才進(jìn)行交割清算，其間均不進(jìn)行結(jié)算。期貨交易則是每天結(jié)算的。當(dāng)同品種的期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)生變動(dòng)時(shí)，就會(huì)對(duì)所有該品種期貨合約的多頭和空頭產(chǎn)生浮動(dòng)盈余或浮動(dòng)虧損，并在當(dāng)天晚上就在其保證金賬戶體現(xiàn)出來(lái)。因此當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格朝自己有利的方向變動(dòng)時(shí)，交易者不必等到到期就可逐步實(shí)現(xiàn)盈利。當(dāng)然，若市場(chǎng)價(jià)格朝自己不利的方向變動(dòng)時(shí)，交易者在到期之前就得付出虧損的金額?，F(xiàn)將期貨交易與現(xiàn)貨交易、遠(yuǎn)期交易的區(qū)別總結(jié)如下：表2－6 現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期和期貨交易的區(qū)別現(xiàn)貨交易遠(yuǎn)期交易期貨交易交易對(duì)象實(shí)物遠(yuǎn)期合約期貨合約合約條款非標(biāo)準(zhǔn)化非標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)準(zhǔn)化交易目的轉(zhuǎn)移實(shí)物所有權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移實(shí)物所有權(quán)轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)期價(jià)格，轉(zhuǎn)移實(shí)物所有權(quán)交易方式買賣雙方各自進(jìn)行買賣雙方各自進(jìn)行集中在交易所內(nèi)進(jìn)行結(jié)算方式直接結(jié)算，或通過(guò)銀行中介代為結(jié)算通過(guò)銀行中介代為結(jié)算通過(guò)清算所每日清算履約保證買賣雙方信用保障買賣雙方信用保障交易所提供履約擔(dān)保本章小結(jié)1． 遠(yuǎn)期合約是指雙方約定在未來(lái)某一個(gè)確定的時(shí)間，按照確定的價(jià)格買賣一定數(shù)量的某種資產(chǎn)的協(xié)議。金融遠(yuǎn)期合約主要有遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期外匯合約和遠(yuǎn)期股票合約三種。2． 遠(yuǎn)期利率是指將來(lái)時(shí)刻的一定期限的利率，它可通過(guò)一系列即期利率求出。3． 連續(xù)復(fù)利利率與每年計(jì)m次復(fù)利的利率可以互相換算。4． 遠(yuǎn)期匯率是指兩種貨幣在未來(lái)某一日期交割的買賣價(jià)格。5． 期貨合約是指協(xié)議雙方同意在約定的將來(lái)某個(gè)日期按約定的條件買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。期貨合約在交易所內(nèi)進(jìn)行交易，通過(guò)交易所的清算部或?qū)ＴO(shè)的清算所結(jié)算。合約雙方都交納保證金，并每天結(jié)算盈虧。合約雙方均可單方通過(guò)平倉(cāng)結(jié)束合約。6． 金融期貨主要分利率期貨、貨幣期貨和股價(jià)指數(shù)期貨三種，其主要功能是轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)功能和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。7． 期貨市場(chǎng)的監(jiān)管通常包括市場(chǎng)準(zhǔn)入和日常運(yùn)行兩部分。8． 期貨合約和遠(yuǎn)期合約在交易場(chǎng)所、標(biāo)準(zhǔn)化程度、履約方式、價(jià)格確定方式、違約風(fēng)險(xiǎn)以及結(jié)算方式上都存在著較大的差異。參考閱讀1． 李國(guó)華著. 期貨市場(chǎng)簡(jiǎn)明教程. 第1版. 北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，20032． 羅孝玲著. 期貨投資學(xué). 第1版. 北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，20033． 楊邁軍主編. 金融衍生品基礎(chǔ)知識(shí). 第1版. 北京：中國(guó)物價(jià)出版社，20014． 楊邁軍主編. 世界金融衍生品市場(chǎng). 第1版. 北京：中國(guó)物價(jià)出版社，20015． 葉全良著. 中美期貨市場(chǎng)比較研究. 第1版. 武漢：湖北人民出版社，2003思考與練習(xí)每季度計(jì)一次復(fù)利的年利率為12%，請(qǐng)計(jì)算與之等價(jià)的每年計(jì)一次復(fù)利的年利率和連續(xù)復(fù)利年利率。每月計(jì)一次復(fù)利的年利率為15%，請(qǐng)計(jì)算與之等價(jià)的連續(xù)復(fù)利年利率。某筆存款的連續(xù)復(fù)利年利率為12%，但實(shí)際上利息是每季度支付一次。請(qǐng)問(wèn)1萬(wàn)元存款每季度能得到多少利息？假設(shè)連續(xù)復(fù)利的零息票利率如下： 期限（年）年利率（%）12345請(qǐng)計(jì)算第5年的連續(xù)復(fù)利遠(yuǎn)期利率。某交易商擁有1億日元遠(yuǎn)期空頭。，那么該交易商的盈虧如何？某航空公司的高級(jí)主管說(shuō)：“我們沒(méi)有理由使用石油期貨，因?yàn)閷?lái)油價(jià)上升和下降的機(jī)會(huì)是均等的?！闭?qǐng)對(duì)此說(shuō)法加以評(píng)論。CBOT中交易的玉米期貨合約的規(guī)模為5,000蒲式耳，與遠(yuǎn)期市場(chǎng)上通過(guò)協(xié)商確定的合約規(guī)模相比，這一標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約規(guī)模的優(yōu)缺點(diǎn)各是什么？某交易商買入兩份橙汁期貨，每份15,000磅，初始保證金為每份6,000元，維持保證金為每份4,500元。請(qǐng)問(wèn)在什么情況下該交易商將收到追繳保證金通知？在什么情況下，他可以從保證金帳戶中提走2,000元？投資者A擁有一份九月份原油期貨合約的多頭。5月15日這天，他與投資者B簽訂了一份現(xiàn)貨買賣協(xié)議，從B處購(gòu)入1,000桶的原油。投資者B擁有一份九月份原油期貨合約的空頭。請(qǐng)問(wèn)，這兩位投資者應(yīng)該如何進(jìn)行操作，從而不必通過(guò)期貨市場(chǎng)的交易就可結(jié)清各自的期貨頭寸？假設(shè)某個(gè)場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人A從客戶B那兒接到了一個(gè)買入大豆期貨的指令。而A的一個(gè)朋友C恰好是CBOT的一個(gè)大豆期貨做市商。于是，每蒲式耳比市場(chǎng)價(jià)高了1美分。請(qǐng)問(wèn)，這筆交易的獲利者是誰(shuí)？又是誰(shuí)遭受了損失？并請(qǐng)解釋該筆交易不合法的原因。20 / 20