【正文】 000份日經(jīng)指數(shù)（ Nikkei225指數(shù)）期貨的看漲和看跌期權(quán)，采用了所謂的空頭“等價對敲”（ straddle）。理森采用的這種策略實際上是在和市場打賭，他認為日本經(jīng)濟將逐步擺脫衰退而穩(wěn)定發(fā)展，因此他賭日經(jīng)指數(shù)在 1995年 3月份（其賣空的期權(quán)合約的到期月份）將會穩(wěn)定或徘徊在目前的 19000點附近，這樣他就可獲得巨額的期權(quán)費（ premium）。 ? 事實上，日經(jīng)指數(shù)的確一直徘徊在 19000左右，如果市場繼續(xù)維持平衡，理森的等價對敲策略將實現(xiàn)其投機目的。但 1995年 1月 17日日本神戶地震給日本經(jīng)濟造成巨大沖擊，日經(jīng)指數(shù)暴跌，理森的等價對敲策略失敗。 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 ? 這時理森又賭日經(jīng)指數(shù)將會出現(xiàn)反彈，于是買入日經(jīng)指數(shù)期貨，還賣空了日本 10年期國債（ JGB）期貨。如果市場如理森所預計，則日經(jīng)指數(shù)期貨將獲利。同時由于日經(jīng)指數(shù)與日本國債負相關，他還會從國債價格下降中獲利。 ? 但日經(jīng)指數(shù)在小幅反彈后一路下跌，理森的如意算盤再一次落空，他的期權(quán)組合和期貨組合同時虧損。 ? 隨著損失的不斷增加。理森繼續(xù)增加其頭寸試圖補償這些損失，但沒有起到任何作用。 2月 27日，日經(jīng)指數(shù)下降到了 17000點以下，巴林銀行終于因巨額虧損，無法滿足交易所帳戶的保證金要求，而不得不宣布破產(chǎn)。 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 理森資產(chǎn)組合的 VaR ?理森構(gòu)建了兩個巨額的資產(chǎn)組合： ?第一個組合是由日經(jīng)指數(shù)期貨的看漲和看跌期權(quán)空頭構(gòu)成的期權(quán)組合，約為 35000份； ?第二個組合由 77億美元的日經(jīng)指數(shù)期貨多頭和 160億美元日本國債期貨空頭構(gòu)成的期貨組合。 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 理森期權(quán)組合的 VaR ?理森的空頭等價對敲策略的組合為 Delta風險中性，即看漲期權(quán)正的 Delta風險與看跌期權(quán)負的 Delta風險實現(xiàn)了完全對沖，從而達到組合的 Delta風險中性。因此，理森認為該組合已實現(xiàn)對沖，不存在風險。 ?事實上在測量期權(quán)組合的風險時， Delta模型精確性很差。在日經(jīng)指數(shù)在 19000點附近時，組合損失為 0，與 Delta估計一致。但當日經(jīng)指數(shù)下跌時，該策略的風險巨大。例如當日經(jīng)指數(shù)下降到 17000時，損失約為 。 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 ?下面計算 Leeson等價對敲策略的 VaR。對于該等價對敲策略，一個看漲期權(quán)和看跌期權(quán)頭寸的凈 Gamma值為 γ=，整個組合的 Gamma值為： 35000 =美元， Delta值為 0；日經(jīng)指數(shù)日波動性為 %，因此，在 95%的置信度下組合的日VaR值為： （萬美元）490) 39(212/)(2/)(222222222222?????????? ??????? SSSVaR商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 ?換算為月 VaR約為 2200萬美元。顯然， VaR低估了組合的市場暴露（實際該組合在一個月內(nèi)的損失為 。 ?Delta模型下理森策略的風險風險為 0，這與VaR估計的差別決不是在數(shù)量上，而在于Delta模型完全掩蓋了風險暴露 ——Delta模型下即使市場大幅波動，理森的等價對敲策略風險也為 0；而采用 VaR估計，可以估計出市場大幅下跌的風險。 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 理森的期貨組合的風險暴露 風險（ %） σ 相關性矩陣 協(xié)方差矩陣 頭寸（百萬美元） 10年期JGB 1（ ） （ ） （ 16000） 日經(jīng)指數(shù) （ ） 1 （ ） 7700 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 ?通過計算，投資組合方差為 256,，投資組合的變動性為 560（百萬美元）。在置信水平為 95%時，巴林銀行的 VaR是 $506，即 835百萬美元。 ?以上組合的 VaR值（ ）反映了正常市場狀況下該組合在 95%置信度下的每月最大損失，理森的實際總共損失為 13億美元。導致不一致的原因有兩點，即理森的空頭等價對敲策略損失和市場的意外波動。 ?就該組合而言，盡管 VaR低估了期貨組合的風險，但其反映的市場風險暴露的狀況，也本應引起巴林銀行高層的高度注意，但巴林銀行并沒有采用 VaR測量風險，其官方報告中的風險竟為 0。 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 評述 ?從技術(shù)角度看，巴林銀行破產(chǎn)的重要原因在于風險測量出現(xiàn)嚴重錯誤，錯誤的風險測量方法無法反映理森持有的兩個組合的實際風險狀況（官方報告竟均為 0風險）：期貨組合中實際沒有進行風險測量，而期權(quán)組合中采用了錯誤的 Delta模型。 ?巴林銀行的風險暴露還說明，即使采用 VaR測量風險，也無法準確反映市場極端狀況下的風險暴露，此時就必須進行壓力試驗。 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 使用局限 ? 金融市場中，常常出現(xiàn)一些極端情形，如市場崩潰、金融危機、政治巨變或自然災害等，在這些情況下，經(jīng)濟變量間、金融市場因子間的一些穩(wěn)定關系就會遭到破壞，如原有市場因子之間的價格關系、相關性、波動性都會發(fā)生巨大改變；市場因子之間、市場風險和信用風險之間的因果關系也會出現(xiàn)較大變化，其他一些原本不該出現(xiàn)的意外聯(lián)系在極端市場情況也會出現(xiàn)；市場因子和組合價值之間的關系也會發(fā)生根本改變。 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 ?在這些極端情況下， VaR賴以成立的假定和計算的參數(shù)發(fā)生巨大變化，而導致VaR方法估計的結(jié)果出現(xiàn)極大誤差。為了測量極端市場狀況下的金融市場風險，人們引入了壓力試驗和極值分析方法。 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 使用實例 ? 交易市場風險管理 : 發(fā)展集團采納一種以一天為時限的“每日盈利風險” (“DEaR”)法，來估計集團的交易市場風險，這個方法的信心水平可達 99%。 DEaR是結(jié)合參數(shù)與歷史數(shù)據(jù)模擬法計算出來的。它考慮了遍及整個地域中，使集團承受市場風險的所有相關風險因素，也涵蓋所有的金融工具。以日作為基準，發(fā)展集團估計每個交易單位和整個集團的DEaR。這些日常報告也為個別活動和風險類型，諸如外匯、利率或證券等，提供 DEaR估計。為了補充 DEaR框架的功能，集團進行了日常的耐力測驗，監(jiān)察集團對不大可能出現(xiàn)但看來可信的極端市場情況的承受力。 ——摘自發(fā)展集團 2023年年報 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 壓力試驗（ stress testing） ?壓力試驗是測量市場因子發(fā)生極端不利變化時，金融機構(gòu)或組合證券的損失大小。包括識別那些會對金融機構(gòu)產(chǎn)生致命損失的情景，并評估這些情景對金融機構(gòu)的影響。 ?典型的壓力試驗包括情景分析（ Scenario analsys）和系統(tǒng)化壓力試驗 (Systematic stress testing) 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 情景分析的基本原理 ?情景分析主要包括兩大步：情景構(gòu)造和情景評估。 ?情景構(gòu)造。情景構(gòu)造是情景分析的基礎，目的在于產(chǎn)生金融市場的某些極端情景。 ?情景評估。情景評估是指完成極端市場構(gòu)造后，評估該極端情景的發(fā)生對資產(chǎn)組合價值變動的影響和后果。情景評估的主要方法包括基于靈敏度的情景評估和全值情景評估。 ?評價情景對資產(chǎn)組合的影響時，必須特別考慮市場流動性的變化。 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 ?衍生產(chǎn)品策略集團（ DPG）建議的壓力試驗標準是：（ 1）收益率曲線上下平行移動各 100個基本點；（ 2）收益率曲線（ 2年至 10年）變平或變陡 25個基本點；（ 3）以上兩種情況同時發(fā)生（其四種組合方式）；（ 4） 3個月收益率波動率比正常情況增加或減少 20％；（ 5）股票指數(shù)增加或減少 10％；（ 6）股票指數(shù)比正常情況增加或減少 20％；（ 7）主要貨幣兌美元的匯率波動幅度增加或減少 6％；（ 8）外匯匯率波動幅度比正常情況增加或減少 20％；（ 9）調(diào)期利差波動幅度增加或減少 20個基本點。 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 ?在西方商業(yè)銀行的壓力試驗通常選用一個較長時間內(nèi)（如 10年）風險因子的最大波動和重大歷史事件引起金融市場劇烈波動的幅度來進行試驗。 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 極值方法 (EVT) ? 極值分析則是通過對收益的尾部分布進行統(tǒng)計分析，從另外一個角度估計極端市場條件下金融機構(gòu)的損失。 ? 極值理論是測量極端市場條件下市場風險的一種方法，它具有超越樣本數(shù)據(jù)的估計能力，并可以準確地描述分布尾部的分位數(shù)。 ? 它主要包括兩類模型： BMM模型和 POT模型。其中 BMM模型是一種傳統(tǒng)的極值分析方法，主要用于處理具有明顯季節(jié)性數(shù)據(jù)的極值問題上， POT模型是一種新型的模型，對數(shù)據(jù)要求的數(shù)量比較少，是目前經(jīng)常使用的一類極值模型。 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 進一步的學習 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 謝 謝！ 商業(yè)銀行市場風險管理的演進與計量方法 演講完畢，謝謝觀看！