【正文】 在其他因素一定的情況下，公司負(fù)債比率越高，每股收益的變動(dòng)幅度就越大，其 β系數(shù)就越高。 ? 根據(jù)公司所從事的行業(yè)、經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿估計(jì) β 系數(shù) ▲ 條件： ① 所有的公司風(fēng)險(xiǎn)來源于股東（債務(wù) β系數(shù)為零） ② 并存在稅收優(yōu)惠 ▲ 步驟： ③ 調(diào)整無杠桿 β系數(shù) ② 估計(jì)該公司所從事行業(yè)（一個(gè)或幾個(gè)）的無杠桿 β系數(shù) ① 確定組成公司、資產(chǎn)或投資項(xiàng)目的行業(yè) 公司價(jià)值中的現(xiàn)金和短期有價(jià)證券屬于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其 β系數(shù)等于零 公司價(jià)值現(xiàn)金系數(shù)無杠桿調(diào)整后的/1????U)]/)(1(1[ SBTUL ?????④ 采用市場(chǎng)價(jià)值估計(jì)公司的財(cái)務(wù)杠桿水平或公司管理層制定的目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿水平或行業(yè)的平均負(fù)債比率 ⑤ 根據(jù)公司無杠桿 β系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿水平估計(jì)有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的 β系數(shù) ? 【 例 45】 迪斯尼公司主要由媒體網(wǎng)絡(luò)、主題樂園和度假村、影視娛樂和消費(fèi)產(chǎn)品四個(gè)事業(yè)部組成。迪斯尼公司2023年無杠桿 β系數(shù)是以不同行業(yè)中可比公司的情況來估計(jì)每個(gè)行業(yè)無杠桿 β系數(shù)，然后以現(xiàn)金與公司價(jià)值比率進(jìn)行調(diào)整，有關(guān)計(jì)算結(jié)果見表 49。 ? 表 4 9 迪斯尼公司各事業(yè)部無杠桿 β系數(shù)估計(jì)值 % % 77 玩具、裝飾零售公司以及音樂作品出版公司 消費(fèi)產(chǎn)品 % % 11 電影電視公司 影視娛樂 % % 9 主題公園和娛樂設(shè)施公司 主題樂園和度假村 % % 24 廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司 媒體網(wǎng)絡(luò) 調(diào)整后無杠桿 βU系數(shù) 無杠桿 βU系數(shù) 負(fù)債 /股權(quán)（中位數(shù)） 平均 β系數(shù) 公司數(shù)量 可比公司 事業(yè)部 公司價(jià)值 現(xiàn)金 ? ① 計(jì)算各事業(yè)部 2023年的銷售收入 ? ② 采用乘數(shù)法計(jì)算各事業(yè)部的價(jià)值 ? ③ 根據(jù)各事業(yè)部?jī)r(jià)值占公司總價(jià)值的比重，確定迪斯尼公司無杠桿 β系數(shù) 表 4 10 迪斯尼公司無杠桿 β系數(shù)估計(jì)值 % 75 27 061 迪斯尼 % 3 2 344 消費(fèi)產(chǎn)品 % 19 7 364 影視娛樂 % 15 6 412 主題樂園和度假村 % 37 10 941 媒體網(wǎng)絡(luò) 無杠桿 βU系數(shù) 各事業(yè)部 價(jià)值比重 公司價(jià)值 預(yù)測(cè)數(shù) ($) 2023年銷售收入（百萬 $) 事業(yè)部 銷售收入 公司價(jià)值 若：迪斯尼公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值為 ，股票市場(chǎng)價(jià)值為 億美元，平均負(fù)債比率（負(fù)債 /股權(quán)資本）為 %，所得稅稅率為 % %])(1[ ??????L?? ▲ 對(duì)于缺乏歷史數(shù)據(jù)的非上市公司，選擇一家可比公司估計(jì) β系數(shù) 替代公司的可比公司應(yīng)具備的條件： ① 可比公司與估價(jià)公司（非上市公司）為相同行業(yè) ② 可比公司與估價(jià)公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同 財(cái)務(wù)杠桿水平不同 惟一差別 估計(jì) β系數(shù)的基本思路： ① 將可比公司的 調(diào)整為 L?U )]/)(1(1[ SBTUL ????? )/)(1(1 SBTLU ??? ??② 根據(jù)估價(jià)公司的負(fù)債水平和所得稅稅率，將 調(diào)整為估價(jià)公司的 U? L?? 【 例 46】 假設(shè) XYZ是一家制造家用產(chǎn)品的私人公司，該公司的負(fù)債 /股權(quán)比率為 25%，所得稅率為 40%。與該公司生產(chǎn)同樣家用產(chǎn)品的 5家上市公司的 β系數(shù)如表 411中第二欄所示，各上市公司的所得稅稅率平均為 40%，上市公司（算術(shù)）平均無杠桿 β系數(shù)（ ）計(jì)算結(jié)果見表中最后一欄。 表 4 11 可比公司無杠桿 β系數(shù) 公司 β系數(shù) 負(fù)債總額 股權(quán)資本市場(chǎng)價(jià)值（ S） 負(fù)債 /股權(quán) 無杠桿 β系數(shù) （ B） (元 ) （ B/S） A 2 500 3 000 B 5 200 C 540 2 250 D 8 300 E 2 900 4 000 [1()25%] ?? ??? ? ?? 【 例 】 以青島啤酒為例，根據(jù)歷史資料統(tǒng)計(jì)，中國證券市場(chǎng)股票投資收益率高于投資相同期限的長(zhǎng)期政府債券收益 6個(gè)百分點(diǎn)。青島啤酒所在的上海證券交易所的最長(zhǎng)的政府債券收益率大約在 %，投資股票的平均收益率應(yīng)該為 %左右。青島啤酒 1994～ 2023年間股票 β系數(shù)為 ，假設(shè)青島啤酒將負(fù)債 /股東權(quán)益比率增加到 150%。 %)(1 )/)(1(1 ???????? SBTLU ??B/S→ 150%，則： ])(1[ ??????L?? 計(jì)算青島啤酒的 β系數(shù)： ? 計(jì)算青島啤酒的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整折現(xiàn)率或投資者要求的最低收益率： rs=%+ 6%=% 四、套利定價(jià)理論 ? 套利定價(jià)理論 (APTArbitrage Pricing Theory)是美國學(xué)者羅斯在資本資產(chǎn)定價(jià)模型（單因素模式 —— 市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)）的基礎(chǔ)上建立起來的一種多因素模型，認(rèn)為任何證券的收益率是 K個(gè)要素的線性函數(shù)。 （一） APT模式的假設(shè)條件 ⑴ 影響證券收益率的因素不止一個(gè)，而是 K個(gè)因素。 ⑵資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。 ⑶實(shí)行多元化投資，可消除只影響單一證券的特定風(fēng)險(xiǎn) —— 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 ⑷在市場(chǎng)均衡時(shí)，投資組合的套利收益為 0。 ⑸投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避類型。 多元化投資組合特征： ① 不含非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) ② 無投資額 ③ 有足夠的證券可以構(gòu)成一個(gè)有效組合使誤差∑ξ=0 ? （二）套利定價(jià)理論的基本模型 APT模式下，證券或資產(chǎn) j的預(yù)期收益率為： ? ?? ? ? ?fjkjKfjjfjjfj rrErrErrErrE ???????? )()()()( 2211 ??? ? 式中： K：影響資產(chǎn)收益率因素的數(shù)量 E(rj1), E(rj2)， … ， E(rjk)：證券 j在因素為 1， 2， … ， K時(shí)的預(yù)期收益率 ：證券 j對(duì)于因素 1， 2， … ， K的敏感度 jKjj ??? , 21 ?? 【 例 】 假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為 6%，與證券 j收益率有關(guān)的 β系數(shù)為： β1=,β2=,β3=；市場(chǎng)投資組合的預(yù)期收益率為12%，國民生產(chǎn)總值（ GNP）預(yù)期增長(zhǎng)率為 3%，消費(fèi)品價(jià)格通貨膨脹率（ CPI）預(yù)期為 4%， ? 要求：根據(jù) APT模式，計(jì)算 證券 j的預(yù)期收益率 %%)6%4(%)6%3(%)6%12(%6%)6(%)6(%)6(%6)(?????????????????? CP IGDPmj rrrrE? （三） 套利定價(jià)理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型的關(guān)系 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 共有風(fēng)險(xiǎn)因素是市場(chǎng) 證券組合的隨機(jī)收益 套利定價(jià)理論 事先不確定共有的風(fēng)險(xiǎn)因素 若只有一個(gè)共同因素 ? ?fjjfj rrErrE ??? )()( 11?若共同因素為市場(chǎng) 組合與其收益率 ? ?fmjfj rrErr ?? )()( 1?? ?fmjfj rrErrE ??? )()( ?? （四）套利定價(jià)理論的基本思想 在競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)上套利將保證無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供相同的預(yù)期收益率。 ? 【 例 】 設(shè) A、 B、 U分別代表三個(gè)投資組合。其收益率受單一因素的影響，且均不存在可分散風(fēng)險(xiǎn)。 βA=， βB=，βU=1； rA=%， rB=%， rU=15%。 A、 B 組合的風(fēng)險(xiǎn)與收益是相對(duì)應(yīng)的，因而它們的價(jià)格定得適當(dāng)。 U組合的收益較高，大于保證其風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)，因而其價(jià)格被低估了，它在三個(gè)組合中表現(xiàn)出獲利機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致套利交易的形成。 假設(shè)投資 1 000元建立一個(gè)與 U組合風(fēng)險(xiǎn)相同 (βU=1)的 F組合， F組合的投資一半在 A組合，一半在 B組合。 則： %12%%)(??????????FFrE?? 圖 4 16 A、 B、 U投資組合關(guān)系 ? 表 4 12 U與 F套利組合 投資組合 投資額（元） 收益（元） 風(fēng)險(xiǎn)（元） U組合 F組合 套利組合 +1 000 1 000 0 +150 120 30 0 ? （五）套利定價(jià)理論的評(píng)價(jià) ◎ 優(yōu)點(diǎn)：包含若干風(fēng)險(xiǎn)因素； ◎ 缺點(diǎn)：理論本身沒有指明影響證券收益的因素有哪些，及如何衡量這些因素的敏感性。 演講完畢，謝謝觀看！